并购财务方式与资本结构

traveler

对许多公司而言，成长性是其生存和发展的基本条件，而企业并购是公司外部扩张的主要渠道(Weston,Chung,and Hoag,1998)。兼并(merger)是指两个或两个以上的公司合并，且法律上仅有一个公司作为法律主体；收购(acquisition)是指对企业控制权的购买(Van Homeand Wachowicz,1998)。鉴于兼并和收购在实质上的相似性（均强调事实上的控制权），往往将两者合称为“并购”(M&As)。尽管在实施反托拉斯(anti-trust)管制的国家中，并购交易受到了一定程度的限制，如，韩国管制者(watchdog)对财阀(conglomerate)的投资限制①。

但是，为了追求协同效应(synerg yeffect)的企业家们一直在进行不同形式的并购交易活动。如近期的HP和Compaq的换股合并动议②，Sina.com对SunTV的控股收购③。

在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。这些不同的并购财务方式都会对收购企业的资本结构带来不同的影响，直至影响企业的价格。本研究就在于运用相关的资本结构理论考虑并购财务方式的最优选择。

一、企业并购财务方式的主要选择

当收购企业决定在市场上发动对目标企业(target)的并购战时，它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。

（一）支付方式

并购支付中主要考虑的是获取并购标的资源或金融工具，主要有以下几种方式：

1.现金支付方式　现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力。

2.证券支付方式　证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。具体有以下两种形式：(1)股票支付方式。在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票；其中较为普遍的是股票交换(stock exchange)这种形式。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。(2)债券支付方式。在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票；此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。

3.杠杆收购(leveraged buyout,LBO)杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，有一个显著的区别就是杠杆收购以高负债率而著称。杠杆收购的一个特例是管理层收购(management buyout,MBO)：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。

（二）融资方式

融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：它主要有内部融资(internalfinancing)和外部融资(extemal financing)两大渠道。

1.内部融资　内部融资是指收购企业利用留存盈余(retainedearnings)进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。

2.外部融资　外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资(debt financing)和权益融资(equity financing)。

(1)债务融资。债务融资指收购企业通过举债(issuedebt)来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。(2)权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益性(issue equity)证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。

二、并购财务方式的最优选择——资本结构理论的分析

通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。因此，在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。

（一）MM定理及其扩展

Modiglianiand Miller(1958)提出资本结构无关论(irrelevance of capital structure)或投资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的基本获利能力（投资现金流）和风险：资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。MM定理对于并购活动的财务方式的意义在于：并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值。

Miller(1977)扩展了MM定理，并提出税盾和破产成本(tax shield andbankruptcost)的权衡(trade-off)理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。

（二）代理成本(agency cost)

代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen & Meckling(1976)以及更为早期的Fama andMiller(1972)的工作。Jensen & Meckling(1976)将企业作为一个契约结点(contractual nexus)，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。

1.股东与经理之间的利益冲突　股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权(residual claim)，经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen & Meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。

Jensen(1986a)在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流(free cash flow)，从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。Jensen(1986b)进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险(moral hazard)行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。

从股东——经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。

2.股东与债权人的利益冲突　股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的(suboptimal)投资决策。由于只承担有限责任(limited liability)，股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为(goingfor broke)：如：投资于高风险的项目（即使它们是价值减少的）。Black-Scholes(1973)运用期权(option)工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应(asset substitution effect)。另外，当敏锐的债权人洞察到(see through)股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。

从Jensenand Meckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。

Jensenand Meckling(1976)的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少