成大生物看分拆上市的财务关注要点

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2019年12月份证监会正式发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，为A股公司所属子公司到境内上市提供了依据和政策支持。2020年2月，成大生物控股股东辽宁成大在公告中透露了分拆意向，并于4月确定科创板分拆上市预案，2020年9月底顺利过会，成为首个新三板分拆上市的案例。

成大生物控股股东为辽宁成大，所持股份占成大生物总股本的60.74%，间接控股股东为辽宁国资经营公司；辽宁省国资委通过辽宁控股(集团)有限责任公司持有辽宁国资经营公司100%出资额，系成大生物实控人。

成大生物主要从事人用狂犬病疫苗及人用乙脑灭活疫苗的生产和销售，公司产品主要包括人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)、人用乙脑灭活疫苗(Vero细胞)及兽用狂犬病疫苗等。

经营业绩：成大生物在报告期内营收及利润连年增长，2017年-2019年营收收入分别为12.76亿元、13.9亿元和16.77亿元，归属于挂牌公司股东的净利润分别为5.56亿元、6.13亿元和7.2亿元；今年上半年收入和净利润也保持了快速增长，2020年上半年，成大生物营业总收入10.30亿元，同比增长39.87%；归属于挂牌公司股东的净利润5.24亿元，同比增长62.11%，。

主要关注要点：

1、关联交易

本次分拆成大生物上市后，辽宁成大仍将保持对成大生物的控制权，成大生物仍为辽宁成大合并报表范围内的子公司，辽宁成大的关联交易情况不会因为本次分拆成大生物上市而发生变化。2017年至2019年成大生物与辽宁成大之间不存在关联交易。

为保证关联交易合规性、合理性和公允性，辽宁成大和成大生物分别出具了《关于规范关联交易的承诺函》，辽宁成大和成大生物均拥有独立、完整、权属清晰的经营性资产；建立了独立的财务部门和财务管理制度，并对其全部资产进行独立登记、建账、核算、管理。成大生物的组织机构独立于控股股东和其他关联方。辽宁成大和成大生物各自具有健全的职能部门和内部经营管理机构，该等机构独立行使职权，亦未有成大生物与辽宁成大及辽宁成大控制的其他企业机构混同的情况。辽宁成大不存在占用、支配成大生物的资产或干预成大生物对其资产进行经营管理的情形，也不存在机构混同的情形，辽宁成大和成大生物将保持资产、财务和机构独立。

2、产品结构单一、单一产品销售及毛利占比较高，毛利率下滑及业绩成长性风险

成大生物主要产品为人用狂犬病疫苗(商品名称：成大速达)和乙脑灭活疫苗(商品名称：成大利宝)，主营业务收入包括销售人用狂犬病疫苗、乙脑灭活疫苗等疫苗成品收入以及销售疫苗原液的其他收入。其中，“人用狂犬病疫苗”是中国唯一在售的可应用Zagreb 2-1-1注射法的人用狂犬病疫苗，“乙脑灭活疫苗”为中国唯一在售的国产乙脑灭活疫苗产品。

成大生物主营业务收入98%以上来源于其核心产品，其中“狂犬疫苗”的销售收入占主营业务比例始终超90%。017年至2019年，“狂犬疫苗”的销售收入分别为11.50亿元、12.59亿元、15.67亿元，占当期主营业务收入比例分别为90.10%、90.51%、93.46%，实现毛利金额分别为10.05亿元、10.70亿元、13.45亿元，占主营业务毛利金额比重分别为90.12%、90.38%、93.60%。

“乙脑疫苗”的销量逐渐下滑，产销率在2018年达到134.94%的峰值，2019年产销率跌回41.63%；销售收入始终占主营收入比重超九成的“狂犬疫苗”2019年的产销率相较上年同期也出现了7.26个百分点的下滑。

目前有其他竞争对手正在研发使用Zagreb2-1-1注射法的人用狂犬病疫苗产品，且多款同类产品已处于临床Ⅲ期或NDA申请阶段，亦有其他竞争对手的乙脑灭活疫苗产品处于研发阶段，且多款同类产品已处于临床Ⅲ期阶段。

康华生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已上市，目前使用 Zagreb 2-1-1 注射法的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正在申请 NDA，成大生物的乙脑灭活疫苗为中国在售的国产乙脑灭活疫苗产品，但目前亦有其他竞争对手的乙脑灭活疫苗产品处于研发阶段，且多款同类产品已处于临床Ⅲ期阶段。该等产品的研发成功并上市销售可能会导致成大生物的市场份额和竞争力下降，进而对成大生物的业绩产生一定影响。

狂犬病疫苗国内的主要竞品情况：



报告期内，成大生物主营业务收入规模与经营业绩持续增长，综合毛利率保持在80%以上。随着市场竞争程度趋于激烈，新的竞争者不断进入，成大生物主要产品的销售价格和市场可能受到一定冲击，如果成大生物未来不能持续保持和提高市场竞争力，则可能导致公司毛利率水平下滑，主要产品市场份额下降，从而导致公司经营业绩无法维持增长趋势，甚至出现下滑的情况。

3、通过经销商模式实现的销售比例和毛利是否与同行业可比上市公司存在显著差异，同种剂型疫苗经销和直销毛利率是否存在差异，境内外销售产品的毛利率情况及差异原因。

公司同剂型疫苗产品经销模式和直销模式下毛利率差异较大，狂犬疫苗冻干粉针剂型产品经销毛利率较直销毛利率低25%-30%，乙脑疫苗冻干粉针剂型2018年存在外销情况，其经销毛利率较直销毛利率低约40%。

公司同类疫苗产品经销模式（外销）毛利率明显低于直销模式（内销）毛利率的主要原因包括：①公司疫苗产品出口主要面向泰国、菲律宾和埃及等一带一路国家，受当地经济发展水平及居民购买能力限制，定价相较于国内偏低；②经销模式下，经销商需承担推广成本并保留一定利润空间，定价相较于直销模式偏低；③公司为拓展海外市场，采取差异化定价策略，通过相对较低的产品定价提高在海外市场与国际疫苗厂商的竞争优势，以便扩大境外销售规模，提高全球市场占有率；④为满足国际冷链运输需要，出口疫苗产品包装成本更高，导致出口产品单位成本相对较高，降低了毛利率水平；⑤对于狂犬疫苗，公司境内销售以Zagreb2-1-1注射法产品为主，一人份疫苗包含4支疫苗成本，而境外销售均为Essen 5针注射法，一人份疫苗包含5支疫苗成本，单位人份狂犬疫苗成本更高。

经销模式的销售比例和毛利及与同行业可比上市公司的可比分析 2019年度公司经销模式销售收入及其占比、毛利和毛利率与同行业可比上市公司对比如下：



由于公司在人用狂犬病疫苗领域处于领先地位，成本及价格优势明显，且境外销售均以经销模式进行，因此公司通过经销模式实现的销售收入及占比、销售毛利及毛利率水平均明显高于同行业可比上市公司。

4、销售费用率远低于可比上市公司的具体原因

公司销售费用率与同行业可比公司对比分析如下：



为巩固并提升国内市场占有率，保持专业化推广以提升品牌知名度，公司的疫苗产品采用自主推广为主导、外部推广商为辅助的推广模式。公司的自主推广工作由销售团队通过专业化推广的方式开展。在此基础上，公司在一些地区聘请外部推广商协助销售团队进行专业化推广，具体方式包括拜访各区县级疾控中心和接种网点、收集市场信息、举办中小型学术会议、进行学术调研等。

同行业可比上市公司中，康泰生物、康华生物和公司业务模式类似，均为疫苗产品的研发、生产和销售企业，产品线中非免疫规划疫苗均为公司自主定价，需要进入省级公共资源交易平台的公开招标程序中中标，从而获得进入该省市场的资格。进入省级市场后，由各区县级疾控中心在中标名单中遴选并与疫苗企业签订合同。沃森生物除自主进行疫苗生产和销售外也从事少量药品代理销售。推广模式上，康泰生物、康华生物和沃森生物均采用第三方营销为主的方式进行推广，费用较高。公司长期以来坚持自主营销为主的营销模式，拥有一支专业化程度高、营销能力强的销售队伍，在全国范围内已基本建立了完善稳定的销售渠道，故营销效率相对较高，销售费用率低于可比公司平均水平。

5、合作研发项目产品上市销售后须持续支付销售分成或特许使用费，减少商业化利益的风险

报告期内公司共有3项合作研发项目，分别是与北京康乐卫士生物技术股份有限公司合作研发15价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗、与武汉博沃生物科技有限公司合作研发13价肺炎球菌结合疫苗以及与Intravacc合作研发B群流脑疫苗。根据合作协议的规定，公司在相关疫苗产品取得生产批件并上市销售后，根据协议需要在一定期间内按照销售收入或销售净收入的一定比例持续向合作研发方支付销售分成或特许使用费。上述比例为2.5%-15%不等，支付期限为10年或15年。

6、固定资产减值及新增固定资产折旧、研发费用等影响公司业绩的风险

报告期各期末，闲置固定资产的账面价值分别为27,386.59万元、10,327.59万元和9,643.65万元，占固定资产总额的比例分别为53.19%、23.11%和22.64%。截至2019年12月31日，公司2017年度暂时闲置的原成大动物兽用疫苗相关资产已投入在建工程建设；麦子屯研发中心在产业园区内整体的排污和蒸汽等基础性配套设施建设完成后即需启用，公司本溪厂区部分人用疫苗厂房已分别用于13价肺炎球菌结合疫苗生产车间及配套设施和募投项目本溪分公司人用疫苗一期工程建设项目库房的建设，并已启动施工设计，相关固定资产闲置情况得到一定改善。

一方面，本次募集资金投资项目涉及较大的资本性支出，新增的固定资产主要为房屋建筑物和设备，项目全部建设完成后每年将增加较大金额的折旧费用；另一方面，本次募集资金投资项目也涉及较大的研发费用，加之募集资金投资项目实现经济效益均需要一定的时间，将影响公司的净利润和净资产收益率，对公司的整体盈利能力造成一定不利影响。

7、被质疑“不差钱”

招股说明书披露，成大生物此次将募资的20.40亿元，其中2.20亿元用于成大生物“本溪分公司人用疫苗一期工程建设项目”，5.30亿元用于成大生物“人用疫苗智能化车间建设项目”，8.37亿元用于成大生物“人用疫苗研发项目”，4.53亿元用于补充流动资金项目，约合四分之一的IPO募资额将被成大生物用于“补血”。

2019年报告期末，成大生物的期末现金及现金等价物余额达12.46亿元，远高于同行业公司康泰生物（4.76亿元），2019年末成大生物流动比率为14.04，远高于康泰生物（2.10）和沃森生物（3.16）。

2017年至2019年，成大生物分别进行现金分红3.75亿元、1.87亿元和2.25亿元，三年累计分红7.87亿元。

自2020年以来，成大生物累计购买理财产品4.1亿元。