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本帖最后由 matchbox 于 2022-10-11 10:39 编辑
1.前段时间，我们讨论过深规院关于投资者“带资入组”的情形是否被目前的IPO审核政策所允许的问题。鉴于深规院是国资委控制的企业有些问题不能被普遍复制借鉴，不过注册制下一个新的审核问题却值得我们深度思考：投资者的入股以及与发行人的业务合作，应该保持怎样的商业逻辑和合理边界？
2.关于供应商或客户的入股问题，以前我们基本的审核口径是：如果是先有的业务合作且合作稳定，那么后续的入股是允许的且具有商业合理性，审核的时候要重点关注入股前后发行人与客户或供应商的商业合作条款是否有重大变更，是否存在销售金额、销售价格以及信用政策存在重大变化的情形。
3.目前的审核理念下，我们要去思考以下的情形：①客户入股发行人之后，发行人向这个客户销售的金额和占比大幅增加，远高于其他客户是不是可以？②客户入股发行人之前没有产品销售记录，而客户入股之后实现销售且金额大幅增加，是否允许？③客户入股发行人之后，产品销售价格发生重大变化或者商业信用政策发生重大变化是不是允许？
4.关于第一种情况那么合理的商业逻辑是：客户跟发行人一直都有业务合作，只是比较稳定，因为行业发展的原因以及客户本身的业务发展，发行人与客户的合作自客户入股之后销售金额大幅增加是符合商业规律的，只是一种巧合或者入股与合作增加是相互映衬的商业现象，没有必然的联系。因为看好合作，所以入股，因为入股了有了很多的合作，这么来看并不违和。
5.关于第二种情况，看起来更加敏感一些，但是实践中可能也有这样的商业逻辑：发行人的产品要进入客户的供应商体系需要很长时间的互相验证和筛选，这样的时间短则几个月长则几年，经过考验发行人的产品很好，后续会有大规模的合作，于是这时候客户就选择要入股发行人，绑定这样的合作关系。这种情况下，发行人与客户的合作是靠自身实力竞争来的，并不是靠单纯入股得来的，因而也是合理的。甚至可以这么想，凭借自身实力，发行人不仅找到了客户，还拉来了投资。
6.关于第三种情况，是否具有合理性呢？目前没有看到案例，但是小兵可能想到的合理性在于：行业的变化、客户竞争的变化、发行人产品或者经营策略的变化等等。不管怎样，要论证的一个核心理论是：发行人与客户的合作以及客户的入股是互相爱慕且独立的事件，没有必然的联系。
7.具体到本案例发行人，就属于第二种情况，发行人也做了很多的解释，解释的理由核心观点就是小兵在上面提到的逻辑。此外，这个案例还很有意思的一点就是：客户本来是入股发行人10%的股份，后来来了一个神秘的大客户跟这个客户是直接竞争对手，于是要求原来的客户把股份比例降低，低于5%。小兵不知道这个理由是不是真实的，如果是真实的，不知道后来这个神秘的客户这样做的理由又是什么？
关于汇川投资与汇川技术
根据问询回复：（1）汇川投资于2017年11月、2018年1月和2018年9月三次入股发行人，为发行人的产业投资者，2018、2019和2020年度发行人向汇川技术（苏州汇川）的销售收入分别为921.84万元、1,656.24万元和3,496.58万元，占营业收入比例分别为3.51%、6.38%和10.54%，销售金额和占比持续上升；根据回复中发行人向苏州汇川销售的主要产品与向其他第三方销售的同型号产品价格的对比情况，2018年以后绝大多数物料的价格差异率为负，价格不存在明显差异，不存在利益输送情形；（2）2018年9月发行人定向发行股份后汇川投资持股10.4244%，2020年5月汇川投资出让部分股权后持股发行人4.5401%，减资的原因系客户A要求发行人减少与汇川投资的股权比例，2020年6月宏微科技与客户A签署了相关技术和产品合作的协议，2019年汇川投资取得分红款208.60万元；汇川投资减持发行人股份的价格系参考外部投资者市场价格进行定价，为7.4460元/股，同期其他股权转让价格为6.7000元/股。保荐机构、申报会计师、发行人律师未说明对“汇川投资减持发行人股份的原因及价格公允性”的核查过程、核查依据；（3）根据VMI交货协议约定，入VMI仓库的货物自苏州汇川收到货物后三个月内没有领用的，也没有退回公司的视为销售；（4）汇川技术与英飞凌形成良好的合作关系。根据申报材料，客户A与发行人的合作协议签订于2020年2月，合同生效时间为2020年1月15日。
一、2020年向汇川技术销售收入大幅上升的原因，销售的产品类型及金额构成、2020年各月的销售金额及占比情况，相关产品客户端的应用情况，是否实现最终销售或使用
1、2020年向汇川技术销售收入大幅上升的原因
近年来，我国变频器行业的市场规模总体呈上升态势。汇川技术凭借其具有核心竞争力的驱动技术，市场份额逐年提升。根据汇川技术2020年第三季度报告显示，2020年前三季度，汇川技术实现营业收入较上年同期增长65.00%，其中通用自动化业务实现销售收入同比增长63.61%，因汇川技术自身自动化业务的增长使得其对原材料单管及模块产品的需求增长。
随着合作的逐渐加深及相互信任，2019年8月公司与汇川技术全资子公司—苏州汇川在原有《供货协议》的基础上签署了《VMI交货协议》，双方交易规模逐渐转为大规模量采。
2020年汇川技术对发行人自研芯片生产的IGBT单管和IGBT模块进行了大量的验证工作，开展了多次小批量采购验证，在通过验证后相关产品采购量增长。
2、2020年发行人向汇川技术（包括苏州汇川、深圳汇川）销售的产品类型及金额构成
总体而言，公司向汇川技术分月销售金额分布情况与公司主营业务收入按季度分布情况相符，不存在明显异常情形。此外，汇川技术通过SRM供应商管理系统对其采购环节进行管理，报告期内未出现收到货物后三个月内没有领用也没有退回公司、视为销售的情况，2020年销售亦未出现异常期后销售退回情况。
3、相关产品客户端的应用情况，是否实现最终销售或使用
汇川技术对其供应商采用零库存管理和订单采购两种模式，对于大批量生产的产品采用零库存管理模式，对于尚未进入批量生产的产品采用订单采购模式。2020年发行人通过VMI交货模式确认收入1,758.55万元，根据协议约定汇川技术对VMI交货模式下采购的原材料采用零库存管理，2020年发行人通过VMI交货模式销往汇川技术的产品均已实现最终使用；通过订单交货模式确认收入1,738.03万元，根据汇川技术生产报表数据显示截至本问询回复日发行人2020年订单交货的产品已经全部投产。
二、发行人向关联方销售收入和占比持续上升是否与汇川投资入股有关，在多数物料价格差异率为负的情况下，得出“价格不存在明显差异，不存在利益输送情形”的结论是否合理审慎，发行人以较低价格向汇川技术销售的客观原因，相关交易是否公允，是否构成严重影响独立性或显失公平的关联交易
1、发行人向关联方销售收入和占比持续上升与汇川投资入股无关
（1）发行人与苏州汇川合作交易始于2011年
汇川技术（300124.SZ）系国内工业变频器行业的领军企业之一，苏州汇川系汇川技术的全资子公司，主营业务为工业自动化控制软件、硬件及其产品和系统集成的技术开发、生产、销售。发行人销售的IGBT和整流二极管系工业变频器中的重要组件，由于发行人在IGBT和整流二极管等领域具有较强的技术优势，双方于2011年开始接触并开展业务合作。后续经过多年的业务合作，双方建立了良好的信任合作关系。
（2）公司对汇川技术（含苏州汇川）销售收入及占比持续上升的主要原因
2017年-2020年，公司对汇川技术（含苏州汇川）销售收入及占比均持续上升，主要原因如下：
1）下游行业需求增长，汇川技术在工业变频器领域市场地位不断攀升
2017年-2020年公司对汇川技术（含苏州汇川）销售收入情况如下：
汇川技术与公司的同比上市公司斯达半导的销售交易金额如下：
从上表可以看出，汇川技术与斯达半导的销售交易金额也在持续上升，斯达半导对汇川技术销售收入增长趋势与公司对汇川技术销售收入增长趋势相一致。2017年-2019年，公司对汇川技术销售收入占汇川技术变频器销售收入比例分别为0.21%、0.32%和0.56%；2017年-2019年1-6月，斯达半导对汇川技术销售收入占汇川技术变频器销售收入比例分别为1.65%、2.06%和2.92%。斯达半导对汇川技术销售收入占汇川技术变频器销售收入比例逐年增长且高于发行人。
因此，由于工业变频器下游行业的快速发展，汇川技术自身市场地位的不断提高，以及汇川技术等下游客户对于进口替代的内在需求，使得公司与苏州汇川的销售交易金额和占比不断增加。
2）公司IGBT模块等产品在工业变频器领域具有较强的技术优势和市场地位
自成立以来，公司以“成为提供功率半导体器件解决方案的专家”为宗旨，始终专注于功率半导体器件领域的研发和技术创新。经过十余年的技术沉淀和积累，公司已在IGBT、FRED等功率半导体芯片、单管和模块的设计、封装和测试方面积累了诸多先进的核心技术，并应用于主营业务产品中。历经多年发展，公司目前已经逐步形成以IGBT、FRED模块为核心业务的科技型企业，公司产品具有较强的技术优势和质量稳定性，产品性能指标达到了国外主流品牌企业的技术水平，凭借可靠的产品质量和优质的服务，公司与汇川技术等众多优秀客户保持了良好的合作关系。
在工业变频器领域，公司与台达集团、汇川技术、上海众辰电子科技股份有限公司、浙江佳乐科仪股份有限公司等多家变频器行业优秀企业建立了长期稳定的合作关系。报告期内，公司把握了下游行业市场的发展机遇，加大投入与行业领先客户如汇川技术的合作，最终使得公司与苏州汇川的销售交易金额不断增加。
综上，报告期内向关联方销售金额及占比上升主要与上述两项因素相关，即下游需求持续上升、汇川技术市场地位不断攀升，公司凭借较强的技术优势和市场竞争能力，抓住汇川技术等下游客户对于进口替代的内在需求，不断提升公司对苏州汇川的销售交易金额。因此，发行人向关联方销售收入和占比持续上升与汇川投资入股无关。
2、在多数物料价格差异率为负的情况下，得出“价格不存在明显差异，不存在利益输送情形”的结论是否合理审慎，发行人以较低价格向汇川技术销售的客观原因，相关交易是否公允，是否构成严重影响独立性或显失公平的关联交易
（1）公司与客户的销售定价原则及与苏州汇川约定的竞争性定价条款
发行人与下游客户就产品销售定价原则系考虑原材料采购成本、技术难度、生产交货周期、订单数量等因素基础上，由双方协商确定产品价格。
合同条款主要内容均是约定了客户（汇川技术）采购量与客户相应采购价格的关系。对汇川技术来说，由于IGBT模块和整流二极管模块等产品非传统意义上的大宗商品，无法通过公开市场渠道查询相关产品的交易价格，为加强采购成本控制，汇川技术与发行人协商确定其采购按“量大价优”的原则进行，符合正常商业逻辑。对发行人来说，汇川技术系公司的主要客户之一，在行业内具备较强的市场地位，其对IGBT模块和整流二极管模块产品潜在需求量较大，为了更好的维护客户关系以及获取更多该客户的市场份额，发行人在满足上述合同条款中约定的销售量条件的情况下给予汇川技术适当价格优惠，也符合公司的市场营销策略。
根据汇川技术出具的《关于“竞争性条款”的情况说明》：汇川技术与江苏宏微科技股份有限公司签订的供货协议中所列“竞争性条款”，该条款宗旨是要求在同等采购量的条件下，供应商（包括宏微科技）如果给第三方更低的价格，也必须给汇川技术同样的价格，汇川技术与其他重要供应商也签订了包含相关条款的合同，属于行业惯例。
（2）2017年-2020年主要产品型号价格对比
公司对苏州汇川的同型号销售价格较其他销售客户销售价格总体差异较小，公司对苏州汇川销售的部分同型号销售价格较低，主要原因是：
1）公司部分型号产品对苏州汇川销售占比相对较高（如2020年公司对苏州汇川销售的MMGT200Q120**IGBT模块占比为99.98%），而对其他客户销售金额及占比较小，公司按竞争性定价的要求给予苏州汇川更优惠的价格。实际执行中，在符合竞争性条款约定的情形下，苏州汇川与公司协商确定具体产品的销售价格和优惠比例。
2）苏州汇川作为公司的主要客户之一，行业市场地位相对较高，且苏州汇川个别型号产品市场潜在需求量较大，公司为更多获取对苏州汇川的销售份额，采取了优惠的价格策略。
综上所述，报告期内公司向苏州汇川销售的产品价格与向其第三方销售的价格不存在显著差异，定价公允。公司部分型号产品以较低价格向汇川技术销售的客观原因真实合理，符合正常的商业逻辑，不构成严重影响独立性或显失公平的关联交易。公司与汇川技术签订竞争性条款属于行业惯例，在签订竞争性条款的前提下交易具有公允性，不存在利益输送的情形。
三、汇川投资于2020年5月减持发行人股份的原因，定价依据及公允性，高于同期股权转让价格的原因，减持股份是否对发行人与汇川技术的继续合作产生不利影响，发行人对汇川技术的在手订单情况；发行人与客户A合作协议签订的具体时间，相关协议的履行情况、对应的收入情况
1、汇川投资于2020年5月减持发行人股份的原因，定价依据及公允性，高于同期股权转让价格的原因
2020年2月，公司与客户A经过长期的考核论证和沟通签署了《关于光伏IGBT产品的合作协议》（框架合作协议），由于客户A和汇川技术及其全资子公司苏州汇川在多个业务领域具有直接竞争关系，出于战略发展的考虑，客户A要求宏微科技减少汇川投资（汇川投资系汇川技术的第一大股东）持有宏微科技的股权比例，以降低对宏微科技的影响。经过多轮协商，汇川投资于2020年5月分别与深圳市慧悦成长投资基金企业（有限合伙）、深圳市君汇投资合伙企业（有限合伙）和宁波清控汇清智德股权投资中心（有限合伙）达成股权转让协议，转让其持有的发行人股份。在汇川投资转让其持有的发行人部分股份后，宏微科技与客户A于2020年6月签署了框架性质的《采购主协议》。
汇川投资于2020年5月减持发行人股份的价格系根据公司的资产状况、经营业绩以及未来发展趋势，并经转让双方协商确定。该转让价格与最近一次（2020年6月）增资价格（7.44元/股）以及赵善麒转让员工股份价格相同，定价公允。
汇川投资转让股份的价格（7.44元/股）略高于同期九洲创投及其他投资者对外转让股权价格（6.70元/股），九洲创投入股公司时间较早，持股成本相对汇川投资低，最终两者价格谈判结果也有差异。因此，汇川投资转让股份的价格高于同期股权转让价格具有合理性。
2、减持股份是否对发行人与汇川技术的继续合作产生不利影响，发行人对汇川技术的在手订单情况
自汇川投资减持股份后，发行人与汇川技术继续保持良好的合作关系，2021年1-3月公司向汇川技术的销售金额已远超2020年同期销售金额，此外，发行人与苏州汇川签署的《功率模块合作开发协议书》，发行人与苏州汇川基于以往的良好合作关系，目前正合作开发定制模块产品，相关产品正处于产品试验阶段。
汇川技术与发行人主要基于采用零库存管理（VMI）和订单采购两种模式，除VMI模式外，截至2021年3月末发行人与汇川技术订立的尚在执行中的订单金额为324.26万元（提前一个月的订单量），同时基于汇川技术的年度采购预测，汇川技术采购规模将持续增加。
综上所述，减持股份对发行人与汇川技术的继续合作不存在不利影响。
3、发行人与客户A合作协议签订的具体时间，相关协议的履行情况、对应的收入情况
2020年2月，发行人与客户A签订了《关于光伏IGBT产品的合作协议》，具体内容为，建立新的合作关系，宏微科技向客户A提供光伏IGBT（包括单管和模块）品类产品。2020年6月，进一步签订了《采购主协议》明确了具体的采购合作条款，上述协议履行情况良好，处于正常履行状态。公司已向客户A销售了部分IGBT单管产品，其中2020年度公司向客户A销售的产品收入为78.47万元，2021年1-3月公司向客户A销售的产品收入为108.62万元。
截至2021年3月31日，公司与客户A订立的订单金额为1,812.62万元，其中尚未交付的订单为1,668.70万元。
四、报告期各期是否存在苏州汇川收到货物后三个月内没有领用也没有退回公司、视为销售的情况，若有，请说明金额及占比、后续领用时点，相关收入确认是否符合企业会计准则的规定，报告期内是否存在对其他客户采用VMI模式销售的情况
1、报告期各期是否存在苏州汇川收到货物后三个月内没有领用也没有退回公司、视为销售的情况，若有，请说明金额及占比、后续领用时点，相关收入确认是否符合企业会计准则的规定
报告期内，不存在苏州汇川收到货物后三个月内没有领用也没有退回公司、视为销售的情况。
2、报告期内是否存在对其他客户采用VMI模式销售的情况
报告期内存在对其他客户采用VMI模式销售的情况，具体如下：
关于预计市值
1.这个案例还是关于预计市值问题，因为这个直接影响到IPO的上市条件，因而怎么去论证市值，在某些特殊的IPO案例中也时常存在。
2.发行人2020年6月外部投资者投资的估值是5.5亿元，而发行人在2020年12月申报IPO的时候估值就达到了11亿元，翻了一倍。到底是不是合理，自然需要关注。
3.发行人用了市盈率、市净率、市销率等各种方式互相交叉论证都满足10亿元市值的要求，思路值得借鉴。不过，这种先有结论再找理由的论证方式，有时候也就是看看就成。
根据问询回复：（1）发行人2019年扣非后归属于母公司所有者的净利润为761.10万元，参考扣非后可比上市公司平均市盈率143.33倍测算，估值为10.88亿元，而发行人申报材料预计市值分析报告中对宏微科技市盈率的预估值为100-110倍。根据首次申报预计市值分析报告中市盈率预估值和扣非净利润数值测算，发行人估值不足10亿元；（2）2020年6月5日，华泰战略、南京道丰、惠友创嘉增资入股，增资协议约定本轮增资完成后，甲方估值为人民币5.5亿元；（3）根据更新财务数据及预计市值分析报告，发行人2020年扣除非经常性损益前后孰低净利润2,295.31万元，谨慎确定宏微科技的市盈率为70-80倍，估值为16.07亿元-18.36亿元；（4）国内多家公司存在IGBT产品。发行人未选择捷捷微电、华润微电子等功率器件领域公司作为可比公司计算估值。
一、2020年6月发行人增资完成时估值为人民币5.5亿元，申报估值为10亿元以上的原因和合理性；列示报告期内股权变动对应估值以及本次发行申请预计市值的变化情况、评估方式，进一步分析发行人预计市值的合理性
1、发行人首次申报预计市值超过10亿元以上及较前次估值变化原因和合理性
2020年6月发行人实际增资完成时估值为人民币5.5亿元，投资实质性谈判时间在2020年初，因发行人2019年营业收入较2018年有所下降，以及盈利能力可能存在不稳定等现实业绩及盈利情况，同时结合发行人技术优势及未来发展前景等因素，最终协商确定的估值为投后5.5亿元。
发行人首次申报时间为2020年12月，在进行本次发行预计市值分析时，保荐机构基于同行业可比公司、其它科创板上市公司的市盈率，并结合公司的核心竞争力及自身经营发展等情况，测算出公司预计市值为11.21-12.33亿元，较2020年6月投后估值增加5.71-6.83亿元。主要原因系2020年发行人销售收入和盈利能力较2019年有了较大提升，同时2020年下半年公司车规级IGBT模块、以及自研续流管批量导入IGBT模块的前景已基本明朗，公司与客户A的合作交易相继取得实质性进展，销售额、导入量明显提高且持续向好，具体情况如下：
（1）发行人销售收入和盈利能力有了较大提升
2020年发行人营业收入、归属于母公司股东净利润、扣非后归属于母公司股东净利润分别较2019年增长27.69%、137.62%和201.58%。
（2）2020年公司车规级IGBT模块收入较2019年显著提升，主要系与臻驱科技（上海）有限公司合作开发的，用于电动物流车的650V/600A和400A规格IGBT模块，以及用于电动商用车的1200V/450A规格IGBT模块稳定量产。同时，公司已明确将于2021年，与臻驱科技进一步合作开发月需求超过2万只的用于国内大型整车厂畅销款乘用车的750V/820A和550A规格的车规级IGBT模块，为未来公司车规级IGBT模块销量持续快速增长打下基础。随着新能源汽车行业景气度不断提升，相关配套产业国产替代、自主可控的方针落实，车规级IGBT模块将成为公司未来销售增长的重要驱动。
（3）2020年下半年，公司前期集中资源研制的第四代FRED产品M4d FT1 系列（针对中小电流的软快恢复二极管芯片）和第五代FRED产品M5d FT2系列（针对大电流和多并联应用的超软快恢复二极管芯片）正式实现全系列批量生产，成功替换原IGBT模块中的进口续流管，也解决了公司普通整流FRED用在IGBT模块中做续流管的缺陷，比如开通时的栅极震荡。对应产品覆盖650V、750V、1000V、1200V/10A-200A等规格，并得到相关客户的认可。鉴于自研续流管的制造成本约为进口续流管采购成本的1/3，自研续流管的成功导入并批量生产将成为公司未来毛利率持续增长的重要驱动。
（4）2020年2月，发行人与客户A签订了《关于光伏IGBT产品的合作协议》，建立了新的合作关系。2020年6月，进一步签订了《采购主协议》明确了具体的采购合作条款。经过较长时间的技术开发与多维度可靠性验证，公司相关产品质量技术指标达到客户要求，客户A于2020年下半年陆续下达订单。截至2020年11月30日，在手订单合计金额为1,595.59万元，公司预期未来市场前景良好。公司与客户A的合作将为公司长期持续发展奠定强有力的保障。
由于客户A对国产晶体管尤其是IGBT这种新型晶体管要求非常严苛，涉及到芯片参数的一致性、封装过程的全程跟踪以及单管成品的多维度可靠性验证等，整个导入过程历时9个多月；另外针对其高效率的应用场景，公司正在研发的第五代MPT IGBT芯片650V超快速系列（对标英飞凌第五代650V）。后续可系列化地拓展电流规格并结合单管和模块不同的封装形式实现国产替代和批量销售。
综上所述，2020年6月发行人增资完成时估值与本次发行预计市值存在较大差异，主要是由于发行人处在成长期，在两个时点发行人经营情况、盈利能力、重大技术突破与市场化应用等方面存在较大差异，进而导致两次估值采用的估值方法不一致所导致，发行人首次申报预计市值超过10亿元以上及较前次估值变化较大具有合理性。
2、报告期内股权变动对应估值以及本次发行申请预计市值的变化情况、评估方式，进一步分析发行人预计市值的合理性
（1）本次发行申请预计市值的变化情况
1）市盈率法估值
A股半导体行业选取上市公司为斯达半导（603290.SH）、士兰微（600460.SH）、扬杰科技（300373.SZ）、华微电子（600360.SH）和台基股份（300046.SZ），平均市盈率测算情况如下：
上述同行业上市公司市盈率数据统计系按归属于母公司所有者净利润进行确定，公司为保持一致性选取相同原则测算的市盈率进行统计。
发行人2019年归属于母公司所有者的净利润为1,121.05万元，同行业上市公司平均市盈率为444倍，A股半导体行业可比上市公司平均市盈率为215倍，综合考虑发行人报告期内融资估值和成长性，谨慎确定宏微科技的市盈率为100-110倍，估值为11.21亿元-12.33亿元。
2）公司估值合理性分析
公司所处行业及公司自身业绩具有较大成长空间，在未来几年有望保持较高增长速度，使用PEG指标进行估值能够更好地反应公司价值。
计算方法：
PEG=PE/（净利润复合增长率*100）
根据公司审计报告，2017年-2019年公司归属于母公司股东净利润复核增长率为40.55%，扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润复核增长率为32.74%。而2020年公司归属于母公司股东净利润、扣非后归属于母公司股东净利润分别较2019年增长137.62%、201.58%。根据公司的预测，2020至2022年期间，公司经营业绩将有望保持快速增长，假设未来三年公司扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润复核增长率按40%-50%测算，发行人2019年扣非后归属于母公司所有者的净利润为761.10万元，则公司按10亿元估值测算的PEG值为2.63-3.28。
可比上市公司PEG情况如下：
根据上表，同行业上市公司PEG指标平均值为6.56，公司扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润测算的PEG指标为2.63-3.28，估值较为合理。
发行人2020年扣除非经常性损益前后孰低净利润2,295.31万元，同行业上市公司平均市盈率为334.38倍，A股半导体行业可比上市公司平均市盈率为239.93倍，综合考虑发行人报告期内融资估值和成长性，谨慎确定宏微科技的市盈率为70-80倍，估值为16.07亿元-18.36亿元。
二、重新回复首轮问题13，详细说明可比上市公司的选取逻辑，结合其关键业务数据说明选取的公司是否全面可比；估值方法是否合理，不使用可比公司PS等估值方法的原因和合理性
1、结合上述情况情况说明发行人与选取的同行业可比公司的财务数据是否具有可比性，作为可比公司是否合理，同行业可比公司的选取依据
在IGBT模块市场，全球市场份额前五位的企业分别为英飞凌（Infineon Technologies）、三菱（MitsubishiElectric Corporation）、富士（Fuji Electric）、赛米控（SEMIKRON）和威科电子（Vincotech）。鉴于难以获取前述公司完整的财务数据，且不同国家会计准则存在较大差异，招股说明书中未能就主要财务指标与上述国外同行业公司进行对比。国内从事IGBT生产企业较少，主要生产企业包括斯达半导、华微电子、宏微科技、中车时代、比亚迪、南京银茂微电子等少数几家企业。
FRED市场，国外主要企业包括英飞凌（Infineon Technologies）、安森美（ON Semiconductor）、富士（Fuji Electric）等，国内企业主要为宏微科技、士兰微等。
由于部分可比公司如中车时代、比亚迪相关IGBT业务主要系对其公司内部供应，部分可比公司如南京银茂微电子制造有限公司非公众公司，通过公开渠道尚无法获取相关公司的财务数据，故选取主营业务与公司同属功率半导体器件业务，且下游应用行业类似的同行业上市公司斯达半导、士兰微、扬杰科技、华微电子、台基股份作为同行业上市公司进行对比，具有合理性。
2、结合与可比公司在经营情况、市场地位、技术实力、关键技术指标等方面的比较情况，针对性地披露发行人在行业中的竞争优势和劣势
目前国内工业控制行业IGBT市场以英飞凌的T4系列为主，从以上产品技术参数对比可以看出，在芯片损耗、电流密度、短路极限等核心指标方面，公司已推出的IGBT M3i系列产品与英飞凌T4系列基本相同，微弱于斯达半导类似产品，总体而言公司产品与英飞凌及斯达半导产品技术水平相当，属于国内进口主流产品的技术水平。
车用模块中以英飞凌EDT2芯片系列的HybridPack Drive模块为主，从以上产品技术参数对比可以看出，在电流密度指标方面，公司2019年研发成功的宏微第四代IGBT M4i产品性能微弱于英飞凌EDT2芯片系列，芯片损耗方面相同，总体而言公司产品与英飞凌产品技术水平相当。
公司在招股说明书“第六节业务与技术”之“（四）公司的市场地位、技术水平及特点”针对性地披露发行人在行业中的竞争优势和劣势。
3、预计市值分析报告中相关可比上市公司选取依据及合理性，是否可比、是否全面，及其对预计市值的影响
公司综合考虑各可比公司所处行业、经营模式、产品结构、下游应用领域等因素，上述可比公司的选择是恰当的，其中斯达半导在细分行业、产品结构以及下游客户与发行人较为相似，财务数据具有可比性。其他可比公司如士兰微、扬杰科技、华微电子、台基股份主营业务产品与发行人同属功率半导体器件业务，且下游应用行业较为相似，但在具体产品结构及经营模式上与发行人存在一定差异，财务数据具有一定可比性，上述可比公司的选取是合理的。
此外，国内功率半导体器件领域新上市公司如捷捷微电（300623.SZ），其主营业务产品为晶闸管器件和芯片，新洁能（605111. SH），其主营业务产品为沟槽型功率MOSFET、屏蔽栅功率MOSFET、超结功率MOSFET 及其他产品，均与公司主营业务产品差异较大。因此，上述可比公司的选取是全面的。
（1）预计市值分析报告中估值情况
选取上市公司为斯达半导（603290.SH）、士兰微（600460.SH）、扬杰科技（300373.SZ）、华微电子（600360.SH）和台基股份（300046.SZ），平均市盈率测算情况如下：
发行人2019年归属于母公司所有者的净利润为1,121.05万元，参考A股半导体行业可比上市公司平均市盈率，综合考虑发行人报告期内融资估值和成长性，谨慎确定宏微科技的市盈率为100-110倍，估值为11.21亿元-12.33亿元。
此次估值在参考科创板平均市盈率水平的同时，考虑了下列因素：一是参与科创板的投资者为资产金额较大的个人投资者和机构投资者，投资者参与数量少于目前二级市场；二是此次估值为宏微科技二级市场首次公开发行估值。参考上述两项因素在目前二级市场估值水平下适当折价。
宏微科技具体估值情况如下：
（2）假设增加上市公司范围对预计市值的影响
在上述可比上市公司基础上，增加功率半导体器件类上市公司新洁能（605111.SH）、捷捷微电（300623.SZ），平均市盈率测算情况如下：
根据上表，在增加上市公司范围的情况下，平均市盈率为328倍，远远高于本次预计市值分析报告中关于对宏微科技100-110倍市盈率的谨慎预估值，上述增加上市公司范围对公司预计市值的影响很小。
4、估值选取的上市公司与发行人净利润未选取扣除非经常性损益前后孰低者的原因和合理性，发行人预计市值估计是否合理谨慎
（1）假设估值选取的上市公司与发行人净利润选取扣除非经常性损益前后孰低进行测算，平均市盈率测算情况如下：
发行人2019年扣非后归属于母公司所有者的净利润为761.10万元，参考上述扣非后可比上市公司平均市盈率143.33倍测算，估值为10.88亿元，高于10亿元估值。
（2）公司估值与业绩成长性匹配情况
公司所处行业及公司自身业绩具有较大成长空间，在未来几年有望保持较高增长速度，使用PEG指标进行估值能够更好地反应公司价值。
计算方法：
PEG=PE/（净利润复合增长率*100）
根据公司审计报告，2017年-2019年公司归属于母公司股东净利润复核增长率为40.55%，扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润复核增长率为32.74%。而2020年公司归属于母公司股东净利润、扣非后归属于母公司股东净利润分别较2019年增长137.62%、201.58%。根据公司的预测，2020至2022年期间，公司经营业绩将有望保持快速增长，假设未来三年公司扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润复核增长率按40%-50%测算，发行人2019年扣非后归属于母公司所有者的净利润为761.10万元，则公司按10亿元估值测算的PEG值为2.63-3.28。
同行业上市公司PEG指标平均值为6.56，公司扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润测算的PEG指标为2.63-3.28，估值较为合理。
综上所述，同行业上市公司市盈率数据统计一般按归属于母公司所有者净利润进行确定，公司为保持一致性选取相同原则测算的市盈率进行统计，具有一定的合理性；假设按净利润扣除非经常性损益前后孰低进行测算，发行人估值高于10亿元。由于公司所处行业及公司自身业绩具有较大成长空间，同行业上市公司PEG指标平均值为6.56，宏微科技的估值水平低于可比上市公司的估值水平，估值较为谨慎。
5、估值方法是否合理，不使用可比公司PS等估值方法的原因和合理性
企业估值方法主要包括市场法、成本法和收益法。因成本法忽略公司资产间协同效应，且较难估计企业无形资产的价值，无法准确反映企业未来发展潜能；同时收益法涉及大量数据预测，主观影响因素较多，故基于审慎客观考虑，选取市场法对公司进行估值。
市场法主要系利用可比标的市盈率、市销率、市净率等指标间接确认公司估值。不同指标及标的有不同特点及适用条件，考虑到科创板对投资者有较高的要求，流动性低于整体二级市场，以及此次估值为宏微科技二级市场首次公开发行估值等因素，对二级市场指标测算的估值进行了适当折价。
申报时，出于审慎考虑，本保荐机构选取了对应估值水平最低的指标及标的对公司市值进行预测，即以科创板平均市盈率为基准并进行折价。不同指标及标的对应估值水平如下：
（1）市销率（PS）
A股半导体行业选取上市公司为斯达半导（603290.SH）、士兰微（600460.SH）、扬杰科技（300373.SZ）、华微电子（600360.SH）和台基股份（300046.SZ），平均市销率测算情况如下：
选取半导体行业、科创板平均市销率，测算公司对应估值如下：
尽管市销率常应用于扭亏为盈、尚未实现盈利以及利润浮动较大的成长型企业的估值，但其忽视了企业产品、管理及研发等方面的差异，因此导致对比标的中不同企业之间市销率差异较大，对应估值水平显著偏高。
（2）市净率（PB）
A股半导体行业选取上市公司为斯达半导（603290.SH）、士兰微（600460.SH）、扬杰科技（300373.SZ）、华微电子（600360.SH）和台基股份（300046.SZ），平均市净率测算情况如下：
选取半导体行业、科创板平均市净率，测算公司对应估值如下：
与其它指标相比，市净率容易受到会计政策影响，难以反映企业无形资产的价值，不适用半导体行业等高科技企业密集行业。同时，因半导体企业、科创板上市企业账面无形资产普遍低于无形资产实际价值，导致对应估值水平显著高于以科创板平均市盈率为基准的测算。
尽管对于净利润不稳定的高速成长企业，市盈率波动相对较大，但净利润系综合考虑了公司生产、销售、管理、研发等各方面因素后的综合指标，与销售额、账面净资产等指标相比，更能直接反应一家公司的综合水平。
同时为降低个别公司市盈率异常波动对整体估值水平的影响，特选取科创板所有上市企业为标的，最终估值水平较为谨慎，为各个指标与标的中的最低值。
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发表于 2022-10-11 10:34:18