公积金贷款证券化业务概述

王歌词

一、公积金贷款证券化简介

公积金贷款证券化（以下简称“公积金ABS”）是指以各地住房公积金管理中心发放的公积金贷款为基础资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割重组，并实施一定的信用增级，从而将公积金贷款的预期现金流转换成流动性和信用等级较高的金融产品。

二、公积金贷款ABS发行背景

近年来，多地住房公积金个人住房贷款发放额和职工个人公积金提取额均快速增长，公积金个人贷款发放率始终保持在高位（90%以上），多地住房公积金现金流量甚至入不敷出，出现了收支倒挂现象，流动性趋紧之势凸显。因此，对公积金中心而言，有必要通过融资“开源”,以确保公积金资金收支保持一定的流动性，公积金贷款平稳有序发放。

三、公积金贷款ABS优势

公积金中心持有的最大的且最优质的资产就是公积金贷款，这类资产未来现金流稳定、违约率极低（一般低于0.05%）、回收率较高（一[H1] 般高于80%）——将公积金贷款作为融资标的、借用资产证券化的技术原理包装成ABS产品，自然成为了公积金中心引入社会资本、盘活存量资产、改善短期流动性的有效工具。这类产品尽管收益率较低（年化5.0%-5.5%左右），但由于其基础资产优质，交易主体隐含一定程度的地方政府信用背书，且交易结构较为灵活，因此受到保险、银行等机构资金的偏爱。

四、公积金贷款ABS业务模式

与普通的资产证券化业务模式相似，公积金ABS业务一般由各地的公积金中心发起，将其所持有的公积金贷款（或债权收益权）作为基础资产，打包委托给某一SPV设立相应的资产支持计划，并以其入池资产的未来现金流为基础向投资者发行收益权凭证，从而达到融资的目的。

基础资产项下借款人的定期还本付息的资金为公积金ABS产品的主要还款来源，原始权益人公积金中心往往还会提供差额支付、不合格资产置换等形式的外部增信。另外，由于基础资产加权剩余期限往往超过10年，而公积金中心的融资需求一般为中短期融资，交易中常见设置有回购或者回售条款，或者仅仅是将基础资产未来某一段期限内的现金流打包入池进行融资。

五、中国公积金贷款ABS和美国“两房”MBS对比（一）中国公积金管理中心的功能定位

我国的住房公积金管理中心是直属城市人民政府的具有公益性质的事业单位，负责对住房公积金进行管理，同时可以直接对购房者发放贷款。

2015年11月20日，国务院法制办公室公布《住房公积金管理条例(修订送审稿)》向社会公开征求意见。公积金管理条例时隔13年再度进行修订，以更好的解决和支持公积金缴存职工的合法权益。其中，第三十条【资金保值增值】指出，住房公积金管理中心经住房公积金管理委员会（《住房公积金管理条例》明确规定：“直辖市和省、自治区人民政府所在地的市以及其他设区的市（地、州、盟），应当设立住房公积金管理委员会，作为住房公积金管理的决策机构。住房公积金管理委员会的成员中，人民政府负责人和建设、财政、人民银行等有关部门负责人以及有关专家占1/3，工会代表和职工代表占1/3，单位代表占1/3。住房公积金管理委员会主任应当由具有社会公信力的人士担任。”）批准，可以按国家有关规定申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券，或通过贴息等方式进行融资[H2] ，融资成本从住房公积金增值收益中列支[H3] 。住房公积金管理中心在保证住房公积金提取和贷款的前提下，可以将住房公积金用于购买国债、大额存单；经住房公积金管理委员会批准，可以将住房公积金用于购买地方政府债券、政策性金融债、住房公积金个人住房贷款支持证券等高信用等级固定收益类产品。

《住房公积金管理条例(修订送审稿)》为后续公积金管理中心开展资产证券化融资，盘活存量资产进一步打通了制度通道。同时，修订条例明确公积金中心可以投资高信用等级的住房公积金个人住房贷款支持证券产品，这一政策的落地一方面有利于提高各地公积金中心资金保值增值收益，另一方面，也有利于扩大公积金贷款资产证券化产品一级和二级市场的投资者结构，实现公积金资金从富余地区向公积金资金紧张地区输送。

（二）公积金贷款ABS产品特点1、基本特点

基础资产池方面，公积金贷款ABS是“加强版”的RMBS：长期限、高分散、但具有更低的利率水平和更好的信用资质。

（1）公积金贷款ABS资产池期限与各档证券期限均较长。与RMBS产品类似，由于入池资产是期限较长的房贷，基础资产的特性决定公积金贷款ABS各档证券的加权平均期限也较长。

（2）公积金贷款ABS入池资产笔数较多，分散性强。入池资产笔数是决定公积金贷款ABS分散性的最重要因素。目前发行的公积金贷款ABS产品入池资产笔数在5000笔左右，单笔最大本金余额占比不足1%，资产池分散性较强，分散程度与RMBS产品大致相当。

（3）公积金贷款ABS产品加权平均利率水平较RMBS更低。已发行的RMBS产品资产池利率在5-6%之间，而公积金贷款已发行产品的利率则在3.5%-4.5%之间，[H4] 明显低于RMBS产品。这主要是由于公积金贷款风险较低，且属于具有政策支持的带有福利性质的贷款。

（4）公积金贷款ABS产品违约率低于RMBS产品，且具有一定的政府隐性信用支持。从历史数据来看，上海公积金中心贷款违约率约为0.01%、武汉公积金中心贷款违约率约为0.03%。而就已发行的RMBS产品披露的数据来看，RMBS产品的违约率约为0.2-0.6%左右。同时，由于公积金中心属于事业单位，因而具有一定的政府隐性信用支持。

（5）公积金贷款逾期率较低，但容易出现早偿，使得ABS产品各档证券可能出现提前到期的现象。RMBS产品较容易出现早偿现象，早偿率通常在10%-15%左右；公积金贷款ABS产品与其相似，但早偿率相对略低，在6%-10%左右。

由于公积金贷款ABS产品期限长、偿还期限多，早场对于各档证券的期限的影响较大。例如，抵押型上海公积金ABS产品优先A2档在正常条件下加权平均期限为7.71年，10%早偿假设下为3.71年。而提前还款容易受到利率、货币、宏观、房地产市场等多方面的影响，因而公积金贷款ABS产品与RMBS类似，产品期限稳定性可能弱于CLO产品。

2、内部信用增级

（1）分层信息：从层级上来看，公积金贷款ABS产品次级档占比均不大。这主要是由于基础资产分散性很强，优先档信用风险较低，因此优先档对次级档要求的信用支持较低。

（2）增信措施：在产品分层的基础上，已发行的公积金贷款ABS产品均设置了一定比例的超额抵押。这主要是由于公积金贷款本身利率较低，仅靠公积金贷款本身产生的利息较难覆盖证券端的本息支付。例如，武汉汇富公积金ABS项目优先级收益率为5.01%，且每半年增加0.5%，而资产池收益率仅为4.25%，因而其设置了1.99亿的超额抵押，占整个资产池比为28.47%。此外，还有差额补足、不合格产品置换[H5] 等增信方式

（3）利益分配：从条款设置上来看，公积金贷款ABS产品违约条款和加速清偿条款设置均与RMBS类似。违约事件通常在最优先级别证券利息未能支付或资产支持证券法定到期日仍未兑付完毕时触发。加速清偿条款则设置了阶梯形的累计违约率、严重拖欠率等触发条件。

例如，武汉公积金ABS产品设置的加速清偿条款为前三个连续收款期间平均严重拖欠率超过5%。上海公积金项目的加速清偿条款为在某一收款期间结束时的累计违约率超过与之相对应的数值时触发：第一年0.5%，第二年至第五年为1.5%，第六年（含第六年）及以后为3%。

（4）回售回购：公积金贷款ABS通常安排回购或回售条款，或仅将基础资产未来某一段期限的现金流打包入池进行融资，以实现短期融资的目的。主要原因是部分公积金中心仅具有缓解中短期流动性的需求，而基础资产剩余期限往往超过10年，投资此类公积金贷款ABS的优先级，其期限往往较短。

（三）美国“两房”简介

美国“两房”是美国住房抵押贷款市场制度安排中非常重要的一部分，“两房”本身并不向购房者提供住房抵押贷款，而是通过收购储贷机构等贷款人所发放的住房抵押贷款，从而稳定抵押贷款市场，并为抵押贷款市场提供流动性，其用来购买抵押贷款的资金来源于所发行的各类资产支持证券。

（四）美国“两房”MBS发展

美国“两房”MBS发展大致分为以下几个阶段：

1、第一阶段：房地美收购住房抵押贷款

1938年房利美成立后，以政府机构的信用发行低利率债券来融资，从银行收购联邦住宅管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA）担保的住房抵押贷款，但并没有将收购的住房抵押贷款重新打包销售，因此尚未形成证券化产品。

2、第二阶段：第一只住房抵押贷款过手证券（mortgage pass through，MPT）

1970年，吉利美（1968年由原房利美拆分而来）发行了第一只住房抵押贷款过手证券（mortgage pass through，MPT），将FHA和VA担保后的贷款做成资产组合，以份额方式销售给投资者，拉开了资产证券化的序幕。

这些由FHA和VA担保的住房抵押贷款，再通过吉利美（隶属于住宅与城市发展局，政府机构）提供担保，使得吉利美发行的抵押贷款过手证券（受益凭证）具有美国政府双重信用保证，MPT债券信用评级与国债接近，而收益率则高于国债，很快被投资者所接受。

3、第三阶段：参与凭证（participation certificate，PC）

由于吉利美只对FHA和VA担保的抵押贷款证券化产品提供本息偿还保证，证券化的规模受到了限制。

为了将证券化扩大到更多的贷款，1970年房地美成立后，专门收购各种合格住房抵押贷款，同年房地美发行了第一单住房抵押过手证券，称为参与凭证（participation certificate，PC）。与吉利美不同，房地美发行证券的基础资产都是常规抵押贷款，没有得到FHA或VA的担保。1981年，房利美也开始发行住房抵押贷款过手证券。

4、第四阶段：住宅抵押贷款互换（mortgage swap）项目

随后，房地美和房利美相应的政府机构或政府资助企业（government-sponsored enterprises，GSE）开创了住宅抵押贷款互换（mortgage swap）项目，帮助储贷机构证券化所持有的住宅抵押贷款。储贷机构将抵押贷款出售给“两房”的GSE，获得所出售抵押贷款的收益凭证，通过互换，储贷机构持有了比住宅抵押贷款更具市场流动性的RMBS。这一项目极大的满足了战后婴儿潮购买住宅引发的20世纪70年代后期大量的住宅需求。

房地美和房利美发行的住宅抵押贷款过手证券被统称为住宅抵押贷款支持证券（RMBS），和吉利美FHLMCs统称机构担保RMBS（Agency MBS）。

随着美国利率市场化进程的推进，强劲的住宅需求受到了快速提高的抵押贷款利率的打压，储贷机构持有大量长期限的抵押贷款资产，而通过短期负债融入资金，资产和负债存在严重的期限错配现象。80年代早期，利率处于历史高点，短期利率大幅超过长期利率，储贷机构的现金流出现了严重问题，爆发了储贷危机。

储贷危机发生后，房地美和房利美两家GSE大规模发行RMBS，帮助储贷机构改善资产负债表，两房从储贷机构购买大量住房抵押贷款，再发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷机构融资，以缓解储贷机构面临的流动性不足和收益率错配问题。RMBS快速发展帮助陷入财务困境的储贷机构改善了资产负债表，挽救了陷入危机的储贷银行。

5、第五阶段：多档抵押过手证券

抵押贷款过手证券采取了单档发行，服务商对现金流被动管理，直接将基础贷款借款人每月偿还的本金的利息（扣除服务费）转付给投资者，不对现金流进行中间投资和重新分配，从而避免税务机关对授予人信托（grantor trust）SPV的征税。

单档抵押过手证券较长的期限和不稳定的现金流，成为阻碍众多投资者购买RMBS的一大因素。市场上出现了很多对多档抵押过手证券的需求，但当时的授予人信托结构受到了法律和税务方面的限制。为避开这些限制，发行人将过手证券作为担保，并进行现金流分档，发行抵押贷款担保债权（collateralized mortgage obligation，CMO），以满足投资者对证券期限的不同需求。

1983年5月，房地美首次发行了担保住房抵押贷款凭证（CMO），以一组抵押贷款为支持，发行多组证券，各组证券的期限不同，本金偿还顺序也不同，该款CMO证券分成三个档次，加权平均期限分别为3.2年（A1）、8.6年（A2）和20.4年（A3），每半年支付一次债券的利息和本金，本金偿还顺序按照A1-A3依次进行，被称为顺序型债券（sequentialbonds）。

6、第六阶段：房地产抵押贷款投资融通信托（REMIC）及其他衍生品种

但由于CMO对提前还本部分的现金流进行了重新分配，不符合被动经营原则，无法得到美国国税局的免税待遇。此外，CMO被视作发行人的债务而非资产出售，增加了发行人的财务负担。

直到《1986年税收改革法案》获得通过，税务机关认可房地产抵押贷款投资融通信托（REMIC）为非应税信托，按照授予人信托的方式发行的多档过手证券才取得了免税地位，发行人可以对基础资产进行主动管理而不会产生额外税负。此后REMIC（习惯上仍称其为CMO）得到快速发展，并产生了更多的衍生品种，形成了美国繁荣的资产证券化市场。

（五）中国公积金贷款管理中心和美国“两房”对比

机构	中国公积金管理中心	美国两房
性质	政府部门（事业单位）	公司
实际控制人	地方政府（地市级）	政府资助的私人股份公司
职能	向缴存职工发放公积金贷款	稳定抵押贷款市场、增加流动性
业务模式	缴存，放贷	收购住房抵押贷款，出售证券化产品
资金来源	公积金缴存	股东资本+资产证券化
主体评级	视同地方政府级别	AAA（国际三大评级机构）
证券化模式	（收益权、债权）ABS	MBS/CMO/PC/IO/PO
资产特征	贷款人为满足各地公积及贷款发放条件的缴存职工，整体的逾期率和违约率处于极低水平	满足条件的资产由各地银行、储贷、财务公司等发放的合规贷款，一般对贷款额度、LTV、收入贷款比、信用分值和记录、房产价值、文件完备性等有要求，并有FHA或VA等机构提供保险。

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[H1]有过违约么？

[H2]具体怎么操作

[H3]什么东西？住房公积金资产负债表　

[H4]什么地方来的数据？能拉一张图么

[H5]不是增信措施