七、股票回购

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股份回购已成为一项重要的金融活动，是上市公司提升（稳定）公司股价，进行市值管理的重要手段，也是有效提升公司资金使用效率，优化资本结构的方法。同时，也是进行股权激励、再融资等配套资本运作项目的重要工具，甚至是增强控股股东控制力，进行反收购的利器。

2022年，证监会发布《上市公司股份回购规则》，结合沪深两市实施细则的深化，放宽了上市公司自有资金回购股票的限制，据测算，可以带来超过3万亿的潜在资金，这无异于给股市带来一针强心剂。股份回购在上市公司资本运作工具箱中属于比较小众的一个类型，因为需要上市公司自身具备最起码的资金实力（有闲钱），在当前的经济环境下，有这种姿态的公司应该是少数。但从我国A股发展趋势上来看，近年的上市公司回购却进入第二波浪潮。

棱镜君本期就从股份回购的发展、定义、动因（目的与功能）、主要法规、核心要素（回购规模、价格、方式、资金来源等）、会计处理及投资策略等七个角度进行分析，增加对上市公司资本运作的了解。

一、股份回购的发展

从A股市场来看，2018年和2021年至今出现了两次回购潮，第一次2018年由于政策调整，与市场调整，A股有史以来第一次出现回购潮，当年首次发布上市公司股份回购预案事件数就达到535个，第二次则是2021年至今，市场调整和股权激励等目的需求，上市公司又一次出现回购潮，2021年上市公司股份回购事件数量已达到415个，而2022年至今， A股又有406家上市公司发布股份回购方案。

从回购目的看，实施股权激励或员工持股计划有289家，占比超过七成，用于市值管理有35家，其他目的有82家，回购热情较高。

对于今年以来上市公司发布回购方案数量较多的原因，我们认为，主要原因是我国股市大盘整体处于历史相对低位，对应的，上市公司估值亦处于历史相对低位。而同时部分优质企业现金流也比较充裕，上市公司管理层为提升上市公司的内在投资价值，通过股份收购，可以传递价值被低估的信息，从而提振自身股价。。

根据公开数据统计，2022年至今，上市公司股份回购金额前十大的上市公司分别为美的集团、海尔智家、万科A、荣盛石化、顺丰控股、比亚迪、恒力石化、恒瑞医药、云南白药、迈瑞医疗、世纪华通、桐昆股份和用友网络，均为优质且资金实力雄厚的上市公司

二、回购的定义

股份回购，指公司利用自身融资或盈余资金，以一定价格回购公司已发行在外的普通股股票行为。目前资本市场主要以现金，或是以债权换股权，或是以优先股换普通股的方式回购股份。

三、回购的动因

目前的成熟资本市场中，股份回购已经成了上市公司重要资本运作工具之一，在提升股价、优化资本结构、建立库存股、增强控股股东控制力等多方面都发挥着十分重要的作用。不仅有利于维护公司的形象，而且对稳定市场也起着很大的作用，这也是监管层鼓励和支持的做法！

（一）法规上的目的

从目前现行的法规角度来看，上市公司进行股份回购的目的应当基于以下四点：

1、减少公司注册资本。

2、将股份用于员工持股计划或者股权激励。

3、将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。

4、为维护公司价值及股东权益所必需。具体量化指标为：

（1）公司股票收盘价低于其最近一期每股净资产；

（2）连续20个交易日内公司股票收盘价跌幅累计达到30%。

此外，也包括部分上市公司因收购资产而原股东业绩承诺未实现而导致的需上市公司进行回购注销的目的，但此类回购对上市公司股价并无多少正面影响。同时，也有部分回购是以上述回购目的为理由，实质上是有特别需求或是多种原因交织而进行的动作之一。

（二）股份回购的功能

1、提升（稳定）公司股价，作为市值管理的工具。

当公司市值远远低于公司的内在价值时，公司管理层就实施股份回购，可以被投资者视为管理层向市场传递公司价值被严重低估的信号，基于对公司未来发展的信心和内在价值的认可，给市场传递一种积极维稳的信号，有利于拉升公司的股价，促使公司市值向其内在价值回归，尤其在市场回调幅度较大的时候，体现公司护盘的意图，而且也能给到股东一种特别的回报。

从交易所投资者互动平台的表达来看，投资者普遍对于上市公司回购有着明确诉求，其强烈度甚至超过对现金分红的渴望。因此，上市公司回购行为能够在一定程度上，增强二级市场投融资的活力和韧性。

2、有效提升公司资金使用效率，优化上市公司资本结构。

上市公司资本构成可分为权益资本和债务资本两种，构建合理的资本结构对上市公司的发展至关重要，股份回购就是公司平衡权益资本和债务资本比例、优化资本结构的方式之一。通过股份回购，上市公司减少了在外流通的股份，在债务资本不变的情况下，降低了权益资本的比例，提高了长期负债比例和财务杠杆，同时还降低了公司的总体资本成本。


如当公司步入相对成熟的发展阶段时，其可支配的现金流往往高于公司日常经营所需的现金流。此时，公司实施股份回购且若回购股份用于注销，则在财务上体现公司资产和所有者权益的同时减少，在财务指标上体现提高资产负债率、净资产收益率和每股收益等，进而提高净资产收益率（ROE），一定程度上起到优化上市公司资本结构的作用。

另外，以现金为对价+要约方式or集中竞价方式，视同上市公司现金分红，纳入现金分红比例计算。相比更为常见的分红，在估值水平较低特别是明显低于资产净值的情况下，回购对于企业自身也是一个较为“划算”的操作。

3、建立库存股，为股权激励及可转债等项目股份来源做基础。

回购的股份可以用于股权激励或可转债的股份来源。

公司股价波动的阶段，也是公司实施回购计划及股权激励（员工持股）计划的“黄金”时间，公司可以通过回购方案彰显对公司长期价值的信心，并通过后续实施股权激励（员工持股）计划充分地挖掘回购回来的股份价值，从而实现公司价值、员工价值的双赢。实施管理层股权激励或员工持股计划时，直接发行新股会稀释原有股东权益，而通过回购股份再将该股份赋予员工则既满足了员工的持股需求，可在三年内将回购的股份灵活用于股权激励/员工持股，让员工对公司有更强的归属感，又不影响原有股东的权益。



此外，监管层已经允许将定向可转债作为我国并购重组的资本工具之一，库存股的建立将有利于推动可转债在并购重组中的应用，也为上市公司引入战略投资者，调节其股东结构，提供了便利。所以，对于回购股份的灵活处理，使得上市公司股本规模更具韧性，预留再融资、并购重组等资本运作空间，也增加了对于人才要素的配置能力。

4、增强控股股东控制力，成为反收购利器之一。

股票回购在国外经常是作为一种重要的反收购措施而被运用。

股份回购用于注销时，将直接导致公司发行在外的股份减少。一方面，可以间接提高控股股东的持股比例，提升其对上市公司的控制力；另一方面，潜在的敌意收购方可从市场上购买的股份相应减少，获得足够多的股票对抗原控股股东的难度增加，降低公司被敌意收购的风险。可以说，股份回购在增强上市公司控股股东控制力的同时，降低了公司被恶意收购的风险，成为反收购利器之一。

5、通过股份回购，实现保壳的目的

中弘股份因公司股票于2018年9月13日至2018年10月18日期间连续20个交易日的收盘价低于股票面值，于2019年11月18日被深交所终止上市，成为首家因股价连续低于面值而被强制终止上市的公司。

在股份回购新政下，上市公司可以为“为维护公司价值及股东权益”实施股份回购，一定程度上可以避免或减少因股价连续低于股票面值而被交易所强制终止上市的情形，从而实现保壳的目的。

四、回购的主要法规

我国的股份回购制度经历了从绝对禁止到基本确立、逐步规范再到相对放开、鼓励的阶段，现行法律法规对股份回购制度采取“原则禁止，例外允许”的态度。

股份回购制度起源于美国，在美国股市一度起到提升股价、优化资本结构、股利替代及反收购等一系列重要作用。其中，从2009年到 2018年第3季度的美股牛市，股份回购金额从2009年时的1,472亿美元增加到2018年前三季度的8,064亿美元，股份回购与股价上涨是相互促进的。可以说，上市公司股份回购是美股近十年牛市的重要推动因素之一。

股份回购对我国上市公司并不陌生，我国自2005年便引入上市公司股份回购制度。经过长达17年的漫长时间，我国自2018年10月至2022年1月，通过对《公司法》中相关“股份回购”规定进行修订，并发布《关于支持上市公司回购股份的意见》、《股份回购实施细则发布征求意见稿》和《上市公司股份回购规则》等一系列股份回购新政政策，从法律层面上使得上市公司股份回购的制度空间得到有效拓展，为稳定我国资本市场再添一基石。

现行的关于上市公司股份回购的法律法规主要有三部，分别是《公司法》、《上市公司股份回购规则》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第9号——回购股份》（或《上海证券交易所上市公司自律监管指引第7号——回购股份》）。

根据我国《公司法》第一百四十二条、《上市公司章程指引》第二十四条至第二十六条规定，股份公司收购本公司股份应当符合如下情形之一，否则不得回购：

1、减少公司注册资本；

2、与持有本公司股份的其他公司合并；

3、将股份用于员工持股计划或者股权激励；

4、股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

5、将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；

6、公司为维护公司价值及股东权益所必需。

根据证监会2022年发布的《上市公司股份回购规则》，上述第2和第4未纳入新规中，除了其他法规有对这两类回购事项进行规范外，可能有其他因素。股份回购新政实施后，股份回购逐渐成为我国资本市场的重要的资本运作手段与工具，得到上市公司和广大投资者的普遍认可。

五、回购的核心要素

股份回购的核心要素包括了实施条件、窗口期、回购规模、回购价格、会欧冠方式、回购资金来源、变更规范、回购程序及注意事项等九方面内容。

（一）实施条件

1、股票上市已满一年；为维护公司价值及股东权益所必需的股份回购不适用此项。

2、最近一年无重大违法行为。

3、回购股份后，上市公司具备持续经营能力和债务履行能力。

4、回购后，公司的股权分布原则上应当符合上市条件。公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合证券交易所的相关规定。

（二）不得实施股份回购的期间

1、年度报告、半年度报告公告前10个交易日内，因特殊原因推迟公告日期的，自原预约公告日前10个交易日起算；

2、季度报告、业绩预告、业绩快报公告前10个交易日内；

3、自可能对公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中，至依法披露之日内。

上市公司为维护公司价值及股东权益所必需回购股份并为减少注册资本的，不适用上述规定。

（三）回购规模

上市公司回购方案需明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且上限不得超出下限的一倍。同时明确披露各种用途的拟回购股份数量或者资金总额。

为维护公司价值及股东权益所必需回购股份的，应当在回购股份方案中明确披露拟用于减少注册资本或出售的回购股份数量或者资金总额。

回购方案中未明确披露用于出售的，已回购股份不得出售。

用于股权激励、可转债、维护公司价值/股东权益的，不得超过本公司已发行股份总额的10%。

回购股份拟用于多种用途的，应当在回购股份方案中明确披露各用途具体对应的拟回购股份数量或者资金总额。

（四）回购价格

1、回购股份应当确定合理的价格区间，回购价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价150%的，应当在回购股份方案中充分说明其合理性。

2、以集中竞价交易方式回购股份的，申报价格不得为公司股票当日交易涨幅限制的价格。

3、以要约方式回购股份的，要约价格不得低于回购股份方案公告日前三十个交易日该种股票每日加权平均价的算术平均值。

（五）回购方式

一般情况下，上市公司收购本公司股份可以通过公开的集中交易方式、要约方式或者法律、行政法规及中国证监会认可的其他方式进行。

（六）资金来源

1、自有资金。

2、发行优先股、债券募集的资金。

3、发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金。

4、金融机构借款。

5、其他合法资金。

《上细则》和《深细则》根据证监会的要求，扩大了上市公司回购股份资金的来源，包括上市公司通过新发行权益工具或者债务工具募集来的资金，和通过向金融机构借款募集来的资金，以及交易所鼓励的控股股东、实际控制人为上市公司回购股份依法提供的资金，基本上都没有啥限制了。

（七）变更终止

1、回购股份方案披露后，非因充分正当事由不得变更或者终止。

因公司生产经营、财务状况、外部客观情况发生重大变化等原因，确需变更或者终止的，应当及时披露原因、变更的事项内容，说明合理性、必要性和可行性，以及可能对公司产生的影响，并按照公司制定回购方案的决策程序提交董事会或股东大会审议。

2、公司在回购期间不得发行股份募集资金

上市公司实施股份回购后申请再融资, 融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额 10 倍的, 该次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制, 审核中对此类再融资申请给予优先支持。

3、权利受限

回购股份在按照公告的用途处理前，存放在回购专用账户中，该等股份不享有股东大会的表决权、利润分配、公积金转增股本、认购新股和可转债的权利，不得质押和出借。

（八）不同回购目的适用限制

根据相关规定，上市公司股份回购的不同目的，其采用的审核程序要求、回购方式、实施期限和股份处理等均不同，主要的差异体现在以下几方面。



（九）股份回购筹划实施的注意事项

1、前期筹划时应提前进行资金筹划、咨询回购专户开立、内幕信息知情人及其亲属登记备案、进程备忘录制作等准备工作。上市公司应当通过回购专用账户进行回购，回购专用账户仅限于存放所回购的股份。

2、提议人正式向董事会提议回购股份董事会开会审议提议人的提议，因维护价值必须回购的，在触发条件或收到提议后10个交易日内须开董事会。

3、披露回购股份方案后5个交易日内，要披露董事会公告回购股份决议的前1个交易日登记在册的前10大股东和前10大无限售条件股东的名称及持股数量、比例。若需股东大会审议，还需在股东大会召开前3日，披露股东大会的股权登记日登记在册的前10大股东和前10大无限售条件股东的名称及持股数量、比例。董事会或股东大会审议通过最终回购股份方案后及时披露回购报告书

4、首次回购时，次日披露《首次回购公司股份的公告》。回购过程中，回购股份占总股本的比例每增加1%的，在事实发生之日起3日内公告；每月的前3个交易日内公告截至上月末的回购进展情况。实施期限过半仍未回购的，公告原因及后续安排。因实施权益分派等影响价格事项的，及时披露回购价格调整公告。

5、因维护价值必须回购的，董监高、控股股东、实际控制人、回购股份提议人自公司首次披露回购股份事项之日起至发布回购结果暨股份变动公告期间，不得直接或者间接减持公司股份。规则中关于控股股东、实际控制人、大股东、提议人的相关规定，都要适用其一致行动人。

六、上市公司股份回购股份会计处理

不同目的的股份回购在会计处理上也有明显的差别。

1、回购股份用于减少公司注册资本

回购股份时：

借：库存股

    贷：银行存款（实际支付的金额）

股份注销时：

借：股本（实际注销股份的面值）

       资本公积—股本溢价

       盈余公积（股本溢价不足冲减时，冲减盈余公积）

       利润分配—未分配利润（股本溢价、盈余公积仍不足冲减时）

贷：库存股（实际注销库存股的账面余额）

2、回购股份用于股权激励

我们以限制性股票为例，公司回购后实施股权激励：

回购股份时：

借：库存股

    贷：银行存款

库存股转换为限制性股票时：

借：银行存款（员工缴纳的认股款）

    贷：库存股

           资本公积—股本溢价（差额部分）

同时确认负债

借：库存股

    贷：其他应付款—限制性股票回购义务

3、回购股份用于员工持股计划

回购股份时：

借：库存股

贷：银行存款（实际支付的价款及相关交易费用）

或

借：库存股（实际支付的对价）

    资本公积—股本溢价（交易费用）

贷：银行存款（实际支付的价款及相关交易费用）

过户日

上市公司回购股票结束后，按照员工持股计划草案将已回购股份到中国证券登记结算有限公司进行登记过户，将回购的股份非交易过户至员工持股计划专户，公司收到《证券过户登记确认书》后，按实际收到的金额与库存股账面金额的差额，计入资本公积，资本公积不足冲减的，依次冲减盈余公积、未分配利润。对于没有设置业绩考核指标，服务期限等限制性条件的股票，过户日股票公允价值和过户价格之间的差额在过户日一次性计入当期损益，会计处理具体如下：

● 锁定期没有设置限制性条件的员工持股计划

借：银行存款（实际支付的过户价格）

    资本公积—股本溢价（差额也可能在贷方）

贷：库存股（支付的回购价款）

借：管理费用

贷：资本公积—股本溢价（过户日股票的公允价值与过户价格的差额）

● 锁定期设置限制性条件的员工持股计划

借：银行存款（实际支付的过户价格）

       资本公积—股本溢价（差额也可能在贷方）

贷：库存股（支付的回购价款）

资产负债表日

● 锁定期没有设置限制性条件的员工持股计划

资产负债表日无需进行会计处理

● 锁定期设置限制性条件的员工持股计划

等待期每个资产负债表日，以可行权权益工具数量的最佳估计数（根据估计可获得激励的员工数量进行调整）乘以权益工具在授予日的公允价值的金额，记录当期相关资产成本或费用，同时计入资本公积—其他资本公积。

借：管理费用

贷：资本公积—其他资本公积

锁定期满日

● 锁定期没有设置限制性条件的员工持股计划

锁定期满日，无需进行会计处理，按有关规定解除限售股份，办理相关解锁手续，并履行相关披露义务。

● 锁定期设置限制性条件的员工持股计划

借：资本公积—其他资本公积

贷：资本公积—股本溢价

4、回购股份用于可转换公司债券

上市公司回购股份用于可转换公司债券，需根据回购股份数量与可转债转股数量大小分三种情况进行会计处理，具体如下：



5、回购股份用于维护公司价值及股东权益

回购股份时：

借：库存股

贷：银行存款

库存股出售时：

出售价格>取得库存股成本

借：银行存款

贷：库存股

    资本公积—股本溢价（差额）

出售价格<取得库存股成本

借：银行存款

    资本公积—股本溢价

    盈余公积（资本公积不足冲减时，冲减盈余公积）

    利润分配—未分配利润（资本公积与盈余公积均不足冲减时）

贷：库存股

七、上市公司股份回购投资策略

对于我们普通投资者来讲，回购终归是件好事，所以无论用什么幌子和旗号都可以接受。总体上来说，回购短期内对股价影响较小，可以从回购类型角度进行细化分析，但基本不大可能对股价造成大的影响（如涨10%以上），长期来看存在支撑作用。

1、分清回购的股份类型

股票回购的主要目的有实施股权激励、市值管理、股权激励注销、盈利补偿、员工持股计划以及其他等，可以分为被动式和主动式两种类型。其中，股权激励注销、盈利补偿通常是被动式的股票回购，一般与员工离职失去行权条件、资产重组业绩不达承诺预期有关，这类回购数量占比较大，但回购金额一般不大，对股价不会有多大影响。

而实施股权激励、员工持股计划、市值管理等回购目的则代表主动式的股票回购，这类回购对公司市场价值的提升就比较明显，特别是采取回购股份注销方式的市值管理，能够提升每股收益，可以看作是直接回报股东的一种方式。主动式的股票回购具有一定的积极公告效应，上市公司借回购行为可以向市场传达公司股价被低估的信号，从而提振市场信心，拉升股价。

2、回购规模

从目前已推出回购的上市公司案例来看，其回购规模（占股本比例或金额）基本都不太大，超过公司股本5%以上的我们可以认为属于比较大。回购行为如果体量过小，容易被市场解读为噱头，并不能有效激发投资者的跟随热情，而一旦上市公司因各种原因未能充分履行承诺，还将产生信任度衰减的负效应因此大部分回购方案更多的是有利于长期稳定股价。

而如果实施规模较大，则将对上市公司的财务指标尤其是现金流提出要求，显然很多公司并不能达标。而且，对于处于产能扩张关键期或业绩快速上升期的公司而言，大笔资金用于回购其实有些大“财”小用，并不是解决价值低估的最佳方式。所以说，回购行为并非适合所有上市公司，甚至可能并不适合大多数上市公司。

作为上市公司的“肢体语言”，回购向投资者传达自身业绩稳健、现金流充裕、价值低估等多重信息，且能够促使二级市场的股权供求关系发生改变，这些因素对于在市场中合理引导投资流量尤其是投资端的中长期资金、增加投资活力是必要且大概率有效的。近期，证监会为了深化投资改革，推出了养老金公募基金新政，也大力引导长线价值投资、养老金入市、专业投资，鼓励上市公司通过股份回购、现金分红等形式给到股东更多的投资回报。