股权架构实务系列 | 投票权委托对实现控制权的叠加效应研究

mason

【案例引入】

2014年5月22日，国内知名电商京东（JD.com.Inc）在美国纳斯达克正式挂牌上市，京东的成功上市以及创始人刘强东本人的成功，成为中国电商行业又一个传奇故事。而在这一传奇故事背后，展现出来的创业者与PE、VC等机构在资本市场上的控制权争夺、博弈和妥协，成为了中国商业史上的经典案例。

在京东上市进程中，主要进行了9轮私募股权融资，作为创始人的刘强东，股份也被不断稀释，在上市前夕，刘强东实际控制的英属维京群岛的Max Smart 公司仅持有京东18.8%的股份，仅比第二大股东老虎基金高了0.7%，其控制的员工持股平台Fortune Rising 仅持有京东4.3%的股份，京东通过两家公司合计仅持有23.1%的股份，如果单纯从持股比例角度处罚，其并未达到实际控制人的标准。

刘强东也深刻意识到了自己对京东控制权岌岌可危，为实现对京东的有效控制，防止京东落入其他投资机构手中，经过多方协商和争论，通过有效的“投票权委托”安排，虽然自己实际控制比例只有23.1%，但却拥有了高达55.9%的投票权，在上市公司体系中，实现了对京东的绝对控制权。

那么何为投票权委托？在实务中应当注意什么呢？

【投票权的真面目】

投票权委托是西方国家公司法较为盛行的制度，制度设计最初的目的是让无法出席股东大会的股东可以委托代理人出席股东大会，由代理人向公司提交授权委托书，并在被授权范围内行使表决权。股东委托投票制度本质上是针对上市公司的小股东专门设计的一种制度。通过委托投票，可以将小股东的投票权集中起来，有效地影响公司重要决策，对大股东、董事会、监事会和职业经理人进行必要限制。

投票权委托的理论基础是股权中的表决权可以单独进行分离行使。从公司实务的角度，公司决策的控制权最终需要捆绑到表决权的控制上，否则并非真正意义实现对公司的控制权。

【投票权在我国的新应用】

在美国，上市公司的第一股东持股比例一般在5%-10%左右，这时任何一个股东只要获得超过第一股东的投票权，就会取得相对控制权，这样的后果，极有可能导致该股东可以按照自己意愿改组董事会和管理层。这样的例子也屡见不鲜，比如美国通用汽车的创始人杜兰在上世纪八十年代就这样被小股东赶下台，另外，美国苹果公司的创始人乔布斯正是因为丧失了实际投票权，被扫地出门。

但在我国存在明显差异，中国的上市公司股权不会像美国那样分散，股权主要集中在几个大股东，小股东想要通过投票权委托实现对公司的控制权难度极大。因此，在我国的投票权委托主要在大股东之间进行，主要作为大股东夯实自己控制权或其特殊目的安排的重要方式。典型案例如天虹商场股份有限公司IPO申报前的投票权委托安排，以保证公司控制权的稳定可控。

【实操风控建议】

在进行投票权委托的操作时，应当从三个方面进行重点把握：

1、关于投票权委托的约定要具体且明确。

在相关投票权委托约定中，可以采用：不可撤销地、不设限制地及无偿地将对应比例的股份投票权授予某股东行使，并确认其可以随其意愿自由行使该投票权。

2、要对委托人转让股权进行必要限制。

委托人将投票权委托予第三方，前提是该委托人拥有合法的股权且无权利瑕疵。如果委托人将所持股权全部转让给他人，基于合同的相对性，新股东没有义务遵守委托人与被委托人之间的约定或协议内容，从而导致被委托人的目的无法实现，因此，在投票权委托协议中应当对委托人的股权转让行为进行必要限制，比如转让数量、优先购买权、在合理期限内的告知义务等。

3、将投票权委托后的表决权比例写入公司章程。

章程作为公司内部效力最高的法律文件，所有股东都应当遵守，将投票权委托后的表决权比例写入公司章程，将进一步保证投票权委托的效果，实现被委托人加强公司控制权的目标。

【结语】

表决权作为股东权利中的重要权益，是股东行使权利的核心环节。股东表决权委托使得股东不再统一行使表决权，对于维持上市公司控制权的稳定、限制对权益变动触发义务的规避等有积极意义，但其做法在当下的法律以及监管体系下空间较小。

随着两部指引均对表决权委托信息披露设置了更高的要求，其主要监管思路在于将表决权委托双方视为一致行动人纳入监管。规范了表决权协议提前终止的行为，同时将委托双方视为一致行动人，这样就减少了表决权委托协议纠纷产生的机会，同时还能实际上维持表决权委托的“不可撤销”，进而实现对上市公司控制权和所有权分离的有效制衡，从而进一步增强投票权委托对实现公司控制权的叠加效应。