股权交易结构中的体系要素（二）

mason

【引言】

在上期文章中，针对股权交易结构中的体系要素第一部分，即交易主体、交易动机和尽职调查进行了相关阐释，其中交易主体是股权交易中的主导者，交易动机的把握有利于理解交易本质，准确把握交易动态，尽职调查作为非诉业务的核心内容，为交易谈判提供重要依据，将对交易进程产生重大影响。本文将针对股权交易结构中的体系要素第二部分，即交易形式、交易估值和支付结构展开阐述，帮助大家进一步搭建股权交易的体系结构。

【交易形式—交易结构的外衣】

交易形式是指股权交易采用何种方式，以便最终达成各方的交易目的，不管正式还是非正式的初步尽职调查完成后，交易各方对股权交易的形式基本上应该形成合理预期。在选择交易方式时，至少应当考虑这些因素：交易动机、股权收购与资产收购的利弊分析、增资与转股的选择、交易主体的风险承受能力、交易主体的支付能力、交易的税务成本大小和合规性监督要求等。在此基础上再结合目标公司的现状及各方的风险偏好，选择购买股权、购买可转换权益凭证、承债式收购、债权转股权等具体的交易形式。

一个合理的股权交易形式，应当是充分考虑交易成本、交易风险并符合交易各方预期及监管要求的综合选择。交易形式的选择对股权交易意义重大，这是一个结构性的问题，各方一旦选定并开始实施交易后，很多情况下是不可逆转的，或者逆转的成本和代价非常高，比如选择增资方式投资和转股方式投资、收购股权或者收购资产等，各种模式代表了固有的优劣势和风险，相互之间的基因差异会导致变更交易路径有时是不可行的。因此，在交易之初的结构设计阶段，投入精力研究交易形式不仅是必要的，而且是必需的。

【交易估值—交易结构的灵魂】

估值是股权投资决策的灵魂，是股权交易定价的核心基础。只有确定了估值，才能确定交易的股权比例、合理对价，以及交易各方的其他权利义务安排。另外，估值并非是万能的，它的确定受制于所采用的数据模型、数据参考以及市场预期等因素。而且，不同的专业机构及人士基于自身的知识结构和主观认知，对同一项股权交易的估值也可能作出不同的评估结论。

站在出让方角度，我们应当牢记这样一条金融法则：资产价值的大小取决于人们愿意支付的价格。所以，作为股权交易各方来说，重视估值但又不能拘泥于估值，应当正确认识估值在股权交易中的参考作用，因为在某些情况下，“粗略的正确要胜过精确的错误”。价值评估并非一门精准的科学，只有一部分是依靠科学方法，而其余部分仍然要依赖经验和市场判断力。在某种程度上，交易估值是一门为了实现特定目的的艺术，这门艺术融合了人性、博弈、数据和未来价值预期等因素，代表了各方利益的博弈与妥协。

【支付结构—交易结构的通道】

支付结构是指交易各方商定的交易价格、支付手段以及支付进度等支付要素的综合构成，对一项股权交易而言，支付结构代表了实质履约环节。不同的支付结构对交易各方意味着不同的成本与风险，从而会影响股权定价，而有时候股权定价的高低也会影响支付结构的安排，这两项因素相互制约。支付结构诸要素中，支付手段最为复杂，常见支付手段包括货币支付、股份支付、承债式支付、资产置换和存托凭证支付等，每一种支付手段都有自身的优缺点及适用场景。在确定采用何种支付手段时，至少需要充分考虑以下因素：

1、资金成本。

无论以自有资金支付，还是通过结构化产品募集资金支付，都要以资金成本作为参考，考虑各种费用和风险因素后，对比期望的IRR值，预测未来收益是否能够覆盖资金成本。对于资金成本的考虑，不仅考虑资金利息的成本，还要考量投资回报率的基本要求，这样计算得出的资金成本才会更加公允。

2、现金流压力。

现金流是企业生存的命脉，一旦出现问题将导致严重的后果，甚至导致公司破产。所以，在考虑支付方式的时候，对现金流的预测及规划十分关键，必须保证现金流不能出现系统性风险问题。这也是许多公司并购时，收购方更加倾向于采用股权方式进行支付的原因。

3、外汇监管。

在涉及跨境股权投资及收购时，股权价款或投资款项的支付就必须要考虑外汇监管对款项支付的影响。实践中，要完成资金的跨境转移，最合规的方式就是进行外汇审批，然后再进行资金支付，其他不合规的方式都有一定的法律风险，严重的还有刑事责任风险。

4、成长预期。

采用股权支付的方式（无论是普通股、优先股还是认股权证），对股权出让方而言可能会获得超过原始对价金额的超额回报。但是这也取决于出让方对股权购买方的成长预期，在预期相对乐观的情况下，接受股权支付的可能性就要大一些。

另外，关于支付进度也要采取恰当的风险控制措施，确保交易顺利进行，这在一定程度上也会影响支付结构。如支付方自身的风险承受能力（尤其是无法退出给自身带来的财务压力）、项目中途风险控制（针对交割周期较长的情况）、交易对手的风险控制（套现动机、后续担保防范措施）等。

影响支付结构的另外一个重要因素是融资方式，即收购方采用何种方式筹措用于交易支付的股权对价款。常见的融资方式包括内部融资和外部融资。内部融资是企业筹集内部资金的融资方式，属于企业的自有资金，是企业不断将自己的可变现资金（主要包括未分配利润、变卖资产、应收账款融资等）转化为投资的过程；外部融资与内部融资相比，是公司通过资本市场或举债等方式筹集投资项目所需要的资金的行为，常见方式是债权融资和股权融资，具体包括银行贷款、租赁融资、债券融资、非正规金融机构贷款、股票融资等多种方式。