详解交易动机（一）— 大股东（或创始股东）的交易动机

mason

【引言】

在本公众号往期文章《股权投融资实务系列 | 股权交易结构中的体系要素（一）》中，针对交易结构中的重要导向，即交易动机，进行了概念性阐释，对于交易动机的深入了解，有利于理解各方的交易实质，准确把握各方诉求，是交易结构设计过程中非常重要的环节。

交易动机是一个十分复杂的命题，多数时候参与股权交易的各方诉求是对立的，也有交易各方又有共同的动机诉求，比如共同应对监管要求、规避有关政策限制、减少交易风险等。不同交易主体在不同时期，他们的交易动机也是不同的。实践中常见的股权交易主体可以分为三大类：大股东（或创始股东）、外部投资人、管理层，这三类主体的交易动机典型地代表了股权交易多数场景下的背景和诉求，站在公司角度，由于身份重叠关系，大股东（或创始股东）也可以是管理层，大股东（或创始股东）直接或间接地通过公司可能也是其他公司的外部投资人，或者外部投资人也委派了管理层，这些要素叠加在一起，导致对交易动机的探讨很难直接分割清楚。但是笔者律师团队依然尝试将以上三类主体通过系列文章进行不同维度的讨论，实现在交易过程中，针对交易动机可以游刃有余地进行把握，从而推动交易目的的实现。

本文将针对大股东（或创始股东）的交易动机，分两部分（功利性动机和战略性动机）进行详细阐述，详细拆解大股东（或创始股东）在不同阶段、不同背景下的交易动机与背后的战略目的。

【功利性动机】

由于大股东（或创始股东）的意志在某种程度上就是公司的意志，因此，大股东（或创始股东）除了自身的交易利益诉求外，他们的交易动机实质上也能够代表公司的交易动机。

1、获取收益。

公司是盈利性组织，对于民营企业来说，绝大多数投资的目的是为了赚钱，这是大股东（或创始股东）设立公司的初衷。因此，当公司发展到了一定阶段，大股东（或创始股东）除了日常分红外，也必然有动力通过公司上市或者被第三方并购，将个人持有的股份套现。因此，作为大股东（或创始股东），股权交易的直接动机就是获取收益。

实现收益的直接动机在一些场景下可能表现得并不明显，例如，大股东（或创始股东）通过股权交易，收购或控制了与主营业务相关的其他业务，这些业务从本身来说可能是不赚钱的，甚至可能会亏损，但是，该业务板块可能作为大股东（或创始股东）拥有的整体业务中的一个环节，从战略层面来看，可以从多元化经营的生态协同上带来价值。因此，从最终意义上，大股东（或创始股东）进行股权交易的目的仍然是带来经济收益。

2、盈余管理。

传统公司治理理论认为，公司代理问题的主要矛盾是外部投资者和管理层之间的利益冲突，其被称为“贝利 — 米恩斯命题”，而在后来学者的研究中，发现现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利 — 米恩斯命题”，当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制，最基本的代理问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突，从而导致控股股东产生以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机与行为。

在这样的背景下，通过实施股权交易，获取对超出其持股比例对应部分的盈余的管理能力，是大股东（或创始股东）的又一个交易动机。拥有这种盈余管理能力之后，大股东（或创始股东）可以获取“超额收益”，从而拥有更大收益。实践中，这种“超额收益”的表现形式多种多样，如操作或者控制定价权、不公允的关联交易（或担保）等，而小股东是根本无法享受这些收益的。

【战略性动机】

在公司发展的不同阶段，公司的战略目标会有所不同，并且，随着公司的不断发展，战略目标不断进行调整。作为大股东（或创始股东）来说，战略性动机可以结合企业发展的战略目标进行解释。考虑到企业的发展阶段或生命周期划分并非有十分明确的界限，战略目标也可能是持续动态变化的，因此本部分对战略性动机的讨论，相关描述可能无法完全覆盖不同个体差异，以下讨论仅作为参考。

1、初创阶段的公司。

“活下去”是初创阶段公司的核心诉求。绝大多数的创业公司，在成立之初，商业模式还没有十分成熟，产品研发也处于投入阶段，人员成本、租金、各种开支带来的财务压力，再加上收入还十分微薄甚至没有什么收入，导致创业公司的现金流压力一般都很大，都恨不得一块钱当十块钱使用。因此，在这个阶段的公司，靠创始人的初期投入或天使投资人的投资，往往不能支撑很长时间，许多公司在经过一段时间的投入之后，都会寻求外部股权融资，希望借助投资人的资金注入，协助公司持续发展。然而，对于一家刚刚成立不久的公司而言，在产品、技术、商业模式等还没有看到明确的收益前，投资人也会非常谨慎。除了少数激进风格的投资人外，单纯从创始人准备的BP（商业计划书）角度，很难对投资人产生吸引力。

因此，在这个阶段，大股东（或创始股东）释放股权进行股权交易的目的，一般就是为了融资。另外，新公司对于各种资源的渴望，大股东（或创始股东）为了能够成功获取融资或者为了引进人才，有时候也会释放一些股权给相关的关键人员，这些都是初创公司在进行股权交易时，需要考量的战略性动机问题。

从财务角度考量，初创公司释放股权进行融资，相比于债权融资，其成本是很高的，虽然短期来看，股权融资不需要付出直接成本，但从长期来看，特别是公司前景良好，将来也有极大概率实现资本运作的情况下，大股东（或创始股东）通过释放股权，未来出让的收益是巨大的。但是，作为一家创业初期的民营企业，通过债权实现融资的可能性不大，实践中也一般无法实现，这就导致了股权融资成为一条不得以选择的可行路线。

2、成长阶段的公司。

在度过了生死存亡的初创阶段后，公司在成长过程中，也会一直面临规模扩张的问题，大股东（或创始股东）在这个阶段进行的股权交易，其战略性动机与创始阶段又有所不同。

（1）募集资金。

“缺钱”是规模扩张的公司面临的普遍性问题。通过战略性融资募集公司发展需要的资金，仍然是这一阶段的公司进行公司股权交易的首要战略性动机。

（2）宁缺毋滥。

大股东（或创始股东）代表公司与外部投资者洽谈合作时，对投资人的类型、投资动机也要严格把关。这一阶段的公司需要的不仅是资金，更多的是需要资源赋能，同时，应当着重注意不能“引狼入室”。

（3）团队激励。

创业是异常艰难的旅程，并非所有创业团队都可以善终，在这个过程中大股东（或创始股东）一方面要建立必要的退出机制，另一方面，也要通过一定的股权或期权激励来保持创业团队的稳定性，在现有团队成员的双向奔赴和对待离开的人员之间，达到一种必要的平衡。

3、成熟阶段的公司。

在这一阶段，商业模式相对稳定、现金流充裕，公司业务稳步推进，公司对“融资”的需求相对已不再那么急切，而在这个时候，大股东（或创始股东）在该阶段的初衷和动机，已经发生明显变化。

（1）与团队共享收益。

大股东（或创始股东）带领公司团队一路走来，实属不易，在公司各方面已经进入正轨后，许多大股东（或创始股东）可能已经财富自由，但团队未必。出于感恩之心或者团结人心的目的，许多大股东（或创始股东）更倾向于与团队共享收益。比如，带领公司实现IPO，或者通过反向并购出售给上市公司或者其他投资人，帮助团队实现股权收益。

（2）多元经营。

有些成熟阶段的公司有很强的风险和危机意识，通过对产业政策的研读以及行业趋势的研判，大股东（或创始股东）经常会通过多元化经营来分散风险，实现新的价值增长，但是在该阶段的多元化仍然需要考量与主业的相关性，毕竟因盲目多元化导致公司出现巨大风险的实务案例数不胜数。

（3）稳妥退出。

对于一些民营企业家而言，将公司从无到有，一步步培育发展到这个阶段，是一件十分不易的事情，甚至将公司视为“自己的孩子”，但是大股东（或创始股东）要着重考量公司的发展路径，是否真正会基业长青，与其等到公司衰落退出，不如在公司相对成熟时实现战略性撤退，这将极大地考验大股东（或创始股东）的智慧。

4、衰退阶段的公司 。

受限于大股东（或创始股东）的思维局限以及外部环境的不断变化，几乎可能肯定地说，没有一家公司可以“青春永驻”。在公司进入衰退阶段，大股东（或创始股东）一方面要考虑自身经营危机能否平稳化解，是否会波及大股东（或创始股东）的个人及家庭生活，另一方面要布局是否可以找个“接盘侠”，从而全身而退。