详解如何撰写一份完美的并购协议（三）

mason

【引言】

当前国际政治关系纷繁复杂的背景下，我国的海外国际贸易在完成结构优化后，实现了逆势增长，同时据第三方数据显示，我国在海外，尤其是中东、南非及拉美地区的并购案例同比持续增加，而在公司的并购交易实务中，并购协议也并非只是简单的通用条款堆砌，而是需要通过收购方或被收购方实际需求，重点针对特殊条款进行安排。所谓并购协议特殊条款，系指在涉及风险投资（VC）和私募股权投资（PE）的交易中，在草拟并购协议（如股份认购和增资协议）时根据需要特别增加设定的条款。

在前期实务文章中，针对并购协议的通用条款部分进行了体系化阐述，而本期文章，将针对并购协议特殊条款的基本内容，即股权调整条款、股权回购条款、反稀释条款、优先清算条款和领售权条款进行逐条分析，从而进行实务要点阐释，希望对大家有所帮助。在后期文章中，笔者将针对本期文章提及的每一特殊条款进行系统全面分析，并形成实务经典模板分享给大家。

【部分特殊条款的基本内容与实务要点提示】

一、股权调整条款：

（一）基本内容：


股权调整条款是涉及VC和PE交易的并购协议必备条款之一。本条款的基本内容是：收购方（即VC和PE的投资者，下称“收购方或“投资者”）在以某一对价认购目标公司的增资（包括增发的新股）时，约定增资的对价系依据目标公司和目标公司原始股东向收购方承诺达到的某一业绩目标作出的。如果目标公司届时未能实现该业绩目标，则收购方的股权比例应当进行相应调整（通常增加一定的股权比例），并对调整方法或计算公式作出约定。股权调整条款是收购方与目标公司的原始股东就目标公司的业绩目标作出的对赌或博弈结果的调整，将在很大程度上，能够保护收购方的利益。


（二）实务要点提示：

在草拟股权调整条款时，建议结合尽职调查的结果和采用的交易结构，对于卖方或目标公司承诺达到的业绩目标作出明确约定，并对调整方法或计算公式作出约定。有关目标公司承诺的业绩目标，可以从销售额、税前净利润、税后净利润等方面进行确定。股权调整条款实为对赌条款性质。需要注意的是，根据最高院公布的审判案例，最高院对于对赌条款的基本态度是：对于涉及对赌的股权调整条款的效力，如果不涉及损害第三人（债权人）的利益，则对赌股权调整条款有效；如果涉及损害第三人利益，对赌股权调整条款将可能无效。

二、股权回购条款：


（一）基本内容：

股权回购条款是涉及VC和PE的交易的并购协议的必备条款之一。收购方投资于目标公司的最终目的是在约定的期限内实现从目标公司顺利退出，并非与目标公司的创始人和管理团队一起长期并存。通常而言，收购方的退出渠道包括：首次公开发行；并购（M&A）；股份出售；公司清算。股权回购条款的基本内容为：在特定的条件下，收购方可以要求目标公司的原始股东在满足一定的年限之后，以约定的价格购买他们持有的公司股权。通常而言，回购的期限为收购方完成目标公司投资后的5年或更长期限之后，回购价格为投资成本加上固定年化收益率计算的金额，回购付款方式可以一次性付款，也可以分期付款。具体回购期限、回购价格以及回购付款方式等条款，取决于收购方的谈判地位。

（二）实务要点提示：

在草拟股权回购条款时，建议结合尽职调查的结果和采用的交易结构，予以设计和细化。比如，可以约定：当出现以下情况时，收购方有权要求原始股东（卖方）回购其所持有的全部公司股权：不论任何主观或客观原因，目标公司不能在约定的日期前实现首次公开发行股票并上市，该等原因包括但不限于目标公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原始股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等；或在约定的日期前的任何时间，原始股东或目标公司明示放弃上市安排或工作；或当目标公司累计新增亏损达到收购方进入时以基准日确定的目标公司当期净资产的一定百分比时。考虑到目标公司对收购方的股权回购行为受到法律的限制，原始股东应作为收购方，应以其从目标公司取得的分红或从其他合法渠道筹措的资金收购收购方所持有的公司股权。

三、反稀释条款。

（一）基本内容：

在涉及VC和PE的交易中，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权。因此，反稀释条款对保障投资者的股权利益及后续战略退出至关重要。反稀释条款也称为反股权摊薄条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，收购方为避免自己的股权（股份）贬值及份额被过分稀释而采取的措施。反稀释条款大致分为防止股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类，前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。通过反稀释条款，一方面能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，另一方面可避免收购方因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被挤兑出局。

（二）实务要点提示：

在草拟反稀释条款时，建议结合尽职调查的结果和采用的交易结构，予以设计和细化。为了使反稀释条款具备可执行力，建议对目标公司的章程作出相应修订，以体现收购方于目标公司增发新股时的优先购买权以及降价融资时的转换价格的调整权利。

四、优先清算条款：

（一）基本内容：

优先清算条款是涉及VC和PE交易的并购协议的必备条款之一。本条款的基本内容为：约定在发生目标公司清算的情况时，偿付债务后的清算剩余财产，优先由收购方分配（投资成本加上一定的固定回报），分配后的余额由收购方和其他股东根据持股比例再次进行分配。优先清算条款在目标公司处于资不抵债而破产的情况下，将很可能落空。只有在目标公司支付完清算费用和普通债权后，如有剩余的财产可供分配，才对收购方优先分配目标公司清算后的财产，才有实际意义。

（二）实务要点提示：

在草拟优先清算条款时，建议结合尽职调查的结果以及收购方在谈判中的地位，予以设计和细化。为了使优先清算条款具备可执行力，建议对目标公司的章程作出相应修订，以体现收购方于目标公司清算时优先于其他股东获得分配的权利。

五、领售权条款：

（一）基本内容：

领售权条款并非涉及VC和PE交易的并购协议的必备条款，但对于收购方也很重要。尤其是目标公司难以在预定的期限内上市，而收购方拟通过并购方式实现退出的情况下，但目标公司的创始人和管理团队可能并不同意目标公司被并购，导致并购交易难以进行，此时，收购方可能会拿出绝对杀手锏—领售权，强迫目标公司的创始人和管理团队接受交易。本条款的基本内容为：约定收购方强制目标公司原有股东参与收购方发起的目标公司出售行为的权利，收购方有权强制目标公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股权，原有股东必须依收购方与第三方达成的转让价格和条件，参与收购方与第三方的股权交易。通常，目标公司的原始股东会比较抵制领售权条款。因此，是否能够采用该条款，取决于收购方的谈判地位。

（二）实务要点提示：

在草拟领售权条款时，建议结合尽职调查的结果以及采用的交易结构，予以设计和细化。为了使领售权条款具备可执行力，建议对目标公司的章程作出相应修订，以体现收购方与第三方就目标公司的并购交易达成协议，并强迫原有股东依收购方与第三方达成的转让价格和条件，参与该交易的权利。