私募股权基金中的债权投资路径研究

mason

【引言】

私募股权基金是可以从事一定数量债权投资的，但应坚持“投资目的”的基本原则和采用特定的方式。根据2018年1月23日基金业协会《类Reits业务专题研讨会通讯稿》中在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层，可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求的和《备案须知》的“私募基金产品均可正常备案”指导意见的内容，不难得出结论，即私募股权投资可以采用可转债、符合资本弱化限制的股东借款和夹层这3种方式，开展债权投资。

但在私募股权基金开展上述几种方式的投资时，应坚持“以投资为目的”的基本原则，即以投资目的作为前提条件，来开展一定数量的债权投资。否则将可能被认定为借贷法律关系，不但导致在基金业协会无法备案，同时可能承担合同无效的法律后果。


私募股权基金不以投资为目的而从事的债权业务，系在资金端募集资金而后在投资端转借他人，并以此为常规业务，亦不属于企业之间经营、生产所需而临时周转的民间借贷行为，因而异化成了名副其实的批量放贷机构，本质上经营的是货币资金业务，是银行、信托等国家金融监管部门依法颁发经营许可的金融机构的经营范围，是典型的违反国家限制经营、特许经营规定而超范围经营的行为。因此，私募股权基金从事债权业务而订立的合同应属无效。


因此，私募股权基金在从事债权业务时，一定要坚持“以投资为目的”的基本原则，同时尽量以一定的方式凸显“投资”的属性，避免被认定为借贷法律关系的风险。笔者将在本文中，通过可转债方式、符合资本弱化限制的股东借款方式、夹层方式、股权方式四个方面，对私募股权基金中的债权投资方式做全面分析，以期对读者有所帮助。
图片

【可转债方式】

可转债，简单地理解就是可以转换为股权的债权。其本质上仍旧为债权，但通过一定的合同条款设计（转股时间、转股条件、转股价格及转股数量等），债权人在债权到期时或虽未到期但触发合同约定的相关条款时，债权人有权利将对企业享有的债权按照一定的规则折算成企业的股权，从而实现投资目的。

当然，是否进行债权转换为股权，是债权人的权利，并非义务。也就是说，债权最终是否转换成股权，取决于债权人的态度以及多方面的考量因素。可转债方式，在我国已经不是新兴事物了，在上市公司范围内已经开展多年，是一种比较成熟的融资方式。在PE实务中，也是私募股权基金领域内比较常见的投资方式。


实务中，大多私募股权基金是因为投资标的当前并不完全具备股权投资条件，但又不想错失当前低价的投资机会，因而先期以债权的方式进入提供资金，同时通过合同条款设计锁定入股的价格，并在提供债务期间对企业进行持续的跟踪与观察，择机决定是否转化为股权投资。

可转债方式虽然属于开展债权业务，但之所以可以作为私募股权基金的投资方式，是因为可转债附带了转换为股权的条件，相当于具有认股权证的债权。该种方式一般均具有投资股权的目的，以成功投资股权为最终和最佳的目标，符合私募股权基金的设立目的和经营范围。因而，应属于投资的范畴，不宜简单地认定为从事借贷行为。

在PE实务中，私募股权基金利用可转债方式投资的，应注意转股条件设置的合理性问题。如果转股条件设置得明显不合理或明显不能成就的，则有变相借贷的嫌疑。因此，应尽量设置相对合理的转股条件，以此来符合投资的目的。

当然，该问题在实践中的认定是比较困难的，实践中的情况是纷繁复杂的，难以一言蔽之。可转债方式投资是否转股取决于债权人，即使达到了转股条件，债权人同样可以不转股，尤其当债权人遇到了资金赎回压力等因素时，更不能轻易地认为私募基金是以借贷为目的而并非投资的目的。因此，实务中的问题依旧有待基金业协会等部门进一步地解释。

【符合资本弱化限制的股东借款方式】

符合资本弱化限制的股东借款，是一个比较新的名词，在理解上有一定的难度。通俗地理解，首先，这是一种股东借款的方式；其次，股东借款需要有一定的限制；最后，股东借款需要符合资本弱化的限制。

股东借款和限制是比较容易理解的，就是私募股权基金首先要成为投资标的的股东，而后对其发放股东借款，但私募股权基金发放的股东借款需要有一定的限制。那么，不太容易理解的概念是资本弱化。

资本弱化，原本是税法中的一个概念。根据相关税法的理解，主要指企业通过加大借贷款也就是债权性融资而减少股份资本也就是权益性融资比例的方式增加税前扣除，以此来达到降低企业税负的目的，即弱化企业内部的权益资本进一步强化债权资本，来实现企业合理避税的目的。

根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》【财税（2008）121号】第1条“在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为511；（二）其他企业，为2:1”的规定，符合资本弱化限制的股东借款，应符合前述121号文中规定的不同类别企业的比例限制。

即当被投资企业为金融企业的，股东借款与股权投资的比例应控制在5:1的范围内；当被投资企业为其他企业的，股东借款与股权投资的比例应控制在2:1的范围内。例如，私募股权基金投资于金融企业2亿元，则相应地给金融企业的股东借款应控制在10亿元以内；私募股权基金投资于其他企业2亿元，则相应地给其他企业的股东借款应控制在4亿元以内。

此次基金业协会关于股东借款的指导意见，对私募股权基金开展股东借款债权业务具有重要的实践指导意义。同时也规范了行业内普遍存在“小股大债”的变相借贷现象，对推动私募股权基金规范发展起到了重要的推动作用。

【夹层方式】

夹层方式，是介于优先债权与股权之间的一种投资方式。当企业破产清算时，首先对优先债权进行分配，其次是对夹层债权的分配，最后才能对股东进行分配。

夹层投资，本质上仍旧是一种债权，理解为次级债权更为贴切。其风险和收益介于优先债权和股权之间。

次级债的投融资方式在我国并未大规模地开展，目前有据可查的是商业银行、证券公司、保险公司等金融机构在银行间市场等资本市场上成功发行的次级债券。对于其他企业发行次级债券或使用次级债务方式融资的，目前并无明确的法律法规规定。

参照《商业银行次级债权发行管理办法》第2条第1款“本办法所称商业银行次级债券（以下简称“次级债券”）是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券”的规定，可以将PE领域内的次级债理解为私募股权基金投资的，本金和利息的清偿顺序列在被投资企业其他负债之后，优先于被投资企业的股权资本的一种债权。

同样参照《商业银行次级债权发行管理办法》第2条第2款“经中国银行保险监督管理委员会批准，次级债券可以计入附属资本”的规定，次级债务是可以列入被投资企业附属资本会计科目的，意味着次级债务可以属于资本、可以不属于企业债务。上述理由应该是基金业协会认可私募股权基金采用夹层方式进行债权投资的主要原因。

目前，在PE实务中采用夹层的方式并不多见，一方面是缺少相关法律法规明确规定，操作起来没有统一的规范，存在一定的盲区；另一方面采用夹层方式不如采用可转债的方式灵活。

可转债属于一般债权，其清偿顺序优先于次级债，同时还有转换成股权的选择权利。虽然次级债也可以附带认股权证，但其清偿顺序与可转债相比并无优势。同样，夹层投资也可以配合股权来使用，但与股东借款方式相比同样亦无优势。

虽然夹层投资在清偿顺序方面处于劣势，但因其较可转债和股东借款承担了更大的风险，因此，其收益也相对较高。若被投资标的属于质地较好，优先负债相对较少的企业，为了取得更高的收益，是完全可以采用夹层方式进行投资的。

可以预见的是，在夹层方式的法律法规出台或基金业协会明确界定前，此种方式难以大规模地开展，只能小范围地存在。期待基金业协会早日出台相关自律性文件，助力私募股权基金规范发展。

【股权方式】

股权方式是私募股权基金开展投资的应有之义，之所以将其单独列出，主要是因为股权方式一方面可以结合上述可转债、次级债及股东借款等方式综合运用，同样也因为实务中大量存在的以单一股权方式开展的类债权投资业务。

对于私募基金从业人员而言，最熟悉的应该莫过于“名股实债”这个专有词汇。但如何认定“名股实债”，在PE领域和司法领域均有诸多分歧。对于该问题的认定，不能仅仅依靠取得了固定回报此种简单的事实和逻辑推理结论，而应该结合是否具有投资意愿、投资目的、投资条款合理性、是否参与公司管理和运营、退出方式等多维度进行综合分析，以此确定是否属于借贷行为。

例如，实践中普遍存在的带有按固定回报回购条款的股权投资，并且为了充分保障投资资金安全和激励公司发展，风险投资机构一般均会设置较为苛刻的条件。如果被投资企业不能达成条件，将触发回购条款，此时合同约定的相关主体将按固定回报方式履行回购责任。

如果仅仅因为私募基金取得了固定回报，就因此认定为借贷行为，则将导致私募股权基金无法有效地通过对赌协议等方式控制风险。因此，是否属于名股实债的方式，应根据具体的投资情况进行甄别认定。例如，私募股权基金通过与其他企业谈判，最终以其他企业按固定回报方式并购股权的方式退出，属于私募投资的常规退出方式，也是难以认定为借贷行为的。