再融资新规后审核关注要点的变与不变

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【序言】再融资，特别是非公开一直是上市公司融资的重要渠道，根据WIND最新数据显示，自2023年8月27日“平衡一二级市场新政”出台，特别是交易所于11月8日分别出台“优化再融资监管安排具体措施”后，2023年最后四个月沪深交易所新受理的非公开数量为15家，而前年同期的新受理数量为40家，下滑62.5%，再融资缩紧的信号非常强烈。虽然，目前环境下的新增再融资项目减少明显，但“忙时捕鱼，闲时织网”的话一直不过时。因此，老狼结合此前项目经验及一些向上沟通的心得和最近公告的一些项目关注问题而总结而成，望对诸君有所助益。

主要审核要点

首先，需要明确一点，全面注册制后，除了最基本的《上市公司证券发行注册管理办法》，原先的《再融资业务若干问题解答》已废止，相关条款已全部揉到了发行类6号文和7号文两个文件中，加上再融资适用意见18号，以及交易所新出台的“优化再融资监管安排具体措施”几个文件，基本组成了目前再融资规则的核心框架。其次，基本上所有再融资审核中的核心关注点都与募投相关，最后才是公司的一些个性化的问题，比如定期报告公告后交易所出具的问询函中的重点问题。

一、破发、破净问题

要求上市公司再融资预案董事会召开前20个交易日、启动发行前20个交易日内的任一日，不得存在破发或破净情形。

【点评】这属于2023年11月8日新规后才有的新制度，影响是比较深远，因为新规关心的不只是董事会时，而且发行时的表现也要看，这对企业的要求是贯穿整个再融资发行阶段，杀伤力比较大，一出台后，不少企业就触发新规红线直接撤了，比如万科A（000002）、新凤鸣（603225）、新棉动力（300157）等，感兴趣的可以去巨潮看相关公告。

二、融资规模问题

要求拟发行的股份数量原则上不超过总股本的30%。

【点评】这个比例数量在2020年后一直没有变过，没特别可讨论之处。但要注意，融资规模其实和产能消化是密不可分的，因此，在考虑融资规模时，就需要结合报告期内数据等方面对未来拟新增产能的消化做好详细预测，做好模拟测算。

三、融资间隔期问题

可以分两种情况看：（1）对于近两年盈利企业。要求原则上距离前次到位日不得低于18个月，但对于前募基本使用完毕或前募正常投入的不得少于6个月，简易程序、可转债、优先股、配套募集不适用。（2）对于近两年亏损企业。特别需要注意，若属于连续亏损企业（最近两年扣非后连续亏损），则需要强行间隔18个月。

【点评】关于融资间隔问题变化不小，此前，发行人基本上都会想办法找依据向6个月间隔时间靠，本次新规后，连续亏损企业融资影响就非常大。原先的《法律适用意见第18号》里面规定：“上市公司申请增发、配股、向特定对象发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于十八个月。前次募集资金基本使用完毕或者募集资金投向未发生变更且按计划投入的，相应间隔原则上不得少于六个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、向特定对象发行股票，上市公司发行可转债、优先股、发行股份购买资产并配套募集资金和适用简易程序的，不适用上述规定”。11月8日新规后，对连续亏损企业的融资间隔期予以了限制，明确要求：“上市公司最近两个会计年度归属于母公司净利润（扣除非经常性损益前后孰低）连续亏损的，再融资预案董事会决议日距离前次募集资金到位日不得低于十八个月”。

四、补流比例问题

主要需要注意两方面内容：（1）一般企业补流的上限是30%，但特别注意要扣视同补流的部分，如铺底流动资金、预备费、市场推广费、支付人员工资等。（2）可以100%补流的情况：配股、优先股和董事会确定对象的企业，金融企业。

【点评】早年的渊源不再赘述，无论是注册制前的《再融资业务若干问题解答》（2020年6月修订版），还是全面注册制（2023年2月17日）后的法律体系，这一规定基本没有变化，目前一般企业的补流比例都需要控制在30%之内。

五、财务性投资问题

再融资申报时就要求，发行人最近一期末不能存在较大的财务性投资。

【点评】需要分三个层次把握理解：（1）先要注意新规第三款提到的要求，其中明确要求：上市公司存在财务性投资比例较高情形的，须相应调减本次再融资募集资金金额。（2）较大的标准：一般超过净资产的30%就属于（不包含类金融业务的投资金额）。（3）可以认定为财务投资的情况：投资类金融业务；与公司主营业务无关的股权投资；投资产业基金、并购基金；拆借资金；委托贷款；购买收益波动大且风险较高的金融产品等。其中，对于产业基金或并购基金，先判断是否并表，不并表的如果下游的投资企业和主营业务相关的就不是；当然，也要看投资方向，是否可以控制投资方向，不相关行业的就不行。

六、发行对象问题

董事会全部确定发行对象的，可以董事会锁价发行，可以全部补流，共计三情况（实控人、新实控人、战投）。而部分确定对象的，需要竞价发行，且所有发行对象都需要接受询价结果。

【点评】两方面需要注意：（1）三种情况中主要看前两种就行，目前为止战投的认定难度非常大，案例也不多，没有参考意义。（2）只要不是全部确定对象，就需要发行时被动接受询价结果，这个也是很多发行人关心的核心问题。

七、资金来源问题

主要关注认购主体资金来源，是否损害上市公司利益（来自上市公司）。

【点评】这个主要针对确定对象的情况，在6号文中也专门一节进行了明确发行人应当披露各认购对象的认购资金来源。实际核查时，中介机构会拿一些拟出资金的证明材料作为底稿，以确保资金来源的合规性。

八、募投的实施主体

原则上要求主体或控股子公司，若通过非全资公司实施的确实比较少见，要关注合作的原因，其他股东的实力，是否有商业合理性，是否有控制权，是否同比例增资等方面。

【点评】关于实施主体的规定现在主要参见6号文，其中，第一款提到了四个基本条件：（1）上市公司基于历史原因一直通过该参股公司开展主营业务；（2）上市公司能够对募集资金进行有效监管；（3）上市公司能够参与该参股公司的重大事项经营决策；（4）该参股公司有切实可行的分红方案。第二、三款还重点提到了要重点关注与其他股东合作原因、其他股东实力及商业合理性，以及应当说明中小股东或其他股东是否同比例增资或提供贷款，同时需明确增资价格和借款的主要条款（贷款利率），感兴趣的可以看川投能源（600674）可转债项目的两次反馈（其中一反的问题基本和6号文原文一致），都问到了实施主体的问题，比较有代表性。

九、类金融业务问题

特别注意三方面问题：（1）不得将募集资金投资类金融业务；（2）类金融业务收入/利润比重要在30%以下；（3）本次董事会前6个月至发行不能有大额类金融投资，有的话需要从募投总额中扣除。

【点评】具体可以看7号文第一节对类金融的要求。审核实践中，一般要求董事会后不得新增类金融的投资，且公司要承诺本次募集资金使用完毕前或到位后36个月内不能新增类金融的投资。

十、战投问题

是否认定为战投的意义主要在于可以锁价发行，否则认购主体就需要接受发行时竞价的结果，这对于大资金来说存在较大不确定。但实际上，这一条可行性很低。

【点评】虽然战投的概念在2020年初就已有，且2023年全面注册制改革中也沿袭了这一制度，但一般企业基本不用考虑这条路，记得当年再融资规则修订后出现战投概念时，市场欢呼了一阵，结果发现一直得不到监管认可，直到一年后的2021年3月份才有德邦股份（603056）的再融资项目中的战投被监管认可，后续的案例也不多，比如宁波港、铁汉生态等几个。因此，普通公司基本不用考虑，真要觉得想干的话，建议先和交易所预沟通是否被认可。

十一、募投备案及环评问题

这个问题在全面注册制前后有所差异。此前，对于主板的再融资备案、环评必须在申报前就全部取得，其他板块允许后续取得；全面注册制改革后，交易所都进行了统一，申报时，募投备案基本都需要取得（主要难度不大，备案很快），环评若存在个性化情况，正在进行中且没有显而易见的障碍，是可以先申报后取得，这个特别注意。

【点评】如果申报时还在办理中，建议申报文件中做好充分的风险提示。

十二、前募使用进度与本次募资投向问题

本次新规，还重点提到了前募的使用情况、以及本次募投要专注主业的问题，也需要特别注意。

【点评】虽然五项具体举措最后两条提到前募和本次募投的投向时，没有给出严格的量化禁止性指标，但可以预见，对于存在前募没有用完或随意变更投向，以及跨界投资的情况并不欢迎。


【附再融资新细则全文】

沪深交易所 “优化再融资监管安排”的五项具体举措（2023年11月8日）：