科创板首例“A收A”——迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权案例评析

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截至2023年末，A股上市公司已达5000余家，与同期美国上市公司总数较为接近，但是美国股市市值约是A股市值的5倍。随着上市公司数量进一步增长，A股IPO审核监管逐步趋严，庞大的A股市场重心或将逐步由 “增量发行”步入到 “存量配置”的时代。

受多重因素的影响，近两年A股上市公司并购市场较为低迷。但是，自2023年第三季度起市场呈现回暖趋势，2024年1-2月共有57家上市公司披露重大重组事件或进展情况，较去年同期仅12家上市公司重组有较大幅度增加。2024年2月5日，中国证监会召开上市公司并购重组座谈会，更是传递出鼓励上市公司之间吸收合并、支持行业龙头企业并购优质资产的积极政策风向。因此，我们相信A股上市公司并购市场将进入到一个新的时代。

值此市场变化之际，我们将持续聚焦A股上市公司并购重组领域，选取其中的经典案例进行深度探讨和评析，定期发布并形成“德恒上市公司并购案例汇”，希望能给A股上市公司并购市场相关从业者带来一定的思考或启发，更能携手共同推进A股上市公司并购市场的健康稳定发展。

“德恒上市公司并购案例汇”由德恒上海办公室合伙人沈宏山律师、王贤安律师、王雨微律师负责的资本市场团队完成，该团队拥有合伙人及律师近40人，长期专注于企业境内外上市、上市公司并购重组等法律业务，团队目前已成功完成了近40家企业A股上市项目和几十个上市公司重大并购重组项目，其中包括豫园股份（600655）收购金徽酒（603919）、新霖飞投资收购会畅通讯（300578）、远启沐榕收购沐邦高科（603398）等经典的上市公司并购项目案例。

科创板首例“A收A”，或为上市公司控制权转让的“多赢典范”

——迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权案例评析

2024年1月28日晚，迈瑞医疗（300760，创业板）与惠泰医疗（688617，科创板）两家A股上市公司同时发布公告，宣布迈瑞医疗以约66亿元人民币的价格收购惠泰医疗控制权。迈瑞医疗作为国内医疗器械行业的 “龙头”，曾是创业板上市公司“市值一哥”，惠泰医疗是国内心血管细分领域的 “标杆” ，本次收购更是创造了科创板“A收A”的首例，因此引起了市场的广泛关注。

本文根据公开信息，将从交易方案要点、交易动因、交易亮点及主要问题等角度对本案例予以评析，以期对A股并购市场或相关从业者有所启发或借鉴。

一、本次并购方案要点

本次并购中，迈瑞医疗通过其全资子公司深圳迈瑞科技控股有限责任公司（“深迈控”），以471.12元人民币/股的价格直接收购惠泰医疗合计21.12%的股份，以461.34元人民币/股的价格收购珠海彤昇0.12%的普通合伙权益进而间接持有惠泰医疗的3.49%股份，交易总金额约为66亿元人民币。本次交易完成后，深迈控成为惠泰医疗的第一大股东，惠泰医疗原控股股东成正辉先生的持股比例下降至18.72%，成为惠泰医疗的第二大股东，同时因其放弃所持惠泰医疗10%股份的表决权，所以成正辉先生实际拥有的表决权比例下降至8.72%。

本次并购完成前后惠泰医疗的主要股东及其股权变动情况如下：



根据本次交易公告，本次交易协议约定的核心内容如下：



二、本次并购各方诉求或动因

（一）迈瑞医疗为何要进行本次并购

1.横向并购，提升自身整体实力和行业地位

迈瑞医疗作为国内医疗器械行业的龙头企业，其早在2020年就制定了 “大步迈向全球医疗器械前二十”的战略目标，近期更是提出“向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击”。根据Medical Design & Outsourcing网站公布的《2023年全球医疗器械公司百强榜》，迈瑞医疗以45.13亿美元的收入位居全球第27位，距离第二十位的奥林巴斯、第十位的雅培分别相差21.05亿美元和101.74亿美元。同时，迈瑞医疗在目前的生命信息与支持、体外诊断（IVD）、医学影像三大主业领域已深耕三十余年，各方面均已较为成熟，发展空间有限，因此横向拓展产业便成为其优选之路。纵观全球医疗器械行业的巨头，如美敦力、西门子等，很多也都经历了横向并购的发展之路。

2.心血管领域市场广阔，惠泰医疗资产优质

根据Evaluate Medtech报告，在全球医疗器械市场规模排名中心血管相关领域仅次于体外诊断排名第二，且近些年呈现高速增长的态势。国内心血管领域的产品如电生理等市场规模大，渗透率相对较低，而且近年发展迅速，因此心血管领域便不可避免地进入到迈瑞医疗的并购视野之中。

惠泰医疗作为国内心血管细分领域的龙头企业，其产品覆盖电生理、冠脉通路和外周血管介入医疗器械等领域。自2021年1月登陆科创板以来，惠泰医疗业绩保持持续增长，2023年度营业收入和净利润分别为16.51亿、5.36亿，增幅分别达到35.79%和49.61%，财务状况优良。同时，惠泰医疗股权控制权相对较为集中，除两位实际控制人之外并无其他持股5%以上的股东，便于收购控制权。

纵观全球排名前十的医疗器械公司，其中超过一半均以高值耗材业务为主，利润排名第一的美敦力和第二的强生主营业务也是高值耗材。“迈瑞医疗设备+惠泰医疗耗材”的业务模式或为迈瑞医疗未来业务增长带来更多的可能性，也会给二级市场带来更多的期待和想象空间。

3.并购经验丰富，资金实力雄厚

迈瑞医疗自2008年起便开启了并购之路，先后已完成包括纳斯达克上市公司Datascope医护监控设备业务、高端超声影像制造商Zonare、IVD原料企业Hytest等近20余起并购交易，有效地拓宽了自身产业链的长度，并积累了丰富的并购经验。同时，截至2023年9月30日迈瑞医疗账面货币资金余额为196.67亿元人民币，资金充裕。

（二）惠泰医疗为何出让上市公司控制权

如上分析，惠泰医疗行业地位领先、财务状况优质、发展潜力较大，其实控人为何愿意出让控制权呢？笔者理解实控人可能出于以下主要考量：

1.内外资夹击，行业竞争加剧

尽管惠泰医疗是国内心血管细分领域的龙头，但是其在行业内并非占据绝对优势。例如，2020年惠泰医疗虽然是电生理市场国产厂商的第一名，但是其市场份额占比仅为3.1%，与第二名的微创电生理仅相差0.4%，而且微创电生理还背靠着微创集团。同时，冠脉通路器械、外周血管介入器械领域外资占有率超过60%，电生理领域外资占有率更是超过90%，外资在该等领域占据主导地位，国产替代之路道阻且长。可以说，惠泰医疗面临着内外资同行的双重竞争压力，未来发展存在较大的不确定性。

携手迈瑞医疗，实现协同效应

惠泰医疗与迈瑞医疗联合，至少在研发和营销方面可以发挥良好的协同效应。（1）研发协同：迈瑞医疗成立30余年，对医疗器械研发有着深厚的技术积淀。截至2023年底，迈瑞医疗研发人员已近4400名，其可以凭借自身的技术积淀在机械、算法、图像处理、工程化等各方面对惠泰医疗研发赋能，提升惠泰医疗新产品研发的效率和质量；（2）营销协同：迈瑞医疗拥有50余个境外子公司和5个海外研发中心，产品销往全球190多个国家和地区，销售网络覆盖全球市场。而惠泰医疗2022年度海外市场业务营收占比为11%左右，迈瑞医疗则为40%左右，借助迈瑞医疗海外营销体系，惠泰医疗的产品可以更快地打开国际市场。

3.接班人“志不在此”，财富部分变现或是不错的选择
惠泰医疗原实际控制人为成正辉、成灵父子。其中，父亲成正辉先生是公司法定代表人、董事长、总经理，已年逾60岁，儿子成灵除担任或曾担任公司商务经理外，一直未出现在公司董事会或高级管理人员中，且其本身亦没有医疗器械相关的学习经历。对于这样的家族企业而言，面对当前A股二级市场长期低迷、实际控制人减持监管趋严的现状，以约25%的溢价现金出让惠泰医疗控制权并实现部分财富变现或是一个不错的选择。

三、本次并购方案亮点或主要问题评析

（一）信息披露要求高，管理工作难度大

本次并购的收购方和被收购方均为A股上市公司，因此是典型的“A收A”模式。在“A收A”模式下，并购双方都是上市公司，都是信息披露主体，都需要及时、全面地向市场披露相关信息，并且要保证信息披露的一致性和同步性，这对信息披露管理工作提出了较高的要求，信息披露工作难度较大，稍有不慎便可能引起市场异常波动，甚至影响并购的顺利推进。

伴随着新《证券法》的实施，上市公司信息披露监管日益趋严，因信息披露违规而影响上市并购的案例也屡屡出现，如ST步森（002569）拟收购广东信汇电子商务有限公司控股权案例（2021.07公告终止）中，因公司涉嫌未按规定履行信息披露义务，后续公司及实际控制人、相关高管均受到行政处罚；通策医疗（600763）拟收购和仁科技（300550）控制权案例（2023.02公告终止）中，通策医疗实际控制人在筹划收购和仁科技期间，先后因涉嫌信息披露违规、未及时履行信息披露义务而被处罚等等。

根据沪、深交易所上市规则的相关规定，在达到以下条件时相关主体应当及时、同步履行信息披露义务：（1）董事会、监事会就相关重要事项作出决议或相关主体就该事项签署意向书或协议时；（2）相关重要事项虽处于筹划阶段且未触及前述第（1）项时点，但已难以保密或已泄露或市场出现相关传闻，公司股票及其衍生品种交易已发生异常波动的。从公开资料来看，本案例是在迈瑞医疗董事会批准本次交易以及双方签署股份转让协议后，首次向市场公开披露了相关信息。

（二）原股东放弃表决权，增强收购方控制权稳定性，避免要约收购

本次并购完成后迈瑞医疗控制惠泰医疗股份比例为24.61%，成正辉先生持有的股份比例为18.72%，双方持股比例较为接近。在此情况下，为了保证收购方控制权的稳定，通常会采取表决权委托和表决权放弃等方案。本案例中采取了表决权放弃的方案，即成正辉先生放弃了其所持公司10%股份的表决权，并承诺迈瑞医疗对其所持股份未来对外转让具有优先购买权。在这样的安排下，迈瑞医疗虽然实际控制惠泰医疗的股份比例为24.61%，但是其实际享有的表决权比例在具有表决权的股份总数中可能达到27.34%；成正辉先生持有公司18.72%股份，但是其实际享有的表决权比例在具有表决权的股份总数中可能只有9.69%，其他股东持股比例均不超过5%，从而保证了收购方在完成本次交易后对惠泰医疗控股权的稳定。

根据《上市公司收购管理办法》第三十条规定，收购人（含一致行动人）拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。《上市公司收购管理办法》第八十三条规定，“本办法所称一致行动是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”，并列示了12种推定为一致行动关系的情形。

“表决权委托”属于单方赋予受托方的权利，与上述“一致行动关系”中的“共同扩大”表决权有所区别，故《上市公司收购管理办法》未明确将其列为12种推定一致行动关系的情形，同时 “表决权放弃”也不是12种推定一致行动关系之一。但是，“表决权委托”与“共同扩大”表决权二者区别并非十分明显，因此“表决权委托”是否构成“一致行动关系”一直是监管部门对此类项目的关注重点。例如，在近期的军信股份（301109）发行股份购买资产的项目中，监管部门问询中询问其“表决权委托是否构成一致行动关系”，后续军信股份“出于谨慎性原则确认委托方和受托方构成一致行动”，并相应修改了表决权委托协议。

本次并购完成后，除迈瑞医疗和成正辉先生之外惠泰医疗并无其他持股5%以上的股东，选择“表决权放弃”+“优先购买权” 双重安排，既可以保证未来迈瑞医疗对惠泰医疗控制权的稳定性，又可以避免触发或可能涉嫌触发要约收购义务导致的审核难度，可以说这是本次并购方案的一大亮点。

（三）形成较大商誉，持续关注后续财务影响

根据《企业会计准则第20号——企业合并》的规定，在非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。

根据《企业会计准则第8号——资产减值》、证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，上市公司收购方应当在资产负债表日判断是否存在可能发生资产减值的迹象，应当至少在每年年度终了进行减值测试。如果被收购方有大幅度价值贬损，收购方应确认巨额商誉减值损失。因此，大额商誉对于收购方来说是一种潜在的负担或风险。市场上因大额减值损失影响或拖累上市公司并购的案例已屡屡出现，如兆易创新（603986）发布的2023年业绩预告显示，公司预计2023年营收约57.66亿元人民币，同比下降约29.08%，但归母净利润同比下降约92.45%，仅有约1.55亿元人民币，据悉主要是由于计提了3.8亿元人民币左右的商誉减值；又如碧桂园服务（06098.HK）2022年财报披露其2022年归母净利润为19.43亿元人民币，同比下跌51.82%，主要系对商誉（-17.7亿元）及应收（-6.79亿元）的大幅减值所致。

为了避免上市公司并购商誉减值带来的负面影响，一方面在设计并购方案时可以采取一些必要的安排，合法地减少商誉产生；另一方面要加强并购后的资源整合，通过协同效应保持并提高被收购方的竞争力，尽可能地降低被收购方商誉减值的风险。

本次交易对价为471.12元人民币/股，参照惠泰医疗前60日均价溢价率为23%，参照惠泰医疗2023年度业绩预计的市盈率约60倍，形成65亿元人民币左右的商誉，结合迈瑞医疗此前已形成的45亿元人民币商誉，本次交易完成后迈瑞医疗商誉约为110亿元人民币，占净资产比例约为30%，相对占比不高但是绝对数值较高，故未来需要持续关注包括惠泰医疗在内的被收购公司的表现可能对迈瑞医疗带来的商誉减值风险。

（四）产业并购基金提前布局，推进并购进程

我国上市公司产业并购基金始于2011年大康牧业（002505）与硅谷天堂共同设立的长沙天堂大康基金，此后迅速发展。通过产业并购基金参与或主导上市公司并购，可以将上市公司的产业能力和产业基金的并购专业能力有效结合，并购基金可以从并购方案设计、沟通、谈判、交易文件确定、信息披露管理、内外部决策、项目实施等全流程提供专业意见，指导项目有序、合法地推进，提高并购项目成功率。

同时，并购基金提前介入可以给双方一个预热和了解的过程，做到进可攻退可守，最大可能地避免因不了解导致的后期整合与合作的困难。但是，在产业并购基金主导上市公司并购的实务中，由于并购基金提前获悉上市公司并购的重要信息，往往容易产生内幕交易等问题，因此无论是并购基金还是相关方均应控制知情人范围，避免在项目推进过程中违规在二级市场增/减持股票。

本案例中，迈瑞医疗通过与晨壹资本合作设立的并购基金“珠海彤昇、扬州浵旭”提前半年介入并合计持有惠泰医疗4.89%股份，避开了交易敏感期，距离5%的 “举牌线”和 “信批义务人”仅有一步之遥，可谓设计精准。

四、本案例的示范意义

本案例或将是通过上市公司并购实现多方共赢的典范。

对于迈瑞医疗而言，通过本次并购快速地切入到心血管业务领域，为其实现迈向全球医疗器械前二十、前十的战略目标又添助力；本次交易25%左右的溢价率相较于沪、深交易所2021年以来交易规模大于10亿的上市公司控制权转让30%的平均溢价率而言，溢价幅度也算合理；同时，包括成正辉先生在内的惠泰医疗原管理团队仍留在公司继续工作，保持了惠泰医疗经营管理的稳定。对于惠泰医疗而言，可以借力迈瑞医疗的研发平台和销售渠道，提高新产品的研发实力和海外销售能力，巩固和提升自身的行业地位和行业竞争力。

本次交易的出让方通过本次并购合计获得了约66亿元人民币的现金对价，考虑到目前A股二级市场低迷状况以及实控人减持股份的实际难度，本次交易对于原实控人来说也是一个不错的家族财富变现的机会。同时，本次并购完成后成正辉先生仍持有惠泰医疗18.72%的股份，可以继续享有惠泰医疗未来成长的收益。

无独有偶，2024年2月5日，中国证监会召开并购重组座谈会，明确支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道。同时，为支持行业龙头企业高效并购优质资产，亦提出要研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”机制。因此，无论是对上市公司通过并购实现产业整合而言，还是对上市公司实控人通过并购退出而言，本并购案例均将为未来其他上市公司并购提供良好的示范。