上市公司跨境换股并购相关案例研究

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中国法律对跨境换股并购的规定最早是出现在《关于外国投资者并购境内企业的规定（2009修改）》（简称“10号文”）中“第四章 外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”，具体定义为：“境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为”。具体如下图所示：



跨境换股并购的概念虽然出现得早，但是以该种方式成功实现跨境并购的案例确屈指可数，主要原因是《关于外国投资者并购境内企业的规定》第28、29条规定：“进行跨境换股并购的境外公司应当为上市公司或特殊目的实体，如果是上市公司还需要满足其上市所在地具有完善的证券交易制度、股价稳定等要求。”虽然近几年跨境换股并购案例有所突破，但每个成功案例都有其独特的背景。

跨境换股的法律适用

在跨境换股的过程中，境外投资者取得了境内上市公司的股权，而境内的上市公司对境外投资取得境外标的公司的股权，因此，一次跨境换股并购，实际上触发了FDI和ODI两个行为，需要适用企业境外投资和外商投资的相关规定。

（一）企业境外投资（ODI）

我国境外投资程序涉及发改委和商务部两个部门，主要的政策依据为《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）和《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）两个法规，大的管理逻辑上来说：（1）涉及敏感国家和地区、敏感行业的实行核准管理；（2）其他情形实行备案管理。

1.发改委程序

《企业境外投资管理办法》规定：境内企业（以下称“投资主体”）直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动，需要向投资主体注册地省级发改委或国家发改委进行核准或备案。发改委核准、备案的部门及条件如下表：

方式	条件	核准/备案机关
核准	1.涉及敏感国家和地区的项目； 2.涉及敏感行业的项目。	国家发展改革委
备案	1、投资主体是中央管理企业（含中央管理金融企业、国务院或国务院所属机构直接管理的企业，下同）的； 2、投资主体是地方企业，且中方投资额3亿美元及以上的； 3、不涉及敏感国家和地区且不涉及敏感行业的项目	国家发展改革委
	1、投资主体是地方企业，且中方投资额3亿美元以下的 2、不涉及敏感国家和地区且不涉及敏感行业的项目	投资主体注册地的省级政府发展改革部门

2.商务部程序

《境外投资管理办法》规定：境内企业通过新设、并购及其他方式在境外拥有非金融企业或取得既有非金融企业所有权、控制权、经营管理权及其他权益的，需要向国家商务部或地省级商务主管部门进行核准或备案。核准、备案的部门及条件如下表：

方式	条件	企业性质	核准/备案机关
核准	涉及敏感国家和地区、敏感行业的	中央企业	商务部
		地方企业	通过所在地省级商务主管部门向商务部提出申请
备案	其他情形的境外投资	中央企业	商务部
		地方企业	所在地省级商务主管部门

3.敏感行业和敏感国家

敏感国家：商务部和发改委在法规中对敏感国家进行过原则性的规定，但都未针性的发布敏感国家、地区清单。由于敏感国家、地区清单为实时变动，以外交部官方网站公布的未与中国建交国家相关信息以及联合国网站公布的受联合国制裁国家相关信息为准。

敏感行业：发改委的口径主要以2018年1月31日发布的《国家发展改革委关于发布境外投资敏感行业目录（2018年版）的通知》（发改外资[2018]251号）对敏感行业进行相关规定为准。商务部则参考2023年12月21日公布的《中国禁止出口限制出口技术目录》。

具体如下：

	发改委《企业境外投资管理办法》	商务部《境外投资管理办法》
敏感国家	（一）与我国未建交的国家和地区； （二）发生战争、内乱的国家和地区； （三）根据我国缔结或参加的国际条约、协定等，需要限制企业对其投资的国家和地区； （四）其他敏感国家和地区。	实行核准管理的国家是指与中华人民共和国未建交的国家、受联合国制裁的国家。必要时，商务部可另行公布其他实行核准管理的国家和地区的名单。
敏感行业	（一）武器装备的研制生产维修； （二）跨境水资源开发利用； （三）新闻传媒； （四）根据《国务院办公厅转发国家发展改革委 商务部 人民银行 外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发【2017】74号）：房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部和在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。	实行核准管理的行业是指涉及出口中华人民共和国限制出口的产品和技术的行业、影响一国（地区）以上利益的行业。

除此之外，根据《国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部<关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见>的通知》（国办发[2017]74 号）（以下简称“《境外投资指导意见》”），对境外投资实施分类指导，明确了“鼓励类+限制类+禁止类”三类对外投资指导目录，具体如下：

鼓励类	支持境内有能力、有条件的企业积极稳妥开展境外投资活动，推进“一带一路”建设，深化国际产能合作，带动国内优势产能、优质装备、适用技术输出，提升我国技术研发和生产制造能力，弥补我国能源资源短缺，推动我国相关产业提质升级。 （一）重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资。 （二）稳步开展带动优势产能、优质装备和技术标准输出的境外投资。 （三）加强与境外高新技术和先进制造业企业的投资合作，鼓励在境外设立研发中心。 （四）在审慎评估经济效益的基础上稳妥参与境外油气、矿产等能源资源勘探和开发。 （五）着力扩大农业对外合作，开展农林牧副渔等领域互利共赢的投资合作。 （六）有序推进商贸、文化、物流等服务领域境外投资，支持符合条件的金融机构在境外建立分支机构和服务网络，依法合规开展业务。
限制类	限制境内企业开展与国家和平发展外交方针、互利共赢开放战略以及宏观调控政策不符的境外投资，包括： （一）赴与我国未建交、发生战乱或者我国缔结的双多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展境外投资。 （二）房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资。 （三）在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。 （四）使用不符合投资目的国技术标准要求的落后生产设备开展境外投资。 （五）不符合投资目的国环保、能耗、安全标准的境外投资。 其中，前三类须经境外投资主管部门核准。
禁止类	禁止境内企业参与危害或可能危害国家利益和国家安全等的境外投资，包括： （一）涉及未经国家批准的军事工业核心技术和产品输出的境外投资。 （二）运用我国禁止出口的技术、工艺、产品的境外投资。 （三）赌博业、色情业等境外投资。 （四）我国缔结或参加的国际条约规定禁止的境外投资。 （五）其他危害或可能危害国家利益和国家安全的境外投资。”

（二）外商投资（FDI）


我国外商投资属于商务部管理，除前文提到的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，涉及的主要政策包括《外商投资法》、《外商投资法实施条例》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》、《外商投资信息报告办法》、《外商投资安全审查办法》等，如果是上市公司还需要适用《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。

2020年之前，外国投资者对上市公司进行投资应当经商务部审批。

2020年外商投资限制进一步放宽，国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制。外商投资准入负面清单规定禁止投资的领域，外国投资者不得投资；外商投资准入负面清单规定限制投资的领域，外国投资者进行投资应当符合负面清单规定的条件；外商投资准入负面清单以外的领域，按照内外资一致的原则实施管理。负面清单目前适用的是《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021年版）。除涉及特别管理措施和关联并购外，外国投资者并购境内公司将适用备案制，由外国投资者或者外商投资企业向商务主管部门报送投资信息（初始报告、变更报告等）即可，无需事先取得商务部审批。

虽然新《外商投资法》于2020年1月1日起执行，但《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》并没有进行修订或废止，A股上市公司跨境换股并购是否仍然要满足“境外公司须为上市公司、须经商务部批准”这两个条件尚未有明确的监管口径。

不过从2020年商务部发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（征求意见稿）》可以看出，上述两个条件将有所放宽，一是征求意见稿与外商投资信息报告制度相衔接，将外商投资信息报告作为实施战略投资的程序性要求，明确商务主管部门的监督检查职责，对于未按规定报送投资信息的外国投资者及上市公司将依法予以处罚。同时，取消商务主管部门对外国投资者实施战略投资的事前审批和备案（草案第十条、第十一条、第十二条、第十六条、第二十四条）；二是放宽跨境换股条件，以上市公司定向发行新股或要约收购方式实施战略投资的，外国投资者可以其持有或者增发的境外非上市公司股份作为支付手段。战略投资通过协议转让方式实施的，境外公司应为上市公司；（草案第五条）。

跨境换股并购的案例

从已有的成功案例上看，2020年以后的案例都未披露商务部相关批复文件，仅需要向商务部报送投资信息即可。

案例	实施年份	跨境换股处理方式
首旅酒店收购如家	2016年	2016年9月28日，商务部出具《商务部关于原则同意 Smart Master International Limited 等战略投资北京首旅酒店（集团）股份有限公司的批复》（商资批[2016]894号），原则同意首旅酒店向 Smart Master 等境外机构非公开发行股份事项。
航天科技收购 IEE、Hiwinglux  、Navilight	2016年	2016年9月13日，本次交易获得《商务部关于原则同意 Easunlux S.A.等战略投资航天科技控股集团股份有限公司的批复》（商资批[2016]832 号）。
上海莱士收购GDS	2020年	1. 上海莱士设立之初即为中外合资企业，因此不适用于《关于外国投资者并购境内企业的规定》 2.交割后根据《外商投资信息报告办法》向商务主管部门报送投资信息
亨通光电收购华为海洋（香港）	2020年	1.本次交易完成后，包括华为投资在内的外国投资者持有亨通光电的股份比例将不足 10%，亨通光电将不会变更为外商投资企业，该交易原则上不属于《关于外国投资者并购境内企业的规定》的适用范围。 2. 华为投资或者公司根据《外商投资信息报告办法》向商务主管部门报送投资信息
江南化工收购为北方爆破100%股权、北方矿服49%股权、北方矿投49%股权、庆华汽车65%股权和广西金建华90%股权	2021年	1.上市公司出具承诺如本次重组涉及奥信控股（香港）有限公司应就取得本公司股份报商务部门批准同意的，在取得批准同意前本公司不实施向奥信控股（香港）有限公司发行股份。 2.后续实施情况报告书中，未披露商务部的批复，仅披露上市公司及奥信香港尚需就本次交易涉及的上市公司股东变更等事宜按照《中华人民共和国外商投资法》、《中华人民共和国外商投资法实施条例》和《外商投资信息报告办法》的相关规定向商务主管部门履行投资信息报送义务。