IPO | 实际控制人负对赌义务的条款的处理方式

大寸

根据《监管规则适用指引——发行类第4号》，发行人作为对赌协议当事人的对赌协议，中介机构应当重点核查并发表明确意见，不符合条件的应当予以清理。那么，若是控股股东/实际控制人作为对赌协议当事人，在IPO过程中，是否可予以保留亦或是需要严格清理，有基于此，本文对控股股东/实际控制人负对赌义务的条款的处理方式进行了研究。

一、规则层面关于对赌协议处理的要求

从规则层面来看，《监管规则适用指引——发行类第4号》统一取代了此前《首发业务若干问题解答》问题5、《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题10关于对赌协议清理的相关约定，对于对赌协议延续了此前的四个判断标准：（1）发行人是否为对赌协议当事人；（2）对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议是否与市值挂钩；（4）对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。若存在该四项情形，中介机构应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

存在争议的是，若控股股东/实际控制人作为对赌协议的当事人，是否应对对赌协议进行清理从而满足上市的要求。规则层面并没有把控股股东/实际控制人作为对赌协议当事人作为作为中介机构应当重点核查的情形，该问题尚需结合近期IPO案例作进一步研判。

相关规则列示如下：

二、控股股东/实际控制负对赌义务的处理方式

对于控股股东/实际控制人作为对赌协议的当事人，其处理存在以下四种方式：

（一） 彻底终止全部特殊权利条款

控股股东/实际控制人彻底终止全部特殊权利条款。此种情形为最常见的情形，为满足上市审核的要求，控股股东/实际控制人与相关方约定特殊权利条款彻底、不可撤销地终止且不附任何恢复条款。相关案例列示如下：

（二）中止/终止特殊权利条款，但附恢复条件

发行人作为对赌协议当事人的条款通常由于基于上市审核的要求约定自始无效，彻底终止。实操中，投资机构从保护自身投资利益角度出发，仍希望控股股东/实际控制人能作为对赌协议当事人，部分案例采取了中止/终止特殊权利条款，但附恢复条件。具体来说，存在以下关注事项：

第一，特殊权利条款何时中止/终止。从案例情况来看，往往约定在发行人向证券监管部门报送发行上市的申请材料或者发行人申报IPO材料获受理之日中止/终止，例如SLGF、MCWL等。对于如何理解“中止”和“终止”的区别，SYKJ被证券监管部门问及“中止”的具体含义，根据SYKJ的答复，“中止”的具体含义是指，自约定时点开始，特殊股东权利条款暂时停止生效和执行，直至所约定的特殊权利自动恢复效力的事件/事由出现。SYKJ创始股东与不同投资人签署的附恢复条件的特殊权利条款中，同时出现了“中止”和“终止”的表述，在该等案例中，并未严格区分“中止”和“终止”。

第二，对赌协议何时恢复。对赌协议恢复条款的核心要点为上市未成功，实操中，通常将发行人撤回上市申请、上市申请未获得证券监管部门批准/注册、上市公开发行未能最终完成、IPO申请被证券监管部门否决、任何原因等导致上市终止等一项或多项作为对赌协议恢复的生效条款。

第三，对赌协议何时彻底终止。对赌协议彻底终止时间点的核心要点为发行人成功上市，具体表述可能存在发行人股份自交易所流通上市之日、上市申请获证券监管部门批准等。

第四，部分案例约定了自动终止条款，即在发行人向证券监管部门提交IPO申报材料且获受理之日起，如果相关条款（例如附恢复条件的中止条款）不符合IPO审核规则及相关法律法规的规定，则该等条款自动终止法律效力。

第五，证券监管部门的关注要点。证券监管部门可能重点关注如下问题：发行人对赌协议的清理是否符合《监管规则适用指引——发行类第4号》的相关规定；在审期间是否存在可能触发恢复对赌条款的情形；发行人控股股东/实际控制人是否存在应履行而未履行的义务；针对附有恢复效力的条款，发行人是否需承担连带责任或潜在义务；自动恢复效力条款对本次发行上市的影响，是否构成本次发行上市实质障碍等。

部分相关案例列示如下：

（三） 以抽屉协议方式约定对赌协议条款

根据《科创板审核动态》2022年第一期披露的案例情况，A公司实控人与投资方签署对赌协议，就A公司上市前后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排，但其在申报文件中并未披露相关对赌协议的签署情况，直至公司上市后，A公司实控人被投资人起诉才对相关对赌协议进行披露。

该案例实际为SSSW案，公司上市过程中并未披露实际控制人与投资人签署的对赌协议情况。在公司于科创板上市后，公司实控人被投资人起诉要求支付回购价款，上海高院维持上海二中院的一审判决，认为该类对赌协议属于上市前应当清理但未清理的情形，从而认定对赌协议无效。当然，我们理解，该案例为个案，是否所有以抽屉协议方式约定对赌协议的条款均为无效，存在一定的商榷空间。

《科创板审核动态》案例情况如下所示：

（四） 控股股东/实际控制人对赌协议持续有效

除了上述案例以外，从检索的近期案例情况来看，我们并未检索到实际控制人对赌协议条款从提交上市申报材料直至上市后持续有效的相关案例。我们理解这可能受到多方面因素的影响，一方面是上市审核监管口径，另一方面，从投资人的角度出发，采用附恢复条件的中止/终止条款，在一定程度上已经能保障投资人的利益。

在TCKJ案例中（2023-05-04注册生效），发行人在申报时保留了创始股东附恢复条件的股权回购协议，但创始股东在问询中被监管关注到附恢复条件的回购协议，从而选择签署补充协议约定彻底终止创始股东的回购义务。这也在一定程度上从侧面反映了监管的审核尺度。

相关案例列示如下：

三、 小结

综上，我们理解，相关规则并未明确禁止控股股东/实际控制人作为对赌协议当事人属于上市前必须清理的对赌协议。

对于发行人控股股东/实际控制人附对赌义务的条款，实操中存在彻底终止全部特殊权利条款，中止/终止特殊权利条款（附恢复条件），控股股东/实际控制人对赌协议持续有效，以抽屉协议方式约定对赌协议条款等四种处理方式。拟上市公司需要关注对赌协议的处理是否符合《监管规则适用指引——发行类第4号》约定的4项指标以及该等情形是否可能会对上市造成实质影响等。