IPO注册制下的实操要点（四）：股权稳定性审查

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前言：发行人股权清晰、控制权稳定是企业发行上市基本要求，然而由于利益争夺与股权管理不审慎等因素，围绕股权产生的诉讼与举报，依然较为频繁发生，给拟上市企业申报上市、上市审核造成了负面影响。在监管层面，股权稳定性历来都是IPO审核关注的重点，在注册制下，除了传统审核关注重点外，也越来越侧重下文所列要点问题。





根据《首次公开发行股票并上市管理办法》中第二章“发行条件”里第一节“主体资格”的第十三条“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”可知，无论从立法目的还是实务操作来看，IPO一个最基本的要求就是股权稳定、股权清晰，而这种股权的稳定性要求，不光是对拟IPO的企业审核重点，也是对所有企业的一种警示，企业要发展，就需要解决股权稳定这第一要务。

一、股权质押




（一）股权质押的影响

股权质押问题是影响股权稳定性的首要问题。对于股权质押，作为商业运行过程中一种常见的融资行为，其实应该是尊重公司、股东的自主、自治性原则的。

其次，无论在《公司法》、《民法典》及相关法律法规或司法解释，还是原《担保法》中，对于股权质押的规定其实是不尽明确的，在实践中也易产生分歧。而作为想要IPO的企业，那基本还是以上市规则指引为第一要旨，根据发行人相关要求进行理解，必须要做到股权清晰，无重大权属纠纷。

在注册制下，对于股权质押行为会造成的影响，根据《4号指引》的相关内容，可知，股权质押主要会造成两个层级上的影响需要我们清晰：

①股东如果到期不能偿还到期债务，可能会出现股东侵占等情况，这会导致违法违规行为，从而影响IPO的进程问题；

②最明显的是因股权质押而导致股权稳定性问题，从而可能恶化为控制权的稳定和实控人的变更，这也将直接转化为不符合IPO发行条件，导致无法上市。

（二）基本审核要求
发行条件要求发行人的控制权应当保持稳定。

对于《4号指引》中关于股权质押、冻结或发生诉讼的解释可知：对于控股股东、实际控制人支配的发行人股权出现质押、冻结或诉讼仲裁的，发行人应当按照招股说明书准则要求予以充分披露;保荐机构、发行人律师应当充分核查发生上述情形的原因，相关股权比例，质权人、申请人或其他利益相关方的基本情况，约定的质权实现情形，控股股东、实际控制人的财务状况和清偿能力，以及是否存在股份被强制处分的可能性、是否存在影响发行 人控制权稳定的情形等。

对于被冻结或诉讼纠纷的股权达到一定比例或被质押的股权达到一定比例且控股股东、实际控制人明显不具备清偿能力，导致发行人控制权存在不确定性的，保荐机构及发行人律师应充分论证，并就是否符合发行条件审慎发表意见。从此条可以推导到实务中来看，如果明显不具备清偿能力，导致发行人控制权存在不确定性的，那原则上是不被允许的。

对于发行人的董事、监事及高级管理人员所持股份发生被质押、冻结或发生诉讼纠纷等情形的，发行人应当按照招股说明书准则的要求予以充分披露，并向投资者揭示风险。

二、对赌协议

（一）基本概念
对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

其实对赌协议就是对未来不确定估值的一种调整，类似于一种期权的性质。通过协议条款的设计，帮助保护投资人的利益。

实务中，专门讲对赌协议相关的法律问题和条款问题的文章很多，我之前也写过相关的文章，感兴趣的朋友可以自行搜索。

最后，在注册制下，关于对赌协议的问题，在《4号指引中》中有了明确的界定，下面我会具体阐述，此处不做赘述。

（二）主要类型

1、股权调整对赌
（1）主要内容：

股权调整型对赌协议的主要内容为：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，融资方以股份的方式对投资方予以补偿，即：目标或者控股股东（含实际控制人）、管理层同意投资人以低价增资，或投资人以无偿或低价受让控股股东（含实际控制人）持有的部分目标公司股权；反之，将由投资人无偿或低价将一部分股权转让给目标公司控股股东（含实际控制人）。这种方式，其实是投行最喜欢用的对赌形式，但是由于该类对赌涉及到了股权稳定性和潜在法律风险，其实是明显于IPO相关规则相背离的。

（2）股份补偿的种类：

股权调整型对赌协议下，投资方的投资额通常不变，目标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层补偿投资方股份，投资方持有的目标公司股份增加，引起目标公司股权结构变化，甚至涉及目标公司实际控制权的转移。股份补偿的方式有：

①目标公司融资时按照市盈率（P/E）估值，以预计实现的利润与市盈率（P/E）的乘积作为目标公司的估值，以此估值作为投资方投资的定价基础。当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，按照实际实现的利润对此前的目标公司估值进行调整，目标公司按照调整后的估值以股份的方式对投资方予以补偿。

股份补偿数=投资方应得股份数-投资方已经取得股份数=（投资额÷每股价格）-投资方已经取得股份数=（投资额÷）-投资方已经取得股份数=（投资额÷）-投资方已经取得股份数。

②当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给投资方。
  
③当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司控股股东（含实际控制人）、管理层将同意目标公司以极低的价格向投资方增发一部分股权，实现稀释目标公司控股股东（含实际控制人）的股权比例，增加投资方在目标公司内部的权益比例的目的。

2、股权回购对赌
（1）主要内容：

股权回购对赌也叫收购型对赌，其主要是指，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司、控股股东（含实际控制人）或管理层以对赌协议约定的价格或方式回购/收购投资方持有的目标公司相应股权。

在投资方与目标公司约定以上市为对赌条件时，多数会使用股权回购/收购型的对赌协议，如果目标公司在规定的时间内不能实现上市，目标公司、控股股东（含实际控制人）或管理层按照对赌协议约定的价格或者约定的计算方法回购/收购投资方所持有的目标公司股权。

回购/收购的价格通常为回购/收购的价格是投资额加上年化收益率。

这类对赌，其实在某种情况下可以看作成一种退出条件，因为没有涉及股权稳定问题和损害公司利益，在投资实务中，也是比较常见的。但在法律审判中，我们需要注意，协议与形式要明确，别弄成了变相借贷。

（2）股权回购的种类

根据主体的不同，可以分为：

①股权回购
股权回购的主体是目标公司，股权回购之后，投资方不再持有目标公司股权，投资方退出目标公司，目标公司注册资本减少，引起目标公司注册资本变更。
根据《九民纪要》，因为股权回购会引起注册资本的变更（实践中公司回购股权不都是需要减少注册资本），关系到债权人的利益，法律重点关注的是债权人利益的保护，即需要内部决策程序，更需要履行减少注册资本的法定程序，程序复杂。如果目标公司未能在一审判决作出之前完成减少注册资本程序，投资方请求目标公司回购股权的诉讼请求将被法院驳回，其目的难以实现。

②股权收购
股权收购的主体为控股股东、实际控制人或管理层。通常，股权收购之后，投资方不再持有目标公司股权，投资方退出目标公司，目标公司注册资本不变。
如果投资方与控股股东、实际控制人、管理层以股权收购的方式对赌，对赌协议按照《民法典》规定执行即可，基本无其他特别程序，这种对赌方式对对赌协议的履行影响较小。

3、现金补偿对赌

（1）主要内容：
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层按照约定的比例或者金额（或者约定的计算方法），以货币的方式补偿（返还）投资方少得的利润或者多投入的资金，不再调整双方之间的股权比例；反之，投资方用现金奖励给目标公司或其控股股东（含实际控制人）。

（2）现金补偿种类：
现金补偿是补偿投资方投资差额或者利润差额，投资方持有目标公司的股权不变，目标公司注册资本也不变。

①投资差额补偿的计算方法。
目标公司融资时一般按市盈率（P/E）估值，估值的公式：目标公司估值＝目标公司预计利润×约定P/E。当投资方拟获得目标公司一定比例股权时，投资金额=目标公司估值×投资方持股比例；当目标公司未实现对赌协议约定的业绩目标时，投融资双方要按照实际利润目标调整目标公司的估值，重新计算投资额。在持股比例不变的情况下，调整后的投资金额=调整后的目标公司估值×投资方持股比例=目标公司实际利润×约定P/E×投资方持股比例。

因实现的利润少于对赌利润，但持有股权比例不变，因此，投资方需支付的投资款应相应调减，调减金额=投资金额-调整后的投资金额。该部分款项本质上是目标公司违反等价有偿原则，向投资方多收取的资金，目标公司应返还给投资方，因此，返还金额＝调减金额＝投资金额-调整后投资金额。该返还金额即投资差额补偿。

（2）利润差额补偿的计算方法。

在目标公司融资时承诺在对赌期内实现一定数额的利润或一定的利润增长率，并以此对目标公司估值，按照此估值计算投资方的投资额和持股比例，当目标公司实际完成的利润达不到承诺的金额或增长率时，目标公司承诺给予投资方相应的货币补偿。

在计算利润差额补偿时，投资方的投资金额不变，持股比例不变，仅就目标公司承诺而未实现的利润影响的差额要求补偿，因此，利润补偿差额=（目标公司承诺利润额-目标公司实际完成利润额）×投资方持股比例。

4、优先权对赌
股权优先型对赌协议的主要内容为：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，投资方将获得特定的权利，如股权优先分配权、剩余财产有限分配权或者一定的表决权利（董事会的一票否决权）等。

5、股权激励对赌
股权激励型对赌协议的主要内容为：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司控股股东（含实际控制人）将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给目标公司管理层。

（三）基本审核要求

《4号指引》明确规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、 申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见:一是发行人是否为对赌协议当事人;二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议是否与市值挂钩;四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响 等，并进行风险提示。
  
解除对赌协议应关注以下方面:

第一：约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具;对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
  
第二：未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
  
《4号指引》将近年实务中就对赌条款“自始无效”的会计处理原则予以明确外， 还有值得注意的是:旧有《首发问答》关于对赌条款是否清理系较为刚性的指引，而《4号指引》归由证券服务机构对此事进行分析判断，类似的行文表述出现在注册制项下的诸多文件中，一定程度上体现了注册制项下的IPO监管理念。本条的更新表述对此问题的处理上留下了更灵活的空间，后续对实务的影响可予以充分关注。

三、股份代持
股份代持，也被称为委托持股、隐名持股、是指实际出资人（即被代持人）与名义出资人（即代持人）以协议或其它形式约定，由名义股东以其自己名义代实际出资人履行股东权利义务，由实际出资人履行出资义务并享有投资权益的一种股权处置方式。

股份代持应该算是具有普遍性的，据不完全统计，大概三分之一的上市公司曾有过股份代持的情形。不过，从现在的实务中看，股份代持的问题必须在上市前清除掉，因为代持行为不仅可能会导致股东之间的纠纷，也可能会促使发行人股权的不稳定，甚至还可能会引起举报或上访等事件。

在全面在注册制下，关于股份代持的相关规定如下图所示：




（一）股份代持的原因

根据现有规定，即使在上市前清理了，也需要进行合理解释。在实践中，股份代持的原因很多，总结起来在历史沿革中合理的部分主要是以下6类：①股东的人数超过法定限制，所以将部分股权归于一人进行代持；②有些股东不愿意身份曝露，所以代持；③有些人在出资时候不符合股东身份问题，所以先代持，等符合要求后再转为自持；④对员工的股权激励，老板先代持方便控制；⑤互相融资担保或招投标等；⑥对法律认识不足，为了一时的工商登记便利。

（二）股份代持的论证
如何论证股份代持？根据现有审核实务，对于股份代持，主要分为访谈核查和材料核查两类。论证的内容一般会包括：①股东、高层的访谈，了解是否履行相关权利义务等情况，论证实际持有人；②银行流水，通过核查确认真正出钱的人，进行实际持有人论证；③签署的代持协议，双方认可的代持事实情况；④从历史工商变更、分红和其他程序上来推导实际持有人。

如果没有任何资料来论证股份代持的事实，只是双方代持人对股份代持事实作出确认，并最终签署股份代持解除协议，是否能过会？根据现有IPO审核情况，代持行为确认且具有明确的解决方案，中介机构经过审核说明后，不存在任何纠纷或潜在风险，不影响发行人发行，也是有大概率被认可的。

（三）股份代持的解决思路
股份代持的解决思路，其实比较简单，大同小异，就是名义股东将股份转给实际持有人就可以了。从IPO的监管实践看，对两种股份代持的关注重点略有不同

1、为了规避股东人数而进行的股份代持
这种情况只能通过受让方受让实际股东的有关股权进行解决，监管机构主要关注：①受让方的背景情况以及与发行人的关系；②股权转让的价格是否合理；③股权转让的程序是否合规；④股权转让是否具有真实意思表示，是否会存在纠纷和风险。

2、不存在股东人数超限的股份代持
这种情况虽然复杂，但是解释起来却比较简单，监管机构主要关注：①当初股份代持的背景和真实原因；②股份代持是否彻底清理，清理过程是否合法合规，是否双方真实意思表示，是否存在纠纷或潜在风险；③股权转让的所有程序性是否合法且完备；④清理后股权的清晰度，是否过程中有老股东退出新股东受让情形。

四、特殊股权
在企业生命周期的商业运营中，涉及到特殊股权的情形是较多的，但是在IPO审核中，将不再涉及到传统理解上的特殊股权界定，而是主要围绕在会计处理、股权纠纷、股东变更等“特殊”股权问题上。

（一）“明股实债”的界定问题
在IPO审核实践中，对于明股实债的问题有很多讨论，但是其实到最后也没有明确的说法和结论。总结来看，有两种典型情形：

一种是政府主导的投资基金。其投资的目的就是帮助区域内的企业解决一时之问题，其投资的目标主要为保值增值，并不以追求超额回报为主。这种情况下，尽管也会做工商变更，登记为股东，但是其协议也明确了股份的回购和获得固定收益的事项。

另一种是市场化基金。其初期可能是以借款形式借钱给企业，当满足一定条件后，投资机构有优先选择权，其可以将借款金额转成股份变更为股东，也可以选择回购获得固定收益。在转为股权之前，其实是债权投资，但其在签署协议时却以股权投资之名进行。

第一种情形是典型的明股实债，在会计处理中，作为金融负债处理。第二种算是股权投资的一种过渡，在实务审判中，分歧也十分明显，具体要审查诸多细节和真实意图才好判断。

（二）股权纠纷诉讼
在IPO审核实践中，经常会出现一些需要重点解释的股权转让行为，而与此相伴的就是纠纷和诉讼。股权的转让一定要具有形式上的完备性，不然是非常容易出现纠纷和争议的。
对于经常出现的纠纷情形，大致可以分为四类：

第一，没有任何证据的纠纷。这种在正准备IPO过程中常见的恶意行为，往往都是为了敲竹杠。为了避免他人的恶意行为，企业在要在历次股权转让中要做好程序合规、文件齐备、转让真实，这样一般就不会有什么问题了。

第二，有些许关联证据的纠纷。这种情况常出现于历史沿革比较复杂且股权问题历史比较久远的发行人。这种在特定的历史条件下，且对于合规经营的理解也稍有欠缺，促使了这种有些许关联，但又无充足证据的纠纷。这种往往都是发行人决定以息事宁人的态度来处理，毕竟上市才是头等大事。

第三，确实存在问题的纠纷。例如股份代持，协议代签，其他利益性安排等。这种情况下，要么就妥协退让，让假的成真或者真的成假，要不就诉讼到底，拖慢IPO进度，甚至拖垮整个上市进程。这就需要实控人来最终抉择了。

第四，小股东的确权纠纷。这种常出现的就是集体资产或股东人数较多的情况下，这种确权纠纷也是IPO审核和关注的重点，所以在启动上市程序时，一定要提前完成确权工作，以防出现不必要的纠纷和诉讼。

最后，对于股权转让的核查重点，需要注意的事项是：

第一，一定要自己签字。相关股权文件，一定不要找人代签。

第二，价款一定要明确。保存好银行转账信息，做好转账备注，不要现金支付、代付或第三方支付。

第三，不要口头约定。利益一定要纸面协议明确好，签订流程一定要合规。

第四，程序一定要合规。相关签署条件一定要合法合规，不能违规操作。

第五，协议用词明确。在审查相关协议时，一定要注意明确用词和意思表示，不要出现模糊词语，避免词不达意，引起误会，造成纠纷。

第六，留证据和做公证。股权的操作，要留有相关的证据链，包括但不限原始文本录音录像证人证言等，当然在一定时候，也可以对相关文件进行公证来保证效力。

（三）股份继承与分割

1、从现有的审核上来看，小股东因继承问题发生的股东变化一般不会影响首发上市，这里只是需要注意一些细节问题就好：
①小股东是指对公司股权结构和公司治理结构没有重大影响的股东，该股东的变更不会导致控制权的变更，不会导致稳定性问题；
②如小股东离世，该股份的继承人数较多，一定要注意继承人数不要超过法律规定，更建议的是，公司要做好相关协议，完全可以规避此类问题的出现；
③股份继承时，部分继承人签署协议放弃继承或转让给其中的部分继承人。因为在实务中已出现此类情况，建议可以提前让股东签署相关协议，进行规避；
④股份的继承为了防止纠纷的出现，可以强制要求必须由公证处出具公证文件，按照现有的实务来看，基本所有案例都履行了此类程序。

2、对于股份分割的问题，这里特指因婚姻破裂而导致的分割情况。根据《17号适用意见》中的规定:“发行人申报后，通过增资或者股权转让产生新股东的，原则上应当终止发行上市审核程序或者发行注册程序，但股权变动未造成实际控制人变更，未对发行人股权结构的稳定性和持续经营能力造成不利影响，且符合下列情形的除外:新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决、执行仲裁裁决、 执行国家法规政策要求或者由省级及以上人民政府主导，且新股东承诺其所持股份上市后三十六个月之内不转让、不上市交易(继承、离婚原因除外)。
虽然继承和离婚都是导致股权变动的原因，但是在审核上其实是有差别的。在实务案例中，可以看到，在报告期内如重要股东因离婚而造成的股权变动，审核上是要比继承严格很多的。如果再涉及到实际控制人的变更问题，那将可能导致撤回申请，重新申报。

五、结 语
股权稳定性问题作为注册制下IPO审核重点，通常涵盖实控人认定、股权纠纷、股份代持、股权转让、多层持股、三类股东、出资瑕疵等等情况。上文，仅仅侧重的是新审查要点问题而已。

我们反观上文所列之问题，除了可以帮助准备走资本之路的拟上市企业外，其实也可以作为指引或者要点用在非上市公司的日常经营中，将要点问题转变为重点注意事项，用以规制，提前预防，这样不仅可以帮助企业经营和防范，也可以在日后的上市之路避免纠纷。

最后，希望用IPO发行人的第一要务问题来助力企业日常之经营活动，以审核要点和解决之道，帮助企业规避风险，扼制问题，帮企业应对挑战，助企业顺利选择其成长的最优路径。