债市研究 | 详解科创票据

sheldon

引言

2022年5月20日，中国银行间市场交易商协会（简称“协会”）发布了《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，鼓励科技创新企业新增注册各类债务融资工具，完善发行人科创票据新增注册及既有额度管理，并开辟对应的注册评议“绿色通道”。

科创票据指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，分为主体类科创票据和用途类科创票据。科创票据的推出，强化了银行间债券市场对科创企业和科创用途的精准支持及资金直达，其独特优势与实践价值得到了发行人和投资者的广泛认可。在科创票据基础上，2023年7月20日，协会创新推出混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，引导债券投资人参与科技型企业发展，进一步拓宽了科创金融服务的深度和广度。




一、科创票据发行条件

1.主体类科创票据

主体类科创票据发行人需具备至少一项科技创新称号，包括国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业或智能制造示范工厂（优秀场景）等。协会对主体类科创票据的募集资金用途未作严格限制，可用于企业正常生产经营活动。从已发行主体类科创票据来看，募集资金基本用于偿还企业存量债务或补充流动资金。

2. 用途类科创票据

用途类科创票据要求募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科技创新领域，投向应符合“十四五”规划以及《国家创新驱动发展战略纲要》等相关文件要求。为确保专款专用，针对募集资金中用于科技创新领域的部分，发行人应设立监管账户或专项账户，并严格按照发行文件中所约定的用途使用。存续期内发行人若需变更募集资金用途，应报协会备案，且变更后原则上仍应符合科技创新用途要求，确需变更为常规用途的，除报协会备案外，还应召开债券持有人会议，并经持有人会议审议通过。



协会列明了用途类科创票据募集资金用于支持科技创新领域的四种具体方式，并对发行主体要求做出明确规定——发行人应信用资质良好、经营状况稳定且具备（以选定方式支持科技创新领域的）相应经验，但不要求发行人应具备科技创新称号。



对于方式（三），协会进一步要求，募集资金用于股权投资的部分，单笔股权投资金额不超过对该企业总投的60%；募集资金用于基金出资的部分，基金类型仅限于创业投资基金和政府出资产业投资基金，且不超过发行人已认缴规模的60%，其中，募集资金用于政府出资产业投资基金的，发行人不得代替政府进行出资。同时，协会还要求，以方式（三）支持科技创新领域的发行人，资产负债率需在主管部门企业绩效评价标准中处于行业较差值以上、总资产不低于100亿元（有担保除外），且还应满足以下三个条件之一：



二、科创票据注册发行要求

科创票据是在协会债务融资工具“基础产品”（如超短期融资券、短期融资券、中期票据、定向工具PPN、资产支持票据ABN等）序列基础上，因特殊发行主体、特殊募集资金用途而发展出的“专项产品”。因此，科创票据的注册发行首先需满足债务融资工具“基础产品”的常规要求。在此前提下，协会根据主体类科创票据和用途类科创票据的特点，补充了不同的注册发行文件要求、信息披露要求和法律意见要求。



三、科创票据配套措施

科创票据不设单独文号，企业发行各类债务融资工具满足科创票据相关要求的，统一在发行阶段添加“（科创票据）”专项标识。在发行主体或募集资金用途符合条件的情况下，企业还可发行“科创票据+X”的双贴标或多贴标债券，已发行案例中“科创票据+绿色债券”、“科创票据+乡村振兴”较为常见，在支持科技创新的同时助力绿色发展或乡村振兴，此外，实践中也有“科创票据+绿色债券+乡村振兴”、“科创票据+碳中和债”、“科创票据+可持续发展挂钩”、“科创票据+革命老区”等发行案例。

为支持企业发行科创票据，协会在注册或既有额度管理方面提出两项配套措施：一是发行人可新增注册主体类或用途类科创票据，亦可使用既有注册额度发行科创票据，且鼓励科创企业新增注册各类债务融资工具，这有利于增加科创企业发债额度，扩大科创企业发债规模；二是协会为科创票据注册评议开辟了绿色通道，可以提高科创票据注册服务工作的效率，从而节约发行时间。

在存续期管理配套措施方面，协会规定，科创票据发行人应当严格按照发行文件约定的用途使用募集资金，加强存续期信息披露管理，提高募集资金使用透明度。针对主体类科创票据和用途类科创票据的存续期信息披露，协会提出了不同的特殊要求。



四、科创票据发行情况

1.截至2023年7月底，科创票据发行量逾3700亿元，其中主体类科创票据发行量占比近9成。

自2022年5月科创票据正式推出至2023年7月底，银行间债市累计发行科创票据436支，发行规模合计3708.4亿元，共涉及发行企业153家。从趋势上看，2023年以来，科创票据发行热度提升，1-7月月均发行量304.5亿元，明显高于2022年下半年的月均发行量223.4亿元。



我们根据募集资金用途以及发行人是否具备相关科技创新称号，对已发行科创票据进行了分类统计（由于私募发行的ABN和PPN未披露募集说明书，故此处仅统计公募品种）。截至2023年7月底，主体类科创票据共发行352支，发行规模达到3232.5亿元，用途类科创票据共发行39只，发行规模仅242.9亿元。

2. 已发行科创票据中约2/3为超短期融资券，发行期限较短。

截至2023年7月底，已发行科创票据涵盖了债务融资工具“基础产品”序列的各主要券种。其中，超短期融资券272支，发行规模2521.5亿元，占比达到68.0%；中期票据110只，发行规模893.9亿元，占比24.1%；资产支持票据（ABN）37只，发行规模161.6亿元；定向工具（PPN）12只，发行规模71.5亿元；短期融资券10支，发行规模60.0亿元。



已发行科创票据中约2/3为超短期融资券，发行期限较短，这实际上与主体类科创票据募集资金主要用于偿还存量债务或补充流动资金，因而发行人所需为短期周转资金有关。根据我们测算，已发行科创票据金额加权平均发行期限为1.03年，而同期（2022 年5月-2023年7月）银行间债市全部债务融资工具加权平均发行期限为1.74年。但需说明的是，由于用途类科创票据募集资金中至少50%要投向科创领域，需要较长期限的资金以匹配投资周期，故而发行期限相对较长，券种以中期票据为主。



3. 科创票据发行利率基本跟随全市场波动；AA+级与AA级发行利率出现倒挂，主因后者发行只数较少且多为担保债券。

发行利率方面，截至2023年7月底，主体评级AAA级、AA+级和AA级科创票据加权平均发行利率分别为2.63%、4.16%和3.71%。AA+级和AA级发行利率出现倒挂，主要原因是后者发行只数较少且多为担保债券——截至2023年7月底，主体评级AA级的科创票据仅有12只，其中7只为担保债券。



此外，我们以主体评级AAA级（超）短融[1]为代表观察科创票据发行利率走势，并与全市场平均利率[2]进行对比——截至2023年7月底发行的科创票据中，主体评级AAA级（超）短融发行量为2182.8亿元，占总发行量的58.9%，具有较强的代表性。测算结果显示，自2022年6月以来，AAA级（超）短融-科创票据加权平均发行利率基本跟随全市场波动，且除个别月份因受极端值干扰加权均值高于全市场外，多数月份加权平均发行利率都要低于全市场平均水平。



4. 科创票据发行主体评级多数为AAA级，发行主力虽为地方国企和央企，但在支持民营企业债券融资方面也发挥了积极作用。

截至2023年7月底，已发行科创票据共涉及发行企业153家，剔除ABN发行人后，共有发行企业142家，发行规模3546.9亿元。我们对这142家企业的主体评级和企业性质进行了统计。

从主体评级来看，AAA级企业97家，占比68.3%，发行量2949.2亿元，占比83.1%；AA+级企业37家，占比26.1%，发行量546.4亿元，占比15.4%；AA级及以下（含无评级）企业8家，占比5.6%，发行量51.3亿元，占比1.4%。可见，科创票据发行以AAA级企业为绝对主力，且单一AAA级企业发行规模要超过AA+级和AA级。低等级主体发行科创票据多数情况下需要采取一定的增信措施。另外值得一提的是，已发行科创票据中的ABN债项评级均为AAA级。



从企业性质来看，央企有40家，占比28.2%，发行量合计1329.4亿元，占比37.5%；地方国企77家，占比54.2%，发行量1318.9亿元，占比37.2%；广义民企[3]25家，占比17.6%，发行量898.6亿元，占比25.3%。可见，地方国企和央企是科创票据发行主力，广义民企发行量占比虽仅在1/4左右（其中民营企业占比为16.3%），但要明显高于全市场总体占比——同期广义民企债券发行量占银行间债市全部债务融资工具（不含ABN）发行量的6.6%，民营企业债券发行量占比仅为2.5%——这表明科创票据在支持民营企业债券融资方面发挥了积极作用。



5. 科创票据发行企业主要集中在北京和东南沿海地区，东北和西部地区发行较少。

截至2023年7月底，科创票据发行人共覆盖全国23个省市，其中发行量居前五位的省市分别为：北京（606.0亿元）、广东（406.0亿元）、上海（379.2亿元）、山东（319.8亿元）和浙江（304.5亿元）。江苏、湖北、山西、湖南、四川、河北等省份科创票据发行规模也超过100亿元，其中，江苏省科创票据发行量虽仅居第六位，但发行企业数量达到18家，高居第二，仅次于央企集中的北京。

但另一方面，广西、新疆、甘肃、内蒙古等省份科创票据发行规模不超过30亿元，另外还有多个省份，如东北三省、贵州、青海、宁夏、西藏、海南等暂无科创票据发行。总体而言，科创票据发行区域主要集中在东部和中部省份，东北和西部地区发行较少，这与地区经济发展水平以及创新实力基本匹配，显示不同地区在科技创新资源聚集方面存在较大差异。



6．已发行科创票据募集资金对科技赋能建筑业、高端装备制造、新能源、新材料、信息技术等领域的支持力度较为突出。

由于主体类科创票据占到已发行科创票据发行规模的近9成，因此，从科创票据发行人的行业分布，可基本勾画出募集资金所投向的重点行业和重点领域。从Wind二级行业分类来看，截至2023年7月31日，科创票据发行规模最大的行业分别为：资本货物（1545.9亿元），发行企业55家；材料（792.9亿元），发行企业38家；技术硬件与设备（468.4亿元），发行企业10家；能源（300亿元），发行企业8家。其中，资本货物行业发行企业主要集中在建筑与工程（1057.8亿元，27家）和机械（223.4亿元，9家）两个细分行业。



总体来看，已发行科创票据募集资金对科技赋能建筑业、高端装备制造、新能源、新材料、信息技术等领域的支持力度较为突出，同时也为生物医药、新能源汽车、集成电路、人工智能等符合国家发展战略的关键核心技术领域及战略性新兴产业融资开辟了新的渠道，体现出银行间债市积极落实创新驱动发展战略的强大执行力。

五、混合型科创票据的创新之处

2023年7月20日，协会正式推出混合型科创票据。混合型科创票据是在科创票据基础上进一步创新的品种。主要创新之处在于通过浮动利率、转股权等结构设计，使债券票面收益可以在一定程度上与科技型企业的未来成长挂钩，从而引导债券投资人以股权投资思维参与科技型企业发展，寻求与企业的共同成长。

2023年7月发行的首批混合型科创票据有7只，发行人覆盖四川、江苏、上海、湖北、山西、安徽、陕西等省市，均为地方国有企业，主体评级以AAA级为主（6/7）。首批混合型科创票据包括6只中票和1只PPN，发行期限包含3年期、5年期、3+2年期、2+1年期等，期限相对较长，与科技型企业成长期和股权投资周期相匹配。其中，有3只为固定期限债券，4只含权。



从募集资金用途和发行人是否具有科创称号来看，首批公开发行混合型科创票据[4]包含1只主体类科创票据（发行人经认定为高新技术企业），以及5只用途类科创票据（募集资金部分用于对发行前1年内的科创领域相关投资支出进行置换，这部分资金占比≥50%，与一般用途类科创票据的募集资金投向占比要求一致）。

在创新结构条款设计方面，5只用途类混合型科创票据均通过浮动利率或附有转股权，实现股债联动。具体来看，有4只混合型科创票据采用了“前n年固定利率+从第n+1年起浮动利率”的结构设计。从第n+1年起，票面利率是否上调以及上调的幅度均有明确的、可量化的触发机制，浮动利率具体挂钩的指标为投资标的公司的估值增长率或募集资金所涉及的股权投资收益率。值得一提的是，尽管采用相似的结构设计，但这4只债券在所挂钩指标的测算方法、触发利率上调的条件、利率上调的区间范围、股权投资退出方式等方面的具体条款不尽相同，充分体现了自主灵活的原则。



与上表所示4只债券不同，在首批混合型科创票据中，“23临港经济MTN001”采用的是固定利率，但通过附转股权的条款结构设计来实现股债联动，即债券投资人在转股窗口期可将所持有的债券转换为标的基金的份额，从而转变为基金份额持有人，以此间接持有标的科技型公司的股权。



此外，作为首批唯一的主体类混合型科创票据，“23湖北路桥MTN002”的募集资金并不涉及对科技型企业的股权投资，因此，“23湖北路桥MTN002”并未附有浮动利率或转股权等结构条款设计，其创新之处在于增信措施方面。由于发行人主体资质较弱（主体评级仅为AA级），因此以发行人所持有的135项专利权为债券提供质押担保，这135项专利权的估值为18,085.91万元，超过债券发行规模（1.6亿元）。



我们认为，从首批混合型科创票据发行条款的创新之处来看，通过浮动利率的结构设计，投资人不仅可以获得固定票面利率锁定的利息收入，也有可能分享到发行人所投科技型企业的成长收益，丰富投资收益来源；通过附转股权，投资人可以选择将持有的债券转换为基金份额，以此间接持股标的科技型公司股权，这使得协会债务融资工具的转股也具备了可操作性。此外，资质较弱的科技型企业能够以专利权的质押担保作为发行混合型科创票据的增信措施，提高发债成功率，降低发行成本。通过上述创新条款，可以增强混合型科创票据对投资人的吸引力，引入更多债市投资人参与科技型企业成长，实现从债到股的光谱效应，为科技型企业提供更多股债混合型资金，从而加强对种子期、初创期、成长期等科技型企业融资的支持力度。

六、总结

自科创票据推出以来，已惠及百余家在科创领域具备科技创新称号、核心技术和市场竞争优势的企业，募集资金精准投向信息技术、生物医药、集成电路、高端装备等战略新兴领域，为银行间债券市场服务科创赋予了新的能量，提供了新的工具。对于发行企业来说，科创票据具有以下优势：

发行科创票据可以增加发行人债券发行额度，扩大债券融资规模，同时发行人可享受发行注册“绿色通道”提供的便利，提升发行效率，节约发行时间。

发行科创票据可以提高发行人作为科创企业或科创投资孵化企业在资本市场的辨识度，将自身的科技属性和创新价值充分显性化，以此获得债券投资者的更高认可，这将有助于降低债券融资成本。

科创企业可以通过在科创票据框架下发行知识产权ABN或以专利权等知识产权的质押担保作为增信发行科创票据等，以此实现无形资产与债券市场金融资源的有效对接。

就目前实践而言，科创票据发行人均为信用资质良好、经营较为稳定的央国企和龙头民企，这也与债券投资者对稳定现金流的偏好相匹配。我们判断，随着金融服务实体经济及创新驱动发展的不断深化，以及科创票据产品设计、发行条款、增信措施等的不断创新，未来还将有更多企业通过科创票据获得债券市场资金支持，未来市场提速增效和产品发展空间可期。同时，预计协会将加大对用途类科创票据发行的推广支持力度，以更好发挥优质企业作为产业链“链长”、创新投资机构、创新产业孵化企业、高新技术产业园区运营企业等的辐射和带动作用，引导推动更多中长期资金流向更大范围、不同层次的科创企业，进一步扩大科创票据金融支持的覆盖面和惠及面。

注：[1]包括短期融资券和超短期融资券

[2]即全市场AAA级（超）短融加权平均发行利率

[3]广义民企包括民营企业、公众企业、集体企业及其他企业。

[4]首批发行的“23兴泰金融PPN001”为私募品种，未公布募集说明书，故此处不做分析。