解码科创债！申万宏源中国特色债券市场系列报告

sheldon

摘要

本期投资提示：

1.  2022年科创债问世，与科创票据相互补充

2022年5月上海证券交易所和深圳证券交易所统一部署协同发布了科技创新公司债券的适用指引，标志着科技创新公司债券品种正式落地。虽然从官方表态来看，科创债品种正式落地时间较晚，但是其最早可追溯到2016年的双创债。科创债是指由科技创新领域相关企业发行的公司债券，或者募集资金用于支持科技创新发展的公司债券。沪深交易所在审核流程、资金用途等方面提供配套支持，同时也对科技创新专项信息披露作出针对性安排，要求中介机构切实履行核查责任。

这里需要注意科技创新公司债（科创债）和科创票据的不同。两者虽然都含有科创属性，但债券品种、审核机构、发行期限均有所不同，核心区别在于发行期限有所不同，科创票据期限通常在3年以内，科创债期限通常在3年及以上，两者在发行期限上互为补充。在发展初期，科创票据的发行规模要大于科创债。但随着政策对科创债的倾斜，加之科创债本身期限更长以及可债务置换的优势，科创债发行规模开始逐步超过科创票据。

2. 发行现状：2022年以来科创债发行明显加速，但科创属性有待进一步加强

科创债以高评级、长期限为主。从评级上和期限来看，科技创新公司债普遍评级较高，主体评级以AAA评级为主，2021年到2023H1期间AAA评级的科技创新公司债占比为85%；此外科技创新公司债期限同样偏长，发行期限普遍在3Y及以上，5Y、7Y、10Y占比同样不低，2021年到2023H1期间发行期限为3Y、5Y的科技创新公司债占比分别为48%、31%。

科创债以公募发行为主，增信比例偏低。从发行方式和增信比例来看，科创债以公募发行为主，2021年到2023年H1期间以公募形式发行的科创债占比达到86%，私募发行的科创债占比仅为14%；科创债的增信比例同样不高，2021年到2023年H1期间科创债增信比例仅为5%，未增信比例高达95%，即绝大多数科创债无需增信即可公开发行。

科创债的发债主体以国企和央企为主，并且多集中在建筑业、综合、电热燃水等传统行业。2021年到2023H1期间国企和央企的科创债发行规模占比分别为54%、44%，合计占比98%，而民营企业科创债发行占比不到1%；从科创债的行业分布来看，多集中在建筑业、综合、电热燃水等传统行业，2021年到2023H1期间建筑业、综合、电热燃水等行业科创债发行规模占比分别为26%、21%、12%，制造业、科学研究和技术服务业、信息传输等高新技术行业科创债发行规模占比分别为11%、0.1%、0.1%，比例明显偏低。

科创债筹集的资金多用于偿还债务、科创股权投资等，直接投向科技创新项目的比例整体偏低。科创债筹集的资金多用于偿还债务（补充资金）、科创股权/基金投资等，2021年到2023年H1期间科创债筹集资金用于偿还债务、科创股权/基金投资的比例分别为54%、41%。直接投向科创项目的比例仅为4%，占比较低。

3. 市场特征：科创债风险溢价不明显，交易属性和传统债券相似

科创债本身强调科创属性，天然具有高风险特征，导致其风险属性一般高于其他非科创债券，科创债天生应该具有高收益债的特征。但从2021年科创债的发行情况看，科创债发债主体以AAA评级为主，以国企和央企为核心，并且多用于偿还债务、科创股权/基金投资等，仅有较小比例直接投向高风险科创项目。从发债主体和资金用途上两方面看风险较小，因此科创债整体风险并不高，发行利率多在3%-4%之间，和一般央国企产业债发行利率接近，风险溢价并不明显。

此外目前由于科创债主体集中在地方国企和中央企业，科创债违约概率并不高。科创债目前的流动性并不明显弱于总体公司债的流动性，尤其在2021年和2022年科创债存量规模较小时，其换手率甚至超过总体公司债换手率。进入2023年以来，随着科创债发行加速，存量规模不断增大，其换手率有所下降，2023年上半年科创债换手率仅为76%，低于总体公司债84%的换手率。

虽然科创债刚落地不久，科创属性和民企属性有待进一步加强。但科创债本身的创新意义更为重要，是建设国内高收益债市场的重要抓手，央行和证监会均赋予其重要的战略意义。由于缺乏需求端的资金，目前国内信用债发展较为滞后，信用债成交热度多集中于城投债上。但是在当前地方隐债化解持续推进的背景下，发展直接融资迫切需要新的主体，科创债正是目前最有力的抓手。央行更是强调通过科创债发展高收益债市场，证监会提出要将优质企业科创债纳入基准做市品种，我们预计科创债的政策改革和市场发展将持续推进，在政策支持和科技创新的大浪潮之下，科创债或逐渐成为债券市场主流品种之一。

数据来源：Wind，证监会，上交所，深交所，交易商协会

风险提示：政策不确定性、违约风险超预期等

正文

2023年4月证监会制定印发《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，强调“立足健全债券市场服务科技创新的融资服务机制，积极引导各类金融资源加快向科技创新领域聚集，更好支持科技创新企业高质量发展”；

2023年7月国务院《关于促进民营经济发展壮大的意见》中提及“支持符合条件的民营中小企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项计划扩大覆盖面、提升增信力度，支持符合条件的民营企业上市融资和再融资“。

政策层面不断加大支持力度，科创债的发行进度同样明显加快。截止到2023年6月30日，科技创新公司债存量为214只、2290亿元，其中地方国有企业、中央国有企业存量分别为1236、1023亿元，占比分别为54%、45%。



1.  我国民营企业整体面临发债难的困境

从企业性质看，民营企业偿债能力整体比不上央企和国企，违约概率要明显高于央企和国企。而国内债券市场投资者风险偏好普遍较低，对民企债投资热情不高。虽然民营企业通过发行债券融资的意愿较强，但是由于缺乏需求端的资金，导致民营企业发债依旧困难重重。目前国内的信用债市场由地方国有企业和中央国有企业主导，民企债存在感相对不高。





2.  2022年科创债问世，与科创票据相互补充

2022年3月，证监会要文《推动完善民企债券融资支持机制 增强服务民营经济发展质效》中明确拟推出科技创新公司债券。

2022年5月，证监会称为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，提升自主创新能力，推进关键领域核心技术攻关，指导沪深交易所在前期试点基础上正式推出科技创新公司债券，进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力。科技创新债旨在加强债券市场对科技创新领域的精准支持和资金直达，主要服务于科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化等四类发行人，重点支持高新技术产业、战略性新兴产业和传统产业转型升级等领域的融资需求。

随后上海证券交易所和深圳证券交易所统一部署协同发布了科技创新公司债券的适用指引，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》，深交所发布《公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，标志着科技创新公司债券品种正式落地。

虽然从官方表态来看，科创债品种正式落地时间较晚，但是其最早可追溯到2016年的双创债。自2016年起国内开始积极开展创新创业债（双创债）试点，但受债市投资者风险偏好较低、信用风险分担机制尚不健全等因素影响，双创债发行规模较小，未形成规模效应。2021年起，上交所引导优质企业在双创债券框架下发行科创用途公司债券，多只募集投向集成电路、人工智能等高新技术领域的科技创新公司债发行。2022年5月交易所发布科技创新公司债适用指引，从官方表态上确认了科技创新公司债券品种的落地。



科创债是指由科技创新领域相关企业发行的公司债券，或者募集资金用于支持科技创新发展的公司债券。沪深交易所在审核流程、资金用途等方面提供配套支持，同时也对科技创新专项信息披露作出针对性安排，要求中介机构切实履行核查责任。依据沪深交易所发布的适用指引，我们从以下几点理解科创债的基本概念：

（1）发行主体：发行人申请发行科创债并在交易所上市或者挂牌的，应当公司治理规范，诚信档案无不良记录，证监会和交易所支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人发行科技创新公司债券，其中每类发行人应满足相应的条件。



（2）募集资金：发行人相关业务、本次债券募集资金用途应当符合国家科技创新相关发展规划和政策文件要求，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域及引领产业转型升级领域的科技创新发展。

科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人，募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%，发行人可通过多种方式投向科技创新领域。



（3）配套优化：对于一年末总资产大于1000亿元、最近一年总资产报酬率高于3%的发行人，沪深交易所对其发行科技创新公司债券也有相关的优化安排。



这里需要注意科技创新公司债（科创债）和科创票据的不同。2022年5月，交易商协会将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，从官方定义上看，科创票据和科创债同步落地。两者虽然都含有科创属性，但债券品种、审核机构、发行期限均有所不同，核心区别在于发行期限有所不同，科创票据期限通常在3年以内，科创债期限通常在3年及以上，两者在发行期限上互为补充。



从发行条件上来看，科创票据的发行条件相较科创债更为宽松，因此在发展初期，科创票据的发行规模要大于科创债。但随着政策对科创债的倾斜，加之科创债本身期限更长以及可债务置换的优势，科创债发行规模开始逐步超过科创票据。



3.  发行现状：2022年以来科创债发行明显加速，但科创属性有待进一步加强

2022年之后政策对于科创债的支持力度明显加大，主要与两大因素有关：

（1）传统信用债净融资萎缩，发展直接融资迫切需要拓展发债主体

现实层面：2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案“，地方隐债预计将持续压降，而产业债发行持续被信贷挤压，2022年下半年开始债券融资和直接融资（企业债券、政府债券、非金融企业境内股票）占比开始震荡下行。

政策层面：2023年7月国务院《关于促进民营经济发展壮大的意见》中提及“支持符合条件的民营中小企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项计划扩大覆盖面、提升增信力度，支持符合条件的民营企业上市融资和再融资“，明确支持和鼓励民营企业发债和上市融资。

因此在传统信用债净融资持续萎缩，大力发展直接融资导向下迫切需要拓展发债主体，加之目前大力支持科技创新的总取向，科创债顺势成为政策大力支持的方向。



（2）2016年推出的双创债发展较慢，加之试点条件成熟，科创债也应运而生

科创债最早可追溯到2016年的双创债，双创债虽然推出较早，但是其发展整体较慢，一方面双创债是科创债的早期形态，无论是发债主体定位还是政策配套相对不成熟，导致双创债一直未发展壮大；二是双创债票息分化较大，投资者对债务主体评价要求高，符合发行条件且市场认可度足够的发债主体数量较少。所以双创债发行规模整体仍偏小，2016年到2023年上半年，双创债总发行规模仅在1000亿元左右。



自2022年5月证监会指导沪深交易所在前期试点基础上正式推出科技创新公司债券，科技创新公司债发行明显加速，目前存量规模超2000亿元。进入2023年，政策层面同样大力支持民营企业发债融资，科技创新公司债再度成为重要抓手。在多重政策利好因素推动之下，科技创新公司债发行规模快速攀升，2023年6月科技创新公司债单月发行近500亿元，创历史新高。



科创债以高评级、长期限为主。从评级上和期限来看，科技创新公司债普遍评级较高，主体评级以AAA评级为主，2021年到2023H1期间AAA评级的科技创新公司债占比为85%；此外科技创新公司债期限同样偏长，发行期限普遍在3Y及以上，5Y、7Y、10Y占比同样不低，2021年到2023H1期间发行期限为3Y、5Y的科技创新公司债占比分别为48%、31%。



科创债以公募发行为主，增信比例偏低。从发行方式和增信比例来看，科创债以公募发行为主，2021年到2023年H1期间以公募形式发行的科创债占比达到86%，私募发行的科创债占比仅为14%；科创债的增信比例同样不高，2021年到2023年H1期间科创债增信比例仅为5%，未增信比例高达95%，即绝大多数科创债无需增信即可公开发行。



科创债的发债主体以国企和央企为主，并且多集中在建筑业、综合、电热燃水等传统行业。虽然科创债强调“科创“属性，但是实践中因偿还能力问题，科创债的发行主体依旧以国企和央企为主，2021年到2023H1期间国企和央企的科创债发行规模占比分别为54%、44%，合计占比98%，而民营企业科创债发行占比不到1%；从科创债的行业分布来看，多集中在建筑业、综合、电热燃水等传统行业，2021年到2023H1期间建筑业、综合、电热燃水等行业科创债发行规模占比分别为26%、21%、12%，制造业、科学研究和技术服务业、信息传输等高新技术行业科创债发行规模占比分别为11%、0.1%、0.1%，比例明显偏低。



科创债筹集的资金多用于偿还债务、科创股权投资等，直接投向科技创新项目的比例整体偏低。沪深交易所对科创债筹集资金用途的限制并不严格，可用以科创项目的股权投资、园区建设、存量债务置换等。实际操作中，科创债筹集的资金多用于偿还债务（补充资金）、科创股权/基金投资等，2021年到2023年H1期间科创债筹集资金用于偿还债务、科创股权/基金投资的比例分别为54%、41%。直接投向科创项目的比例仅为4%，占比较低，当然这也与科创项目本身的投入高、风险大、回收期长的特征有关。



4.  市场特征：科创债风险溢价不明显，交易属性和传统债券相似

科创债本身强调科创属性，天然具有高风险特征，导致其风险属性一般高于其他非科创债券，科创债天生应该具有高收益债的特征。但从2021年科创债的发行情况看，科创债发债主体以AAA评级为主，以国企和央企为核心，并且多用于偿还债务、科创股权/基金投资等，仅有较小比例直接投向高风险科创项目。从发债主体和资金用途上两方面看风险较小，因此科创债整体风险并不高，发行利率多在3%-4%之间，和一般央国企产业债发行利率接近，风险溢价并不明显。





此外由于目前科创债主体集中在国企和央企，科创债违约概率并不高，流动性同样较好。科创债目前的流动性并不明显弱于总体公司债的流动性，尤其在2021年和2022年科创债存量规模较小时，其换手率甚至超过总体公司债换手率。进入2023年以来，随着科创债发行加速，存量规模不断增大，其换手率有所下降，2023年上半年科创债换手率仅为76%，低于总体公司债84%的换手率。



虽然科创债刚落地不久，科创属性和民企属性有待进一步加强，但是科创债本身的创新意义更为重要。由于缺乏需求端的资金，目前国内信用债发展较为滞后，信用债成交热度多集中于城投债上。但是在当前地方隐债化解持续推进的背景下，发展直接融资迫切需要拓展新的发债主体，科创债正是目前最有力的抓手。

科创公司债是建设国内高收益债市场的重要抓手，央行和证监会均赋予其重要的战略意义。早在2021年8月，人民银行等六部门就已联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，要求“探索规范发展高收益债券品种”；2023年7月底央行在国新办上称“研究推进高收益债市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台”，科创债被定义为高收益债市场的重要抓手。2023年7月证监会指出“引导民营企业在创新发展中用好科技创新公司债券、绿色公司债券、REITs等多种特色品种”，将科创债置于首位；2023年8月证监会在记者会上更是提出要“将优质企业科创债纳入基准做市品种”，科创债市场预计仍大有可为。

对于国内资本市场而言，发展直接融资刻不容缓，对于国内债券市场而言，建设高收益债市场同样刻不容缓。我们预计科创债的政策改革和市场发展将持续推进，在政策支持和科技创新的大浪潮之下，科创债或逐渐成为债券市场主流品种之一。