创业板首家借壳上市公司过会！审核期间都被问了些啥？

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企业选择IPO还是借壳上市，取决于自身条件、股东目标、大规模融资的紧迫性以及拟采用的融资模式。

已满足上市要求的企业，IPO是最好的选择，上市和融资可一步到位，而有时候公司的融资比较迫切的，借壳上市有着审核程序简单、审核周期短、审核标准比较宽松的特点，特别是在近期创业板产生了首家借壳上市的过会企业后，或许我们将迎来一个更灵活多变的IPO市场。

创业板借壳上市企业案例分析

4月28日，润泽科技借壳普丽盛项目获创业板并购重组委审核通过。这是自2019年中国证监会修订重组管理办法，允许创业板上市公司被借壳后的政策出台后，出现的首家创业板借壳交易过会企业。

而之所以引起了市场的关注，大概率在于案例背后或预示着审核委员会的态度以及市场风向的转变。

即在IPO审批从严的趋势下，借壳上市是否能列入部分对融资运转有着较为迫切需求的企业的首选？中间又有什么需要注意的事项？

19年改制后近两年半时间内，披露过创业板借壳草案的仅爱司凯和普丽盛两家，

两家的基础情况如下：



简单来说，借壳的具体形式可分为三种：

一通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反应；二是完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果；三则是两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。

金云科技借壳爱司凯属于第三种情况。

上市公司：爱司凯

标的资产：金云科技100%股权

交易方案：（1）上市公司拟置出资产与交易对方持有的金云科技100%股权中的等值部分进行资产置换，上述差额部分由上市公司发行股份及支付现金购买，股份对价与现金对价各占50%；（2）上市公司控股股东向向德同（上海）（标的资产控股股东的关联方）转让其持有的8.52%上市公司股份；（3）上市公司采用询价方式发股募集配套资金，不超过10亿元，不超过本次拟发行股份方式购买资产交易价格的100%，不超过发行前上市公司总股本的30%。

上市公司行业：工业化打印产品的技术研发、生产销售和服务解决方案

标的资产行业：互联网数据中心（IDC）

标的资产业绩：最近两年一期净利润分别为3,101.38万元、7,086.17万元、4,774.25万元

交易对方锁定期：发行股份购买资产交易对方均承诺锁定36个月（包括按法规要求仅需锁定24个月的交易对方I-SERVICES，以及作为标的资产员工持股平台且认定为控股股东一致行动人的股东）；新控股股东的一致行动人在上市公司中原有持股亦承诺锁定36个月（触发要约收购豁免）[笔者注：自愿承诺锁定期更为严格]

最新进展：已终止（撤回）

润泽科技借壳普丽盛属于第二种情况

上市公司：普丽盛

标的资产：润泽科技100%股权

交易方案：（1）上市公司拟置出资产与京津冀润泽持有的润泽科技中的等值部分进行资产置换，上述差额部分由上市公司发行股份购买；（2）上市公司采用询价方式发股募集配套资金不超50亿元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%；且发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。[笔者注：现有重组配套融资案例的募集资金规模均以发行股份购买资产前上市公司总股本的30%为上限，如普丽盛募集资金规模能够突破该限制，以发行股份购买资产完成后上市公司总股本为计算基数，则重组配套融资规模上限将得以大幅提升]

上市公司行业：液态食品包装机械和纸铝复合无菌包装材料的研发、生产与销售

标的资产行业：互联网数据中心（IDC）

标的资产业绩：最近两年一期净利润分别为-7,628.84万元、19,057.55万元、28,034.94万元

交易对方锁定期：36个月或24个月

最新进展：已过会

从审核时间看，普丽盛于2021年4月21日首次披露了借壳草案，到今天通过并购重组委审核，刚好耗时一年，和注册制下IPO的审核周期相近，无明显优势。但如果润泽科技去申报IPO，由于存在前述关联方资金占用的问题，它的申报基准日最早只能是2021年6月30日，那到今天肯定走不到上市委会议这一步。所以尽管审核时间差不多，但如果能缩短前期规范运行的时间，那借壳项目的整体操作周期还是会短的。

当然，也不能说借壳的审核比IPO轻松。借壳本质上还是个并购交易，因此审核时对借壳资产的估值合理性、未来经营能力、业绩承诺可实现性还是会重点关注，而IPO不涉及这些事项。

关注重点总结

并购重组委会议提出问询的主要问题：

润泽科技借壳普丽盛

（一）上海普丽盛包装股份有限公司
1.标的资产以 2020年12月31日为评估基准日，并选用收益法评估结果 142 亿元作为最终评估结论，增值率 675.04%，交易价格与评估值一致，标的资产2020年市盈率为39.33倍。请发行人结合同行业上市公司情况、行业发展、竞争趋势，充分说明标的公司评估增值率的合理性。请独立财务顾问发表明确意见。

2.根据天童通信于 2020年5月27日作出的股东会决议， 天童通信分立前的债务由分立后的天童通信和标的公司承担 连带责任。截至2020 年5月末，天童通信债务总额为77,125.95万元。截至 2021年12月31日上述分立时存在的债务已归还 46,015.29 万元，尚未归还的金额为 31,110.65 万元。天童通信 2020 年度销售收入为 10,839.86 万元，净利 润为 691.41 万元。

请发行人说明：（1）天童通信分立时，归 属于天童通信的债务明细情况，是否存在将数据相关业务的 债务由天童通信承担的情形；（2）归还 46,015.29 万元债务 的资金来源情况；（3）天童通信存续分立的原因与合理性， 以及分立对标的公司估值的影响。请独立财务顾问发表明确 意见。

3.2020 年10月29日，发行人发布了《上海普丽盛包装 股份有限公司关于筹划资产置换及发行股份购买资产事项的 停牌公告》。公告次日，标的公司通过股权转让和增资的方式 新增合肥弘博等股东。

请发行人：（1）结合本次重大资产重 组的筹划时间和上述股权变动的筹划进展，说明在重组停牌 后，标的公司仍然新增股东的合理性，上述股权转让和增资 与本次交易的关系，是否存在规避重大资产重组配套募集资 金定价相关规定的情形，是否存在向上述股东及其最终出资 人的利益输送；（2）结合独立财务顾问参与本次重大资产重 组的筹划过程、合肥弘博的设立过程、投资决策过程等情况， 说明国元证券及其工作人员实质开展相关业务的时点，相关 公司参股合肥弘博认购标的公司股权是否符合《证券公司私 募投资基金子公司管理规范》第十六条的规定。请独立财务 顾问、发行人律师发表明确意见。

另外一家爱司凯收购金云科技，一年的时间内，爱司凯收到了深交所多轮问询函，问询内容包括金云科技的作价依据、估值增值率高的原因及合理性、金云科技的内部控制制度是否健全且被有效执行等。

期间还经历了数次按下暂停键，重组之路波折重重。



最后的终止原因：2021年11月26日，爱司凯科技股份有限公司申请撤回重大资产重组申请文件。根据《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则》第五十二条，本所决定终止对其申请重大资产置换、发行股份购买资产并募集配套资金的审核。

总结创业板借壳上市核心关注事项如下：

1、行业及核心竞争力：

（1）业务相比于同行业公司的竞争优势，是否符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业。关于后者，爱司凯结合《产业结构调整指导目录（2019年本）》（鼓励类）、《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》（国发〔2010〕32号）（7大战略性新兴产业之一）、《战略性新兴产业分类2018）》（国家统计局令第23号）（9大领域之一）、其他产业政策以及享受高新技术企业15%所得税率优惠进行论证；

（2）多次要求对行业及业务的表述语言平实、客观，针对形容类表述，如“粤港澳大湾区领先的大型第三方数据中心服务商”、“规模居于前列”，要求结合业务规模、市场份额、技术、客户资源、销售单价、毛利率及竞争对手情况提供具体依据。

2、首发条件：

（1）标的公司控制权和管理层稳定：2018年1月签署股转协议，2018年9月工商办理完毕且转让方解除并表，同时更换董事，详细论证2018年1月控制权即发生实质性转让的原因，是否符合《首发办法》对控制权、管理层稳定的要求[公司提出工商变更较晚主要系美国制裁缘故]；

（2）要求在披露预案时既符合首发条件，并要求逐条论证

3、其他：

（1）实控人认定：标的资产控股股东为基金，实控人认定为基金的GP的控制人（非产业专家），要求详细披露认定原因，基金份额最近两年的变化；

（2）交易对方之一（员工持股平台，持股20%）尚未支付其取得股权的转让对价，实缴出资尚未到位，拟使用本次重组现金对价进行实缴出资及支付转让对价；

（3）拟置出资产先由交易对方承接后最终转让给上市公司控股股东的合理性，是否存在其他安排。

综上可见：

（1）深交所对于创业板借壳上市本身未表示异议，更多地关注了相关交易是否符合借壳上市的要求以及标的资产和交易方案自身个性化问题。

（2）深交所对创业板借壳资产的行业关注度非常高，尤其是对标的资产行业属性及竞争优势。这与创业板对借壳资产行业的特殊要求即“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业”不无关系。

（3）现行创业板IPO政策对拟上市资产区分不同市值规模下的盈利能力提出了要求，借壳上市虽未明确规定，但是预计实践中将就标的资产估值参照IPO预计市值标准进行要求。

（4）除了创业板借壳有关问题外，上述案例也存在较多对常规问题的突破，我们也将持续关注监管部门的后续态度。

结语

总的来说，就像前面提到的，在政策放开两年半以后才出现首单过会，本身就表明本次交易的新闻价值大于实用价值。

在IPO常态化的大背景下，优质资产，尤其是“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产”，选择借壳注定不会成为主流。

但具体到个体而言，选择最适合自己的证券化方式，才是实现企业良好发展的第一要义