保荐质量已成评判项目质量和能否上市的核心

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近日，在投行从业人员培训上，就IPO审核如何看“真实性”问题中，有这样的观点：“关注真实性但严格避免进行价值判断，一般的公司也能做好项目”。

在网传的上交所座谈会议纪要（2021.4.11）里，提出“保荐的质量，项目的质量是最核心的。”

不难看出，不同评价体系下，项目质量有着不同认识。对于IPO审核而言，当前中介机构的执业质量在评估项目质量已有举足轻重的地位，也是决定能否上市的关键。引用书里的一句话，“对投行而言，好公司不一定是好项目，好项目不一定是好公司，由于评判标准角度的不同导致了价值判断的差异”。

本文将就审核问答等中常见的执业质量问题予以总结，希望能够为中介机构执业提供借鉴。

1、申报文件模板化。
（1）针对性差，未把握项目的特点和风险，会计政策和行业信息部分存在照搬照抄会计准则和其他公司信息披露内容等情形，披露内容千篇一律、信息冗长，有用信息不多，影响投资者判断和决策；

（2）主动披露不完整，主动披露的意识不足，“等着问”“挤牙膏”等情形依旧存在；

（3）常规性、基础性信息披露等套用模板。

此处，推荐《IPO注册审核从严，招股说明书“重大事项提示”还在复制粘贴吗？》一文，从“重大事项提示”来具体说明申报文件模板化的问题和解决思路。

2、准确性、完整性差。
（1）发行人的业务和核心技术披露不充分或者难以理解，主营业务、主要产品或服务的描述较冗余，缺乏结合企业特点的精准清晰描述；

（2）申报材料中用词夸大，描述缺乏证据和权威性；

（3）保荐机构对发行人异常情况未保持充分关注并进行核查，核查程序执行不到位、核查结论不审慎，未充分把发行人的主要风险因素写到保荐工作报告里；

（4）招股说明书不规范和核查验证不到位、有效性、可比性不强。突出情况包括：

    1）申报文件存在多处数据调整且前后差异较大、多处事实披露与发行人实际情况不符、对于同一数据前后披露不一致等问题。

    2）保荐工作报告对于需要核查的问题存在仅说明核查结论，未说明相关核查依据、核查过程、核查手段等情形。

    3）就可比性方面，以同行业对比为例，招股说明书中对于同行业可比公司的选择存在未披露选择标准、选取标准不客观等问题。在与同行业可比公司毛利率分析时，未充分结合不同公司的产品差异、客户差异、销售模式差异等具体因素分析毛利率差异产生的原因；

    4）对于招股书准则或审核问答要求披露的内容，仅在保荐工作报告中进行说明，未在招股说明书中披露，重要信息披露不完整。

（5）审核过程中，常规选项、数据录入和文件提交敷衍了事。
以申请文件关注要点为例，存在以下情况：1）随意使用关注要点中的“一键全选”功能，对于不适用文件也错误选“是”；2）未仔细对照关注要点核对申报文件，导致在关注要点中选“是”，但依然存在不符合该要点要求的需补正情形，申报质量较差。

发行日常操作中，参数录入错误或与方案备案内容不一致，未及时报送承销总结或发行情况报告书。

（6）财务信息不及时、披露不规范完整。
未按要求披露经审阅的财务信息，未披露主要报表项目与财务报告审计截止日或上年同期相比发生变化的原因及影响，未披露下一期业绩预告信息，或虽披露了相关信息但不符合《及时性指引》——关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引（2020年修订）（中国证监会公告【2020】43号）。

（7）申报文件签章不完整，出具文件缺少总所盖章，说明、承诺缺失，验资报告、合同等文件页数与律师鉴证页数不符等，如保荐机构出具的文件缺少保荐机构总经理签名、部分财务报表缺少发行人相关负责人员签名。
3、避重就轻
（1）问题回复的时候，审题疏忽、避重就轻、避实就虚、敷衍了事、分析不充分；

（2）常规性、基础性信息披露和核查问题反复询问，能量化问题不予以量化，空谈泛谈不落重点，例如说明发行人的主要技术、核心竞争优势、毛利率水平高于同行业可比公司的原因及合理性等信息，问询回复中并未按照要求予以针对性披露，直至第三轮问询回复中才首次披露标的资产为某细分领域优势公司，在多项技术方面具有国际同等或领先水平，并披露了部分产品的核心指标参数，但未能充分说明该标的资产毛利率和净利润率水平显著高于可比公司的合理性、通过经销商是否实现最终销售等问题，未按照要求予以针对性披露；

（3）在问询回复时漏答、答非所问，重大的问题没有回复到位，甚至对同一事实的信息披露前后存在实质性差异。

4、亡羊补牢和投机倒把思维
（1）重大事项等到审核问询时再临时补充核查。

（2）重大事项待问询后予以补充，致使更新后招股说明书及反馈回复文件与首次申报招股说明书数据存在差异，涉及现金流量表中多个项目、第三方回款金额、前五大客户收入等，首次申报招股书数据存在多处错误。

（3）对举报事项的专家核查不够重视

（4）一督即撤、一查即撤

5、申报后/会后事项不及时。
（1）对申报后的经营情况变化的重要事项没有持续跟踪，比如重大诉讼、环保行政处罚、重大事项（如变更争议解决机制）补充协议；

（2）中介机构或签字人员更换，未及时报送，履行专项核查。

6、保荐机构内部质量控制不到位
个别机构质控部门只管程序的合规性，信息披露和查验不够。

此处，提醒各质控人员，当前审核趋势，质控已经没法置身之外，一方面科创板《自查表》需要内核负责人、投行质控负责人签字，另一方面保荐机构质控和内核被拎到台前，需说明质量控制过程，出具专项说明，详见《IPO审核监管不断加码，保荐机构质控和内核被拎到台前：说明质量控制过程，出具专项说明！》。

无论如何，保荐机构作为推进资本市场高质量发展的重要环节，目前已明确越来越多的责任，一方面是项目承揽质量，即把好“硬科技”质量关，另一方面是尽职调查水平和申报文件质量，即树立对投资者负责的精神，提升信息披露的主动性、针对性、有效性，着力提高申报文件质量。

至少在近期，保荐质量将直接影响项目质量和能否上市，“带病闯关”以终止或退回作为投机退路已被堵死，且此操作还将面临处罚。

在多层次的压力下，必将逼迫各中介机构培养出与注册制相匹配的理念、组织和能力，而能否有效过渡，也将为证券公司迎来机遇。