创鑫激光案例分析-因树木见森林

Rex

创鑫激光科创板IPO过会后，折戟在注册环节。从问询来看，隐瞒关联方一事或是导致其未成功上市的主要原因。不管创鑫激光实控人会不会悔不当初，作为国内市场销售额排名第二的国产光纤激光器制造商，IPO过程中披露的公开信息，是了解这个行业不错的途径。

一、技术表征及行业地位

科创板对于技术方面的问询必不可少，比如技术的先进性、在行业的地位、核心技术在生产流程过程中的具体运用，以及持续创新能力等。

请发行人：（2）结合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 41号一一科创板公司招股说明书》（以下简称《招股说明书准则》）第四十九条的规定，充分披露发行人现有核心技术中能够衡量发行人核心竞争力或技术实力的关键指标、具体表征及与可比公司的比较情况等，发行人应使用易于投资者理解的语言及数据充分分析其核心技术的先进性，在境内与境外发展水平中所处的位置，结合与同行业可比公司的产品技术特点和产品结构的差异，充分披露公司产品的技术水准和迭代风险；

1、关键指标、具体表征

问询中涉及到了关键指标、具体表征，我们通过回复可以对创鑫激光所述行业的技术衡量标准了解一二。从回复来看，光纤激光器关键性能指标有两个，功率和光束质量。

回复：衡量光纤激光器性能的关键指标为功率和光束质量，功率决定激光能量，光束质量决定能量密度。功率的衡量指标为瓦数，功率越大，光纤激光器加工速度越快；光束质量的衡量指标为 M2 因子（M2）或激光光束参数积（BPP），光束质量数值越小，能量密度和加工精度越高。

2、技术实力体现环节

功率和光束质量决定于零部件还是生产工艺呢。从招股书和回复来看，倾向于光学器件的自制技术，包括泵源、光纤、光纤光栅、泵浦合束器、能量合束器和激光输出头等。创鑫激光用了更多篇幅介绍光路和光学器件的重要性，并在同行业对比当中强调了不同梯队光学器件自制能力。

光学器件技术是光纤激光器整机技术的基础。泵源的功率和输出能量密度很大程度上决定了单模块连续光纤激光器的输出功率和能量密度，通过合束技术生产的多模块光纤激光器性能基本取决于单模块连续光纤激光器，同时还需要匹配其他光学器件。

单模块连续光纤激光器的功率、能量密度和多模块能量合束器及激光输出头技术是多模块连续光纤激光器性能的关键，相较于单模块连续光纤激光器，多模块连续光纤激光器输出功率更高，但光束质量相对较低。

越高功率的泵源通过越细的光纤传输，能量密度越高，光束质量越优异，公司在脉冲光纤激光器产品积累的光学器件优势基础上，同步发展连续光纤激光器光学器件，持续突破核心技术，自产了高亮度、高功率 360W 泵源，并且仅通过 135um光纤传输泵浦光。公司还自产了中高功率光纤光栅、对包层光剥除能力达到1500W的剥模器、30000W超高功率激光输出头、以单光纤400W泵浦光输入并且以4000W激光输出的高功率泵浦合束器以及以单光纤 4000W 激光输入并且以 30000W激光输出的超高功率能量合束器等一系列具有自主知识产权的高功率光学器件，保证了公司激光器产品的质量和稳定性，提高了多模合束的可靠性，节约了整机成本。

除光学器件的自制能力，生产工艺也是光纤激光器企业技术水平的一种体现。

除核心光学器件需要自行生产外，光纤激光器成品制作也绝非简单组装，需要操作人员根据研发和工程的器件匹配要求，将多个光学器件通过精密的光纤熔接机将极细的光纤可靠的熔接并逐一测试，再经过特殊的工艺对产品组装，生产过程对生产人员的操作能力、机器设备的精细程度、生产环境的洁净情况要求很高，在不同的生产工艺环节进行反复的调配、测试才能保证产品的稳定性、可靠性和一致性。”

3、在境内与境外发展水平中所处的位置

行业竞争的焦点在于高功率和超高功率产品技术的突破上。国内外大部分激光设备生产企业使用的高功率光纤激光器集中于2000W-6000W之间，而超高功率连续光纤激光器集中于10000W-20000W之间。国外同行业企业IPG在中国市场实际成熟销售的超高功率产品为20000W连续光纤激光器，在中国市场最新发布的产品功率为达到30000W。

（3）光纤激光器产品发展趋势光纤激光器行业发展迅速，随着脉冲光纤激光器技术被部分中小型制造商掌握，高功率和超高功率连续光纤激光器产品技术突破成为行业新的竞争焦点。

目前，国内外大部分激光设备生产企业使用的高功率光纤激光器集中于2000W-6000W之间，而超高功率连续光纤激光器集中于10000W-20000W之间。

产品方面，创鑫激光4000W单模块光纤激光器，25000W、30000W多模块连续光纤激光器已实现销售；并已研制出的5000W单模块连续光纤激光器和35000W多模块连续光纤激光器，取得了中国科学院光电研究院检验中心出具的的《检验报告》。不考虑其他性能，仅从功率考虑，创鑫激光产品功率已不输于IPG在中国市场销售的产品。

目前，代表公司先进技术水平的产品4000W单模块连续光纤激光器和25000W多模块连续光纤激光器，均通过了中国科学院光电研究院暨国家激光器件质量监督检验中心的检测，取得了由工信部颁发的科学技术成果登记证书，填补了国内在高功率和超高功率光纤激光器领域的空白，技术水平处于国际先进行列；5000W单模块连续光纤激光器和35000W多模块连续光纤激光器取得了中国科学院光电研究院检验中心出具的的《检验报告》，检验中心人员使用标准方法对公司产品的连续功率、输出功率不稳定度、光束质量、峰值波长、谱宽度进行检验，结果显示产品的连续功率达到既定功率，不稳定度小于1.5%。

市场规模方面，国内厂商创鑫激光仅次于锐科，无论是技术实力还是市场规模，创鑫激光都位于国产光纤激光器制造商的第一梯队。

锐科激光、创鑫激光、杰普特为国内前三的光纤激光器制造商，发行人与锐科激光于2008年前后突破了脉冲光纤激光器核心技术后实现量产，并于2013年前后突破连续光纤激光器技术，目前已掌握各类型光纤激光器技术，并且实现绝大部分光学器件自产，组成国内销售额5亿元以上的国产光纤激光器制造商第一梯队；杰普特于2010实现MOPA脉冲光纤激光器量产，于2017年前后实现连续光纤激光器的量产销售。

技术方面，国内企业与国外厂商尚存在一定的差距。从衡量产品性能的关键指标为功率和光束质量来看，创鑫激光产品基本上代表了国内厂商的先进水平，但在部分产品领域与国外厂商仍存在一定的差距；从零部件的生产能力来看，国内厂商锐科激光、创鑫激光都有主要的光学器件生产能力，但尚未实现光学器件的完全自制，而国外厂商IPG能够完全自制光学器件，自主生产光纤、芯片等。

国内外主要激光器制造商基本情况如下：


4、持续创新能力

研发创新能力除了研发团队资历、历史成绩、获取的专利证书等，从发行人产品迭代来看最直观。从招股书披露的公开信息来看，创鑫激光光纤激光器和光学器件近几年在不断升级换代。

光纤激光器方面，比如连续光纤激光器，2016年研制出1000W、1500W单模块光纤激光器和2000W、3000W多模块连续光纤激光器，到2019年上半年已经研制出4000W-5000W单模块连续光纤激光器，以及20000W、25000W、30000W、35000W多模块连续光纤激光器；

而光学器件方面，在泵源、泵蒲合束器、能量合束器、激光输出头等器件的研制方面均有明显的进步。比如2016年利用12W 高功率芯片研制出200W-260W 泵源，到2019年利用18W芯片实现小输出光纤芯径高亮度 400W 泵源；2016年研制出最高功率可达4000W级别的激光输出头，到了2019年已经研制出最高输出功率可达 35000W的标准激光输出头等。

二、市场空间及运用方向

无论从销售规模来看，还是从销售增速来看，高功率加工市场都是企业竞争的主要方向。

光纤激光器在材料加工领域的应用主要集中于高功率加工、材料微加工和激光打标等三个应用领域。根据 Strategies Unlimited 的统计，2017年度光纤激光器在高功率加工市场、材料微加工市场、激光打标市场的销售收入分别为12.7亿美元、4.4亿美元、3.2亿美元；销售同比增长率分别为 52.2%、15.2%、 6.9%。

①高功率加工市场 光纤激光器市场最大的收入来源是高功率加工业务，高功率激光器一般用于金属的切割、焊接、熔覆和脱漆等，近些年在增材制造领域也发挥着用武之地。随着高功率连续光纤激光器技术不断进步，激光加工技术几乎替代了传统制造技术，实现对金属（尤其是钣金）的切割和焊接，推动了此细分市场的快速增长。根据 Strategies Unlimited 的统计数据，2017 年高功率激光加工市场总体规模达到 23.0 亿美元，占材料加工市场总体的 53.4%；其中光纤激光器销售收入为12.7 亿美元，同比增长 52.2%，约占高功率激光加工市场总规模的 55.1%。

②材料微加工市场 材料微加工是超精密制造的核心工艺，加工尺寸一般在几微米到几百微米，激光微加工具有非接触、可控性高、热影响区域小、高精密、高重复率、复杂零件形状的柔性加工等优点，要求输出激光具有更短的脉冲，输出功率一般低于1500W。目前材料微加工方面已经开发出激光直写、激光 LIGA 沉积、激光微细立体光刻、激光选区烧结等多项技术，在设备制造、汽车、航空精密制造、精密电子等领域应用广泛。根据 Strategies Unlimited 的统计数据，2017 年材料微加工市场总体规模达到 13.7 亿美元，占材料加工市场总体的 31.7%；其中光纤激光器销售收入为4.4亿美元，同比增长15.2%，约占整个材料微加工市场的32.5%。

③激光打标、雕刻市场 用于打标、雕刻的光纤激光器一般功率较低，几十年来始终保持着每年稳定增长，而近几年的增长主要源自标识标记、二维码矩阵码、ID 卡等应用。光纤激光打标具有光束质量好、体积小、速度快、工作寿命长、安装灵活方便以及免维护等特点，市场应用广泛。随着脉冲型光纤激光器技术不断进步，产品性价比不断提升，相对气体激光器和固体激光器优势凸显，在激光打标、雕刻的市场份额逐年增加。根据 Strategies Unlimited 的统计数据，2017 年激光打标、雕刻市场总体规模达到 6.5 亿美元，占材料加工市场总体的 15.0%，其中光纤激光器销售收入为 3.2 亿美元，同比增长 6.9%，约占整个打标、雕刻市场的 50.5%。

从国产替代的角度来看，中低功率产品国产替代率已经相当高。2018年度低功率光纤激光器国产化率高达98.2%，中功率光纤激光器国产化率52.1%，高功率光纤激光器国产化率34.5%。

国产低功率光纤激光器产品技术成熟，已步入国际先进行列。截至2018年

底，国内市场已几乎被国产激光器制造商占据，国产光纤激光器出货量由2013年的1.3万台上升至11.0万台，实现进口替代，国产化率高达98.2%。中功率光纤激光器市场，本土企业起步相对较晚，于2014年前后实现技术突破，2016年开始量产。价格方面，国内外制造商的产品在技术上差异不大，但是国产光纤激光器具有价格优势，因此本土化产品一经问世便受到市场追捧，国外制造商不得不降低产品价格。销量方面，中功率光纤激光器年销售量从2013年的0.12万台上升至2018年的2.40万台，本土化产品市场占有率达到52.1%。随着光纤激光器技术更加成熟以及光学器件国产化更加深入，中功率光纤激光器的成本会持续降低，应用范围继续拓展，国产中功率光纤激光器的比例会进一步提高。

目前，国外激光器制造商在高功率光纤激光器市场依然占据相对优势。在国内厂商不懈的努力下，已经完成了部分高功率光纤激光器产品的自主研发并投入市场使用，市场占有率逐年提升，尤其是最近两年，国产高功率光纤激光器产品销售量由210台上升至2000台，市场占有率由6.6%上升至34.5%，预计2019年国产光纤激光器市场占有率将达到55.6%。未来，中、高功率光纤激光器的发展趋势也会如低功率光纤激光器一样，快速实现进口替代。

三、国内产业链情况

创鑫激光是少数拥有主要光学器件生产技术的企业之一。从采购材料的种类来看，主要是芯片、光纤等。创鑫激光产品所用泵源均为采购芯片自行封装，芯片均来自进口；其他主要器件方面如有源光纤全部为外购，单模光纤激光器所用光纤光栅实现了部分自制。

从前五大供应商来看，创鑫激光供应商主要为国外企业，进口材料主要为芯片、热沉、光纤等。国产芯片已达到可正常使用的水平，但在技术上仍与进口芯片存在一定差距，芯片目前仍依赖于进口；国产光纤技术水平和稳定性与进口光纤差异较小，已实现大部分进口光纤替代。

从创鑫激光披露的信息来看，上游市场尚不完善，如芯片的供应还主要依赖于进口。

积极开发其他芯片供应商，除Lumentum和II-IV集团外，世界范围内还有来自德国和日本的芯片供应商，国内芯片企业也具有量产芯片的能力。公司目前正在对国内外其他供应商的产品进行测试，以便开发更多的芯片供应商。现阶段，国产芯片已达到可正常使用的水平，但在技术上仍与进口芯片存在一定差距，公司正在积极与国产芯片厂商合作，设计适用于国产芯片的技术方案，并协助其开发性能更好的芯片。

增加国产光纤采购比例，现阶段大部分国产光纤技术水平和稳定性与进口光纤差异较小，已实现大部分进口光纤替代。公司2018年已开始逐步导入国产光纤，至2019年上半年，脉冲光纤激光器无源光纤和有源光纤国产化率分别为89.91%和75.00%，连续光纤激光器无源光纤和有源光纤国产化率分别为52.54%和13.48%，脉冲和连续光纤激光器共用光纤国产化率为80.76%。

四、市场竞争激烈程度

销售价格的变动不足以说明市场竞争激烈程度的变化，也可以解释为产业链效率提升、上游价格下降传导等因素，毛利率收窄也可能是产品结构变动导致。如果销售价格下跌伴随毛利率缩窄，同时又给予客户更宽松的信用期，这种情况下企业不仅牺牲了利润，为保障市场份额还牺牲了资金成本，更能说明问题。

创鑫激光在招股书中披露了销售价格信息，各型号产品价格自2017年度一路下跌，价格下跌原因系“随着国内部分光纤激光器制造商技术的进步，行业内竞争加剧，出现了通过价格战抢占市场份额的情况，造成国内市场产品单价整体下降”。


毛利率方面，2017年度毛利率33.55%、2018年度毛利率36.15%、2019年半年度毛利率又下降至32.89%。2017年度至2019年半年度综合毛利率整体趋势有所收窄，但不明显。在销售价格大幅下降的情况下，说明企业成本控制比较好。

给予客户的信用期方面，应收账款受到背书、贴现的影响，从应收账款无法直观看出给予客户的信用期趋势，仅作为辅助分析。创鑫激光2017年度应收账款周转天数69.84天、2018年度73.91天、2019年半年度86.34天。半年度应收账款周转天数参考性相对较弱，从整体上来看，我们可以认为应收账款周转天数有所增加、幅度较小。

鉴于创鑫激光毛利率和应收账款佐证力度有限，我们可以从国内行业龙头锐科激光的数据进行佐证。锐科激光毛利率自2017年度一路下跌，应收账款周转天数连续上升。

从创鑫激光披露信息，以及锐科激光相关数据来看，国内市场竞争压力较大。