灿勤科技：华为突击入股发行人的合理逻辑和价格

dumbo

1.目前的IPO审核案例，尤其是科创板的审核，目前逐渐形成了阿里系、小米系和华为系等。这些企业不止是自己做大做强了，同时要通过在相关产业的投资，间接实现了其他领域的IPO上市，不止巩固了自己的产业链体系和生态，也是实现了足够的回报。

2.当然，成体系的IPO投资和申报案例，自然是跟目前的注册制审核理念变革有着直接的关系，比如对于同业竞争和关联交易问题的放松，对于投资时机和价格的理性探讨，包括对于业务独立性以及商业合作逻辑的充分尊重等。

3.以前，我们分析过发行人与华为的关联交易逐年提高最后一年直接提高至95%而成功IPO的案例。而今天找个案例，则是华为的关联方在发行人申报IPO之前突击受让了发行人的股份成为公司的关联方，当然不例外的是，华为同样是公司的第一大客户。

4.对于华为来说，突击入股发行人是没有问题的，尽然是看好发行人的发展同时为了更好地保障华为的供应商体系，这样的入股合理性已经毋庸置疑。但是，华为入股的价格是一个很值得关注的问题：华为是2020年5月成为发行人股东的，如果按照2019年净利润水平，那么入股的市盈率只有3.3倍，显然过低。

5.对于入股价格的问题，审核实践中也确实一个很重要且敏感的问题，发行人的解释是一个思路：华为在2018年底就开始要入股发行人了，但是发行人要准备股改，所以就没有做，股改之后呢，因为发起人有12个股份锁定期，所以就是2019年5月签署了协议，直到2020年5月才转让股份。所以，华为入股的价格是根据2018年和2019年预计的净利润的平均数计算的市盈率，按照这个市盈率，那么华为入股价格是8倍市盈率倍数。这个价格，可能不算高，但是也还算说得过去了。

6.但是，华为入股更重要还是股改更重要呢？既然你说以前就在讨论入股的事情，有什么证据可以作证吗？不然为什么可以按照2018年的净利润算市盈率呢？不管怎样，至少可以作为我们一个可以借鉴的思路。

关于哈勃投资

招股说明书披露，2020年5月，灿勤管理以8.00元/股的价格向哈勃投资转让1,375万股股份，哈勃投资系发行人第一大客户华为技术有限公司的关联公司，入股对应公司估值240,000万元，对应市盈率3.33倍（以2019年扣非净利润计算），显著低于2019年12月员工持股平台增资时认定的8倍市盈率。

根据申报材料，哈勃投资与发行人及其实际控制人约定了优先认购权、股份回购等特殊条款，相关条款已终止。

截至本招股说明书签署日，哈勃投资的基本情况如下：


一、灿勤管理与哈勃投资之间股权转让的原因、定价依据及合理性，是否为获取业务的附带条件，是否存在每年采购量下限的约定或类似约定，是否对发行人独立获取业务存在限制，是否存在利益输送或其他利益安排

（一）股权转让的原因、定价依据及合理性

1、哈勃投资入股灿勤科技主要基于如下考虑：
（1）华为是世界领先的5G通信设备供应商之一，而灿勤科技在电子陶瓷行业深耕多年，是国内市场具有5G介质波导滤波器大规模量产能力的少数生产商之一。哈勃投资通过入股灿勤科技提高华为5G基站射频器件供应链的安全性，进一步加强与发行人的战略合作关系，确保华为5G基站业务的快速稳定发展。

（2）灿勤科技在微波介质陶瓷元器件领域形成的技术水平和发展前景得到华为认可。发行人通过长期技术积累掌握了陶瓷粉料配方及制备、复杂陶瓷体一次成型、盲孔陶瓷体金属化及银焊、高性能介质波导滤波器、高性能介质谐振器等多项核心技术。2010年，灿勤科技成功研制TM模900MHz高Q值介质谐振器，打破国外厂商日本京瓷、Trans-Tech在该产品领域的垄断，成为当时量产高Q值介质谐振器的重要国内供应商。2012年，发行人开始启动通信基站用介质波导滤波器的研究，并于2015年实现4G基站用介质波导滤波器的商用，2018年成功量产5G基站用介质波导滤波器并向华为批量供货。

2018年底，华为开始与发行人接洽投资入股事宜，但发行人因为当时已经确定以2018年11月30日为基准日进行股改，在发行人完成股改前双方并未就入股事宜达成一致。在后续的商谈过程中，发行人出于保护核心骨干员工积极性、不稀释员工股权激励所持股份的考虑，确定由控股股东灿勤管理向哈勃投资转让发行人股份实现哈勃投资入股而非以增资形式入股，并依照《公司法》的规定在股份公司设立满一年后完成股份转让。哈勃投资受让的股份自发行人上市之日起锁定36个月。

2、股权转让的定价依据及合理性

2019年5月，发行人与华为根据灿勤科技2018年经营业绩以及2019年业绩预期，初步确定哈勃投资入股发行人的估值区间为20-30亿元。发行人以2019年1-5月未经审计的净利润规模和2019年全年预测订单量为基础，预计2019年全年实现净利润约5.4亿元，并由此得出2018年和2019年的平均净利润规模为3.0亿元。发行人与华为最终按照净利润3.0亿元和8倍市盈率确定哈勃投资本次入股的估值为24亿元。若依据发行人2018年合并口径归母净利润计算，哈勃投资本次入股对应的市盈率达到41.65倍，具体测算如下：


进入2019年下半年，由于全球范围内5G商业化进程提速，5G基站建设规模远超预期，发行人取得的订单量明显超出预测规模。2019年发行人最终实现归母净利润7.03亿元，使得哈勃投资入股估值对应的市盈率倍数有所降低。

综上，哈勃投资本次入股的股权转让原因和定价依据具有合理性。

（二）哈勃投资入股不是灿勤科技获取业务的附带条件，不存在约定每年采购量下限、对独立获取业务存在限制、利益输送或其他利益安排的情形

发行人与华为基于平等互惠的商业立场建立业务合作关系。灿勤科技在电子陶瓷行业深耕多年，在微波介质陶瓷元器件领域长期积累，2018年成功量产5G介质波导滤波器，是5G宏基站的核心射频器件之一。针对该产品，发行人形成了成熟的生产工艺、稳定性高的产品性能和大规模的量产能力，月产量达到500万只，由此能够满足华为5G基站业务的交付要求。

哈勃投资的入股进一步强化了发行人与华为在介质波导滤波器领域的战略合作关系，并不是发行人获取华为业务机会的附带条件或先决条件。

就哈勃投资入股事宜，发行人与哈勃投资及华为不存在每年采购量下限的约定或类似约定。哈勃投资及华为对发行人独立获取业务也不存在限制，发行人在报告期内同时与爱立信、大唐移动等通信设备商签订订单并形成销售收入。发行人、发行人控股股东、发行人实际控制人与哈勃投资及华为之间不存在利益输送或其他利益安排。

二、哈勃投资拟投资发行人前后，发行人第一大客户向发行人采购量、采购金额、单价的变动情况、付款周期、产品验收条件等，是否存在差异及是否为显著差异

2018年下半年及2019全年，华为向发行人下达采购订单的情况如下：



1、订单量和订单金额的大幅增长主要受益于全球各国推进5G商用进程和华为5G基站业务的发展

2、平均采购单价呈现下降趋势，具有商业合理性

2018年7-12月，2019年1-6月和2019年7-12月，华为订单的平均采购单价呈现明显的下降趋势。报告期内随着产品采购量的持续增加，以及发行人以招投标方式取得华为订单量的增加，华为平均采购价格呈现下降趋势，具有商业合理性，也符合双方《采购主协议》对持续降价的约定。

3、付款周期的调整基于华为保障其供应链安全的需要

根据发行人与华为签署的《采购主协议》约定，货款支付信用期为***，2017-2018年，双方均按照此约定实际执行。

2018年下半年起，华为订单量持续大幅增加，给发行人在原材料采购、劳动用工支出、厂房扩建和生产场地扩充、机器设备购置、自动化改造等方面带来较大资金压力。发行人在2018年以前的体量规模相对较小，截至2018年末资产总额为3.68亿元，归属于母公司所有者权益为1.96亿元，2018年公司实现营业收入2.71亿元，较2017年增加1.51亿元，而经营活动产生的现金流量净额下降至1,610.13万元。为确保发行人现金流正常、保障华为5G基站业务供应链的安全，经双方协商，自2018年12月起华为对发行人的货款支付信用期调整至***。

随着华为2019年订单持续增量，发行人进一步增加5G介质波导滤波器的生产规模和出货量。截至2019年末，公司5G介质波导滤波器的产量规模达到500万只/月，是2018年同期月产量的7倍。2019年发行人微波介质陶瓷元器件产品的全年产能达到56,227.62平方米（按照烧结设备有效烧结面积测算），是2018年的10.12倍，全年产能利用率较2018全年提高25.71个百分点。

华为调整对发行人的付款周期主要基于保障其供应链安全的需要。

4、执行原有产品验收标准

报告期内，发行人的产品验收条件均按照《采购主协议》的约定执行，在哈勃投资拟入股发行人前后不存在差异。

三、发行人与哈勃投资关于优先认购权等特殊条款的履行情况，发行人及其实际控制人是否存在应履行而未履行的义务，相关条款是否彻底解除，是否为附条件解除，是否存在纠纷或潜在纠纷

2020年4月29日，哈勃投资与发行人、发行人控股股东、实际控制人及其他发行人股东签署《投资协议》和《投资协议补充协议》。《投资协议》中约定了“优先认购权”、“反摊薄条款”、“最优惠权/随惠权”、“优先购买权”、“联售权”、“优先清算权”、“股份回购”等特殊条款。《投资协议补充协议》中约定自发行人向中国证监会或交易所递交合格的首次公开发行股票并上市的申报材料的前一日，《投资协议》约定的“优先认购权”、“反摊薄条款”、“最优惠权/随惠权”、“优先购买权”、“联售权”、“优先清算权”、“股份回购”等特殊条款终止。

截至发行人向上海证券交易所提交首次公开发行股票并上市申报材料并于2020年6月30日取得受理之日，《投资协议》约定的“优先认购权”、“反摊薄条款”、“最优惠权/随惠权”、“优先购买权”、“联售权”、“优先清算权”、“股份回购”等特殊条款已彻底解除。自《投资协议》生效至前述特殊条款效力终止的期间内，未出现发行人及其实际控制人履行特殊条款的情况。

四、公司是否存在以华为低价入股发行人换取订单或缩短付款周期等利益的情形，是否存在应确认股份支付而未确认的情形

（一）公司不存在以华为低价入股换取订单或缩短付款周期等利益的情形

1、来自华为订单的快速增长是5G基站建设需求和发行人技术水平的反映

报告期内，发行人受益于全球各国推进5G商用进程和华为5G基站业务的发展，来自华为的订单量快速增长。

2、哈勃投资入股和缩短付款周期均出于保障其供应链安全的需要

基于灿勤科技在产品工艺技术、量产规模和交付能力上的优势，为确保5G基站业务的快速稳定发展，华为对发行人实施入股，以保障其供应链安全。
随着2018年下半年以来华为订单量的持续快速增长，发行人需要相应提高产能规模和出货量以确保供应，由此面临原材料采购、劳动用工支出、厂房扩建和生产场地扩充、自动化改造等多方面的资金压力。发行人在2018年以前的体量规模相对较小，为确保发行人现金流正常、保障华为5G基站业务供应链的安全，华为缩短了对发行人的付款周期。

综上，公司不存在以华为低价入股换取订单或缩短付款周期等利益的情形。

3、哈勃投资的入股价格具有合理性

2019年5月，发行人与华为根据灿勤科技2018年经营业绩以及2019年业绩预期，确定哈勃投资入股发行人的估值区间为20-30亿元，并最终确定估值为24亿元。依据发行人2018年合并口径归母净利润计算，哈勃投资本次入股对应的市盈率为41.65倍；若依据发行人2018年和经预测的2019年合并口径归母净利润的平均值计算，哈勃投资本次入股对应的市盈率为8倍。

同时，发行人2018年12月实施员工股权激励的估值为1.34亿元，2019年12月实施员工股权激励的估值为3.89亿元，哈勃投资受让发行人股份的估值为24亿元，明显更高。

综上，哈勃投资的入股价格具有合理性。

（二）公司不存在应确认股份支付而未确认的情形

就哈勃投资入股发行人事项，哈勃投资与发行人全体股东于2020年4月29日签署《江苏灿勤科技股份有限公司投资协议》和《江苏灿勤科技股份有限公司投资协议之补充协议》。同日，发行人召开临时股东大会审议通过“变更公司章程”议案，并于2020年5月11日完成公司章程工商备案登记。

参照对《企业会计准则》的相关规定，发行人在2020年半年报中对哈勃投资入股事项确认股份支付金额16,456.68万元=599,054.74万元*1，375万股/30,000万股-11,000.00万元。其中，发行人确认股份支付所依据的公允价值按照2019年合并口径净利润的8倍市盈率确定，与2019年荟瓷管理授予股权激励时采用的估值一致，均为599,054.74万元。

五、核查意见

发行人律师经核查认为：

1、哈勃投资入股发行人的原因为提高华为5G基站射频器件供应链的安全性，进一步加强与发行人的战略合作关系，确保华为5G基站业务的快速稳定发展，同时发行人在微波介质陶瓷元器件领域形成的技术水平和发展前景得到华为认可，哈勃投资入股发行人的定价依据为发行人2018年经营业绩以及2019年业绩预期，哈勃投资入股发行人的股权转让原因和定价依据具有合理性；哈勃投资入股发行人，不是发行人获取业务的附带条件，发行人与哈勃投资及华为不存在每年采购量下限的约定或类似约定，哈勃投资及华为对发行人独立获取业务不存在限制，发行人、发行人控股股东及发行人实际控制人与哈勃投资及华为之间不存在利益输送或其他利益安排。

2、哈勃投资拟投资发行人前后，华为向发行人订单量和订单金额的大幅增长主要受益于全球各国推进5G商用进程和华为5G基站业务的发展；华为向发行人平均采购单价呈现下降趋势，具有商业合理性；华为对发行人付款周期的调整基于华为保障其供应链安全的需要；报告期内，发行人的产品验收条件均按照《采购主协议》的约定执行，在哈勃投资拟入股发行人前后不存在差异。

3、发行人与哈勃投资签署的《投资协议》中关于优先认购权等特殊条款已彻底解除，且不属于附条件解除，自《投资协议》生效至前述特殊条款效力终止的期间内，未出现发行人及其实际控制人履行特殊条款的情况；发行人及其实际控制人不存在应履行而未履行的义务，哈勃投资与发行人、发行人控股股东、发行人实际控制人及其他发行人股东之间不存在纠纷或潜在纠纷。

经核查，申报会计师认为：

1、公司不存在以华为低价入股换取订单或缩短付款周期等利益的情形；

2、公司不存在应确认股份支付而未确认的情形。