发行部关注的有息负债和货币资金逻辑

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在证监会发行监管部6月25日至7月1日的再融资反馈意见中，两次提出再融资申请人的有息负债增长过快问题，进而关注货币资金的用途和管理，以及偿债能力的问题。

包括天水华天科技和福州华映科技（集团），再融资反馈意见都提及有息负债余额较大。且两家公司都要同时说明如下事项：（1）说明货币资金的具体用途及存放管理情况，是否存在使用受限、与大股东及关联方资金共管、银行账户归集等情形；（2）说明报告期内有息负债余额较高的原因及合理性，与同行业上市公司是否存在较大差异，是否存在短贷长投的情况，是否存在关联方直接或间接占用上市公司资金的情形；（3）结合在手可动用货币资金、资产变现能力、未来现金流预测等偿债能力及短期负债具体期限金额构成、同行业上市公司情况，说明是否存在偿债风险及应对措施，是否对未来生产经营产生重大不利影响，相关风险披露是否充分。

从上述再融资反馈意见看出，对有息负债，其实核心还是关注偿债风险，衍生而出的是关注货币资金的用途和管理及是否受限、有息负债较高的原因及合理性，以及货币性资产和负债的配比，来判断是否存在偿债风险及对未来经营的影响。

有息负债和货币资金有着第一性的联系，因为有息负债首先就表现为货币资金，而后成为其他资产，而偿债能力的直接体现就是货币性资产（以及能变成货币的其他资产）能否涵盖到期债务。

无论是股市还是债市，货币资金数额巨大，但没有偿债能力的案例比比皆是；所以货币资金的使用、管理和是否受限以及被占用等，就成为考察企业偿债能力的重要环节，无论是上市企业再融资或其他场合。

本文结合再融资反馈意见中发行部提及的相关问题，考察有息负债和货币资金的一般方法，和已发生的货币资金数据巨大但没有偿债能力的情况，对有息负债和货币资金的关系作出一般性说明。

一 华天科技和华映科技近期财报简述

1、华天科技

华天科技2021年一季度末短期借款余额16.9亿元、长期借款28.22亿元，总有息负债45.12亿元；2020年年末短期借款15.53亿元、长期借款20.52亿元，2021年一季度有息负债增加9亿元；华天科技2021年一季末的货币资金31.77亿元、流动资产67.31亿元、总资产212.4亿元；

2、华映科技

华映科技2021年一季度末短期借款余额28.34亿元、长期借款9.73亿元，总有息负债38.07亿元；2020年年末短期借款23.92亿元、长期借款9.69亿元，2021年一季度有息负债增加4.46亿元；华映科技2021年一季末的货币资金20.43亿元、流动资产29.98亿元、总资产124.77亿元；

二 发行部关注的问题

发行部主要关注有息负债高企，这两家企业有息负债在总资产中的占比分别为21.24%和30.51%。

有息负债是企业经营在资金来源之一，其形成货币资金后用于企业正常经营没有问题。但如果出现资金用途不合理（包括短贷长投）、货币资金受限、其他方占用或资产变现困难，则会对企业的偿债能力乃至生存带来负面影响。而且有息负债比例高，要求资产利润率就高。

发行部提示的应说明问题，其实重点在两个方面，一是偿债能力，二是债务合理性。偿债能力主要来自货币性资产的有效性，债务合理性主要是举债的必要性。

货币资金是偿债的直接来源，但股市和债市出现的多例报表货币资金数额巨大，但无法偿还小金额到期债务的违约事件；所以，对于货币资金，不能仅看其金额，需要关注货币资金的组成和金额比例、是否受限及被占用，甚至货币资金是否造假。

关于债务合理性：一是用途是否合规，这类定性问题比较容易辨别；二是金额是否合理，这主要涉及三个方面的问题，项目自身资金需求、需动用的融资手段顺序（自有资产还是外部筹资），以及未来资产（特别是项目自身）的现金净流量。所以，有息负债要有合理原因，与同行业水平要有可比性，形成的资产要有较好的未来现金流量。

三 货币资金数额较大但缺乏偿债能力的一般问题

本文梳理几种影响货币资金有效性的特征，对应发行部提出的可动用货币资金、存放管理情况、是否存在使用受限、其他方占用、银行账户归集等情形；

1、受限货币限资金

使用受限的原因很多，包括各类保证金、外埠存款、专项资金、资金冻结和监管等。

保证金比较好定量，根据业务账面金额和对应的保证金比例，就可得出受限资金的数额，这类受限资金，年报一般会有说明。

如果是专项资金，有三个特点：一是来源于财政或上级单位；二是用于特定事项；三是需要单独核算。专项资金按其形成来源主要可分为专用基金、专用拨款和专项借款三类。关于专项资金，有明确用途的专项资金是不能被冻结以及用于归还各类债权的，但同时要区分是否是以专项资金的名义履行债务；

还有业务类监管账户，可能以一般账户的种类实现专用账户的作用，例如设置为只收不付或者限制性支付。

总之，对于货币资金是否具备偿债能力的分析，应当坚持实质重于形式的原则。

2、配合虚增营收的货币资金造假

相对于存贷双高的简单粗暴，通过虚增营收带动货币资金增加，有其逻辑上合理性，缺点是较为复杂，优点是一旦成功，难以从银行对账单和会计科目找出其破绽。

因为货币资金为时点数，所以，对于货币资金配合的虚增收入，必须有体系外资金参与（只是闭环不能形成货币资金增加），否则虚增收入难以体现在货币资金的时点数增加上。在此情况下，通过虚增销售交易，虚增资产或虚减负债，同时影响货币资金、存货、应收应付、长期资产和长期支出等多个资产和负债科目，虚增的收入和货币资金可以通过资产科目在未来抵消。

3、集团管理或占用资金

集团或母公司占用资金，屡见不鲜，方式有内部拆借、财务公司资金集中管理，或者通过资金池协议进行归集。

（1）对于设置财务公司的集团公司，统筹资金使用，可以降低集团整体财务成本，避免存贷双高，这是财务公司存在的价值。

但更要避免负面影响：一是要避免出现资金调配不合理，或者使用资金的子公司流动性紧张导致整个集团流动性紧张；二是要避免财务公司内部资金转移定价不合理，加重部分子公司财务负担；三是避免财务公司归集资金造成大股东侵占子公司尤其是上市或发债公司的资金。

（2）还有一种普遍的货币资金造假，是通过资金池业务实现的。

部分金融机构的资金池协议可能约定，参与资金池安排的账户之间的资金划转可能不予在银行对账单或网银中显示，如果一个账户主体A的货币资金归集到其他账户主体B，银行对账单还显示账户A有货币资金，但账户实际没有余额。

四 举债的合理性

从报表上看，举债合理性主要面临的问题是存贷双高，其次是货币资金收益率。货币资金高企，但还需继续融资，需要解释存贷双高的原因；债务成本和闲置资金投资收益的比较，可以从货币资金收益率来看是否合理。

1、存贷双高

是否存贷双高，没有标准，不同行业不同话语权的客户，或许差别很大，我们来看下存贷双高的一般情形。

（1）粉饰财务报表

货币资金是资产，资产来自负债和所有权权益，负债有金融负债和经营性负债，有长期负债和短期负债；货币资金作为最具流动性的资产，一方面其收益应该较低，另一方面，其规模应当与主营业务规模保持相关性（无论是何种财务计算方法），所以平均来看，货币资金不应该异常偏高；当然，货币资金是时点数，这就会存在粉饰财务报表的可能。

粉饰财务报表，一般不会是临时性权益资金和长期资金，经营性负债主动权也不在企业主体手中，唯有短期借款类科目和其他应付款科目（主要是关联企业借款）。

（2）还有一种存贷双高的情形是合并资产负债表，有的子公司负债多，货币资金少，而其他子公司负债少，货币资金多。

（3）企业自身运营特点

也有可能的确是盈利能力强的企业，业务规模大，能够有合规的资金支付用途，融资成本低，投资理财收益反而更高，也会出现存贷双高。供应链或互联网相关企业，尤其是频繁结算的商业模式，也会出现存贷双高的情况。

2、货币资金收益率

货币资金收益率有两个作用，一是判断货币资金真实性，二是判断规模合理性。

货币资金收益率，结合财务费用和投资收益审计，分析利息收入的合理性，判断各类存款（活期、定期、协定、大额存单或结构性存款）是否真实存在，或是否存在体外资金循环的情形。如果账面利息收入远大于根据定期存款计算的应得利息，很可能表明被审计单位存在账外存款。如果账面利息收入远小于根据定期存款计算的应得利息，很可能表明被审计单位存在转移利息收入或挪用、虚构存款的情况。

存贷双高的情况下，一般货币资金收益率不会高于债务利息率，这时需要考虑举债规模的合理性，尤其是新增债务。

3、华天科技和华映科技举债合理性分析

华天科技再融资51亿元，其中补充流动资金7亿元；华映科技再融资28亿元，其中补充流动资金和偿还银行贷款8亿元；

华天科技2021年一季报数据，货币资金占流动资产和总资产的比例分别为47.18%和14.95%，2020年年末基本相同。

华映科技2021年一季报数据，货币资金占流动资产和总资产的比例分别为68.15%和16.37%，2020年年末稍微低点。

50%或60%的货币资金流动资产比，尽管没有权威行业标准，但不是经营货币资金的企业，这样的占比的确挺高，当然是否符合行业标准，和是否需要继续补充流动资金以及用再融资偿还银行贷款，最终由发行部决定。

关于项目再融资，再融资肯定有对应项目的资金需求及现金流分析，两家企业约15%的货币资金总资产比，需根据行业、项目、货币资金收益率，以及企业自身的负债结构，进行分析。

五 结论

1、再融资，无论何种方式，核心关注点都是用途合理性（定性和定量）和资金安全性；

2、现有财务状况分析很重要

企业管理货币资金肯定有一惯性，现有货币资金的使用、管理以及是否存在瑕疵，对于新增融资的使用和安全有重要参考。

3、无论是再融资的预案、可行性分析或者再融资主体的其他文件，均会对再融资规模和使用作出说明，监管机构或投资者应当结合项目收益率和企业收益率、项目风险和企业风险、项目成本和企业成本，综合作出判断。

4、再融资的资金来源有多种方式，要分析融资主体采取再融资方式的合理性。