IPO案例：主营业务毛利率合理性的核查方法、核查结论

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申报材料显示，报告期内，发行人主营业务毛利率分别为 27.35%、42.83%、51.52%和50.07%，整体呈现增长趋势，主要由于国际布洛芬原料药主要供应商巴斯夫自 2018 年度起出现间歇性停产，导致主要产品布洛芬原料药的毛利率提高。发行人披露了报告期内与同行业上市公司毛利率比较情况，发行人 2018 年以后毛利率水平高于同行业平均水平，且报告期内的毛利率远高于布洛芬原料药竞争对手新华制药。

请发行人：

（1）补充披露不同销售模式下主要客户之间毛利率是否存在较大差异，如存在较大差异，请进一步分析差异原因及合理性。

（2）补充披露内销、外销分类别产品毛利率情况，是否存在较大差异，如存在，请分析原因及合理性。

（3）补充披露报告期内与主要竞争对手布洛芬原料药的毛利率对比情况，并结合经营区域、产品结构、产能利用率、生产工艺、销售模式、市场地位等情况，分析发行人 2018 年以后毛利率水平高于同行业平均水平，且报告期内的毛利率远高于新华制药的原因及合理性。

（4）量化分析报告期内影响毛利率的主要因素，说明各因素对发行人综合毛利率、各产品毛利率的影响情况。

请保荐人、申报会计师发表明确意见，并说明对发行人报告期内主营业务毛利率合理性的核查方法、核查结论。

回复

一、发行人的披露及说明

（一）补充披露不同销售模式下主要客户之间毛利率是否存在较大差异，如存在较大差异，请进一步分析差异原因及合理性。

发行人已在招股说明书“第八节财务会计信息与管理层分析”之“十一、经营成果分析”之“（三）毛利率分析”之“4、销售模式毛利率分析”补充披露如下：

“报告期内，公司的主要产品为布洛芬原料药，主要客户均集中在布洛芬原料药上，其毛利率对公司综合毛利率的影响最大，且布洛芬原料药产品存在不同的销售区域及销售模式，因此，以下对布洛芬原料药产品在不同销售模式及不同销售区域的主要客户毛利率进行分析。

布洛芬原料药产品在不同销售模式及不同销售区域的毛利率如下表所示：


报告期内，布洛芬原料药直销毛利率和经销毛利率基本一致，不存在较大差异。2018年，布洛芬原料药境外直销毛利率较经销毛利率高9.18%，主要原因是由于2018年6月布洛芬原料药主要供应商巴斯夫出现间歇性停产，布洛芬原料药在国际市场出现一定的供给短缺，导致2018年下半年布洛芬原料药境外销售价格出现较大幅度。由于经销商采购产品主要用于分销，一般会根据市场价格走势调整采购计划，在产品价格快速上涨时会控制采购数量，避免承担价格波动风险；而直销客户采购主要用于自用，通常根据其生产计划备货，因此其采购需求相对平稳。2018年度公司对境外经销客户上半年的销售量显著高于下半年，而对境外直销客户的销售量全年较为平均，使得对直销客户全年总体的平均销售单价更高，导致毛利率更高。

报告期内，布洛芬在直销模式和经销模式下的前五大客户毛利率情况具体如下：

报告期内，布洛芬原料药的市场价格波动较大，公司在不同销售模式下主要客户由于商业谈判及议价能力、业务合作时间、销售时点等的不同，销售价格存在一定的差异，导致发行人向各个客户销售的毛利率存在一定的差异。

2017年度，人福医药集团股份公司布洛芬的毛利率和平均销售价格较高，主要是其制剂生产对布洛芬原料药的质量要求较高；珠海润都制药股份有限公司布洛芬的毛利率和平均销售价格较高，主要是其采购了特殊规格的布洛芬原料药；Tianjin Chengyi International TradingCO.,LTD（添锦诚意国际贸易有限公司）的毛利率和平均销售价格较低，主要原因是其当时代理的西班牙客户Galencium Health(SAG)同时向多家合格供应商采购，其议价能力相对较强。

2017年度，发行人向印度格莱销售布洛芬原料药的毛利率和平均销售价格分别是18.11%和7.30万元/吨，向其他境外客户销售布洛芬原料药的毛利率和平均销售价格分别是21.79%和7.57万元/吨。发行人对印度格莱销售的布洛芬毛利率和平均销售价格低于其他客户，主要是印度格莱为发行人第一大客户，发行人销往印度格莱的布洛芬原料药数量较大，且双方已形成长期稳定的业务合作关系，且印度市场的竞争也更为激烈（全球六大布洛芬原料药生产企业均在印度销售产品，其中两家为印度本土企业）。发行人与印度格莱之间销售定价是基于市场价格与商务谈判结果，具有合理性。

2018年度，直销模式下主要客户的毛利率整体高于经销模式。经销模式中，ATA PHARMA S.A.R.L.和Vivatis Pharma GMBH布洛芬的毛利率和平均销售价格较低，主要原因是其采购时点集中于上半年，受布洛芬市场价格上涨的影响较小。九州通医药集团股份有限公司布洛芬的毛利率和平均销售价格较高，主要原因是其2017年才与公司开始合作，合作时间较短，销售价格相对较高。

2019年度，Sanofi（赛诺菲）布洛芬的毛利率和平均销售价格较高，主要原因是该时点发行人因供货紧张，向Sanofi（赛诺菲）销售数量相对较少，销售价格也相对较高。焦作市云台山医药股份有限公司布洛芬的毛利率和平均销售价格较低，主要原因是2019年度布洛芬市场价格存在一定波动，其采购时市场价格处于较低水平。

2020年度，珠海润都制药股份有限公司布洛芬的毛利率和平均销售价格较高，主要是其采购了特殊规格的布洛芬原料药；Sanofi（赛诺菲）布洛芬的毛利率和平均销售价格较高，主要原因是该时点发行人因供货紧张，向Sanofi（赛诺菲）销售数量相对较小，而销售价格也相对较高；人福医药集团股份公司布洛芬的毛利率和平均销售价格较低，主要原因是对方向发行人采购布洛芬原料药数量的快速增长所致。Marksans Pharma Ltd布洛芬的毛利率和平均价格较低，主要原因是其布洛芬采购主要集中在第四季度，境外布洛芬的市场价格有所回落。

2021年1-6月，公司境外客户的毛利率下降较多，包括Granules India Limited（印度格莱）、Sanofi（赛诺菲）、Marksans Pharma Ltd等，主要是由于2019年下半年起，巴斯夫已逐步排除技术故障，并开始复产，恢复对全球客户的报价和生产供应，导致布洛芬原料药境外销售价格下滑，尤其是印度市场，因竞争激烈，导致产品销售价格降幅较大。此外，部分境外国家和地区如印度、欧洲等的疫情发展尚未得到有效遏制，公司境外销售的整体经营环境、市场景气度、下游的终端需求等受到较大不利影响，这也使得布洛芬原料药的境外销售价格有所下降。2021年1-6月，公司境内客户的毛利率保持基本稳定。”

（二）补充披露内销、外销分类别产品毛利率情况，是否存在较大差异，如存在，请分析原因及合理性。

发行人已在招股说明书“第八节财务会计信息与管理层分析”之“十一、经营成果分析”之“（三）毛利率分析”补充披露如下：“5、境内外毛利率分析报告期内，公司主要产品中，托拉塞米片和布洛芬颗粒的销售均在境内。因此对主要产品布洛芬和右旋布洛芬的境内外毛利率进行分析。

报告期内，发行人布洛芬和右旋布洛芬的境外毛利率和境内毛利率情况具体如下：


2018年度，布洛芬境内毛利率高于境外毛利率，主要是境内布洛芬供应商数量仅公司和新华制药两家，公司议价能力更强，销售单价高于境外销售单价。2018年起布洛芬原料药主要供应商巴斯夫开始出现间歇性停产，国际市场有效供给减少，使得布洛芬销售单价呈现快速增长趋势，且境外布洛芬销售单价增长幅度大于境内，这使得2019年度布洛芬境外毛利率较境内增长更快，两者基本持平。随着2019年下半年起，巴斯夫逐步排除技术故障，并开始复产，恢复对全球客户的报价和生产供应，导致境外销售价格逐步回落。而境内的布洛芬原料药供应商仅公司和新华制药两家，公司议价能力更强，境内销售价格仍保持相对平稳，这使得2020年度布洛芬境外毛利率低于境内。

报告期内，右旋布洛芬以境外销售为主，境外销售占比分别是85.82%、90.57%、91.43%和55.71%。右旋布洛芬的境外毛利率低于境内毛利率，主要原因是境内右旋布洛芬的供应商数量较少，公司议价能力较强，境外右旋布洛芬的供应商数量较多，公司议价能力较弱。”

（三）补充披露报告期内与主要竞争对手布洛芬原料药的毛利率对比情况，并结合经营区域、产品结构、产能利用率、生产工艺、销售模式、市场地位等情况，分析发行人 2018 年以后毛利率水平高于同行业平均水平，且报告期内的毛利率远高于新华制药的原因及合理性。

1、补充披露报告期内与主要竞争对手布洛芬原料药的毛利率对比情况发行人已在招股说明书“第八节财务会计信息与管理层分析”之“十一、经营成果分析”之“（三）毛利率分析”之“6、毛利率对比分析”补充披露如下：

“（2）与主要竞争对手布洛芬原料药毛利率的对比分析报告期内，公司主要竞争对手均未披露布洛芬原料药的毛利率，因此无法进行直接对比。

印度IOL披露了医药板块相关财务数据且其布洛芬原料药销售收入占医药板块营业收入很高（根据印度IOL2020年11月的投资者报告，比例为86.72%），一定程度上可以进行比较。但由于其财务报告披露格式与我国企业会计准则存在差异，因此只能选取部分口径相同的财务数据进行比较。

报告期内，发行人子公司格莱药业的息税前利润率（格莱药业是生产和销售布洛芬原料药的主体）与印度IOL医药板块业务的息税前利润率对比情况如下：


由上表可知，报告期内，印度IOL医药板块业务息税前利润率、格莱药业息税前利润率以及发行人布洛芬原料药境外销售毛利率的变动趋势基本保持一致。此外，2018年度和2019年，格莱药业息税前利润率与印度IOL医药板块业务的息税前利润率不存在明显差异。美国圣莱科特国际集团尚未上市，因此无法获取其公开披露的财务数据。德国巴斯夫、印度SOLARA及新华制药的销售收入中，布洛芬原料药的销售收入占比不高，其已披露的毛利率相关数据与公司布洛芬原料药的毛利率不具有可比性。”

2、结合经营区域、产品结构、产能利用率、生产工艺、销售模式、市场地位等情况，分析发行人 2018 年以后毛利率水平高于同行业平均水平发行人已在招股说明书“第八节财务会计信息与管理层分析”之“十一、经营成果分析”之“（三）毛利率分析”之“6、毛利率对比分析”补充披露如下：

“（1）与同行业可比公司毛利率的对比分析2018年-2021年6月，公司综合毛利率与可比公司对比如下：


2018年起，由于国际布洛芬原料药主要供应商巴斯夫出现间歇性停产，导致市场有效供给减少，同时国内原料药行业受环保监管要求持续升级、制剂产品需求增长等因素的影响，布洛芬原料药的市场价格持续上涨，并维持较高水平。这使得公司布洛芬原料药的毛利率大幅提高的同时，收入占比也有所增长。2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月，布洛芬原料药的毛利率分别是38.04%、49.75%、49.60%和32.79%，均高于同期可比公司综合毛利率平均值，从而使得2018年起公司综合毛利率高于同行业平均水平。2021年1-6月，随着布洛芬原料药产品市场价格回落，公司综合毛利率水平与同行业平均值已较为接近。

2）公司向下游延伸生产的制剂产品毛利率较高

公司依托自身原料药产品的产业链优势，向下游延伸生产部分制剂产品，而制剂产品的毛利率相对于原料药一般较高。普洛药业、新华制药、海普瑞和发行人均有一定比例的制剂产品收入，而其他同行业上市公司不存在制剂业务或制剂业务占比很小，其制剂收入占比和制剂毛利率具体如下：

由上表可知，普洛药业、新华制药、海普瑞和发行人制剂产品的毛利率较其综合毛利率高，这说明制剂产品对公司整体的毛利率有一定提升作用。由于新华制药的制剂产品以低价药为主，而海普瑞的制剂产品以外销为主，其毛利率相对较低。公司制剂产品以托拉塞米这一处方药为主，毛利率较高，对公司整体毛利率的提升更大。由于公司与可比公司的产品种类不相同，因此经营区域、产能利用率、生产工艺、销售模式、市场地位等因素对综合毛利率的影响不具有可比性。

3、报告期内的毛利率远高于新华制药的原因及合理性
2018 年-2021 年 6 月，发行人与新华制药的毛利率具体如下表所示：


报告期内，发行人与新华制药按产品类型的毛利率具体如下表所示：


（1）原料药
2017 年，发行人原料药的毛利率低于新华制药，而 2018 年开始，发行人原料药的毛利率高于新华制药，主要原因如下：

1）发行人原料药以布洛芬为主，而新华制药布洛芬的收入占比相对不高

发行人原料药以布洛芬为主，报告期内占原料药收入的比例在 80%左右。新华制药主要原料药产品包括布洛芬、安乃近、阿司匹林、咖啡因、左旋多巴以及氨基比林等 6 个品种，这 6 个品种占原料药总收入的比例在 80%左右，布洛芬占原料药总收入的比例在 20%左右。



2）报告期内布洛芬价格大幅增加，新华制药其他主要原料药价格增幅不大

报告期内，布洛芬产品的价格由 2017 年初的 10 万元/吨持续上涨，至 2020 年 12 月末的18.25 万元/吨。安乃近产品的价格在 2017 年前 3 季度小幅增长后保持平稳。阿司匹林产品的价格总体呈下降趋势。咖啡因产品的价格于 2017-2018 年期间小幅上涨后，从 2019 年开始有所下降。

综上，2017 年发行人原料药的毛利率低于新华制药。2018 年起，随着布洛芬产品市场价格的大幅上涨，同时安乃近、阿司匹林、咖啡因等原料药的市场价格增幅不大或甚至有所下降，原料药以布洛芬为主（占比约 80%）的发行人其毛利率逐步上升，并超过新华制药原料药的毛利率（布洛芬占比约 20%）。

（2）制剂
报告期内，发行人制剂的毛利率高于新华制药，主要原因如下：新华制药制剂品种较多，治疗领域为解热镇痛抗炎抗风湿药、抗感染药和消化系统用药以及心血管、神经系统用药等。从主要品种来看，多数品种属于国家低价药目录（2014 版），包括制剂阿司匹林、格列美脲、尼莫地平、乙酰螺旋霉素、西替利嗪、维生素 C 等。

发行人制剂产品中，既包含归属于国家低价药目录（2014 版）的品种，如布洛芬片（报告期平均毛利率为 15.66%），也包含高附加值品种，如托拉塞米片（报告期平均毛利率为78.12%），使得公司制剂的整体毛利率高于新华制药。

（3）医药中间体及其他
除原料药和制剂外，新华制药还生产和销售医药中间体。医药中间体属于原料药的上游产品。通常情况下，相较于原料药，医药中间体的价格波动较大且具有相对较低的毛利率。这也进一步降低了新华制药综合毛利率。而发行人无医药中间体这一块业务。

（四）量化分析报告期内影响毛利率的主要因素，说明各因素对发行人综合毛利率、各产品毛利率的影响情况。

报告期内，公司综合毛利率的影响因素主要包括各自产品的销售单价及平均单位成本。

报告期内，布洛芬、右旋布洛芬、托拉塞米片和布洛芬颗粒是发行人毛利的主要来源，其单价和平均单位成本是影响发行人综合毛利率的主要因素。布洛芬、右旋布洛芬、托拉塞米片和布洛芬颗粒与发行人整体毛利的情况如下：


1、布洛芬


2018-2019 年度，布洛芬毛利率持续上升，主要原因是：

产品价格方面，2018 年度起，由于国际布洛芬原料药主要供应商巴斯夫出现间歇性停产，导致市场有效供给减少，同时国内原料药行业受环保监管要求持续升级、制剂产品需求增长等因素的影响，布洛芬原料药的市场价格持续上涨，并维持较高水平。

产品成本方面，受原材料市场行情影响，公司主要原材料异丁基苯和氯丙酰氯的价格上涨，同时生产工人平均薪酬有所上升，使得平均单位成本有所增加，但增加幅度远小于布洛芬市场价格增长的幅度。

2020 年度，布洛芬的平均单价略有下降，而平均单位成本受原材料采购价格下降、出口退税率调高等因素的影响有所下降，使得整体的毛利率较上一年基本保持稳定。

2021 年 1-6 月，布洛芬的毛利率下降幅度较大，主要原因是随着巴斯夫的复产，国际市场上布洛芬原料药价格大幅下降，尤其是印度市场，因竞争更加激烈，导致价格降幅更大，对发行人布洛芬原料药外销毛利率的影响较大。此外，因 2021 年上半年部分原材料价格出现较大幅度的上涨，导致单位产品的生产成本上升，也对毛利率造成一定的影响。

2、右旋布洛芬


报告期内，右布洛芬的毛利率呈上升趋势，主要原因是：

产品价格方面，右旋布洛芬的主要原材料系布洛芬，其销售价格与布洛芬的变动具有一致性，即 2018 年度和 2019 年度大幅上升，2020 年度有所下降。

产品成本方面，2020 年度，右旋布洛芬平均单位成本下降较大，主要原因是右旋布洛芬在生产过程中，一般会通过回收循环装置对右旋布洛芬生产过程中形成的存量废料进行回收利用，主要是通过离心、消旋、萃取等手段在存量废料中回收利用布洛芬、葡辛胺、甲苯等。2020年，公司在原有回收装置基础上新增了部分回收设备，提高了对上述废料的回收利用率，使得当期右旋布洛芬的原材料耗用量下降。此外，2020 年度，原材料的价格也有所下降。

3、托拉塞米片


2018 年度和 2019 年度，托拉塞米片的毛利率较高，2020 年度，毛利率又有所回落，而2021 年 1-6 月，托拉塞米片的毛利率又小幅提高，主要原因是：

产品价格方面：自 2018 年度起“两票制”全面实施，公司根据行业政策的变化调整了市场推广策略，提高了产品的销售价格。2020 年度，受疫情影响，市场推广活动受到一定影响，公司及时调整销售策略，通过降低产品销售价格稳定市场销售。2021 年 1-6 月，公司根据市场需求，提高了产品销售价格，导致毛利率提升。

产品成本方面，2019 年度和 2018 年度平均单位成本较低，主要系托拉塞米片产量有一定幅度的上升，产品分摊的单位变动成本随产量的上升而减少；2020 年度平均单位成本较 2019年增加，主要系 2020 年度托拉塞米片的产量有所下降，产品分摊的单位变动成本随产量的下降而增加；2021 年 1-6 月公司托拉塞米片中标京津冀集采，销量及产量增加，单位产品的成本降低，导致毛利率提升。

4、布洛芬颗粒


2018 年度和 2019 年度，布洛芬颗粒的毛利率较高，2020 年度，毛利率又有所回落，主要原因是：

产品价格方面：2018 年度和 2019 年度，随着布洛芬原料药价格上涨，公司也提高了布洛芬颗粒的销售价格。2020 年度，受疫情影响，市场推广活动受到一定影响，公司调整了销售策略，通过降低产品销售价格稳定市场销售。

产品成本方面，2019 年度成本较 2018 年度上升，主要系布洛芬颗粒产量有一定幅度的下降，产品分摊的单位变动成本随产量的减少而上升。2020 年度，布洛芬颗粒的平均单位成本有所下降，主要是其原材料布洛芬的价格有所下降。

二、中介机构核查程序与核查意见

（一）核查程序

就上述事项，保荐人、申报会计师履行了以下主要核查程序：
1、获取了发行人的销售成本明细表，分析发行人不同销售模式下主要客户的毛利率差异原因及合理性；
2、分析发行人内销、外销分类别产品的毛利率情况，其差异原因及合理性；
3、比较分析发行人与主要竞争对手的毛利率情况。分析发行人 2018 年以后毛利率水平高于同行业平均水平，且报告期内的毛利率远高于新华制药的原因及合理性；
4、量化分析报告期内影响毛利率的主要因素，按发行人不同的产品，分别分析销售单价及平均单位成本变动对毛利率的影响。

（二）核查意见
经核查，保荐人、申报会计师认为：
1、公司披露的不同销售模式下主要客户之间毛利率差异情况及原因与核查结果一致，具备合理性；
2、公司披露的境内外毛利率差异情况及原因与核查结果一致，具备合理性；
3、公司披露的竞争对手毛利率差异情况及原因与核查结果一致，具备合理性；
4、公司已量化分析并说明报告期内影响毛利率的主要因素，影响发行人综合毛利率最主要的因素为产品的销售单价等，与核查结果一致。