低价入股：对增资时点发行人市盈率与可比交易标的资产市盈率存在差异的合理性进行充分分析

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3．关于增资价格。根据申报材料及审核问询回复：

（1）2019年6月，贵州云力向发行人增资，与发行人、余浩（实际控制人）、申晖控股（控股股东）、慧博创展、和易通达、翊芃友财、恒睿慧博签署了投资协议及股东协议，发行人作出业绩承诺。发行人向贵州云力以5元/股增发800万股，增发前估值为3.625亿元，增发前动态市盈率为7.25倍（按2019年承诺净利润5,000万元计算）。发行人列举了近年来部分软件信息技术服务行业并购项目，相关项目按相似口径计算的动态市盈率均值为14.14倍，高于贵州云力增资所对应的动态市盈率7.25倍。发行人说明，鉴于当时尚未实质性开展IPO工作，贵州云力增资对应的动态市盈率与同期软件信息技术服务行业可比并购交易的平均动态市盈率水平基本一致，定价具有公允性。

（2）2020年11月，友财致桐、友财汇赢、圆汇深圳、嘉兴睿惠向发行人增资，与发行人、余浩、申晖控股等相关方签署了股东协议，余浩、申晖控股作出关于发行人的业绩承诺。本次增资定价为8元/股，所对应的发行人增资前估值为7.32亿元，增资前动态市盈率为10.10倍（按2020年承诺净利润7,250万元计算）。发行人列举了近年来部分软件信息技术服务行业并购项目，相关项目按相似口径计算的动态市盈率均值为14.54倍，高于发行人本次增资所对应的动态市盈率10.10倍。发行人说明，本次增资与同期软件信息技术服务行业可比交易平均动态市盈率水平基本一致，定价具有公允性。

请发行人：

（1）说明贵州云力增资前后发行人治理层、管理层架构的变动情况，贵州云力对发行人施加的具体影响。

（2）进一步分析贵州云力2019年6月增资价格5元/股、友财致桐等股东2020年11月增资价格8元/股的公允性，对增资时点发行人市盈率与可比交易标的资产市盈率存在差异的合理性进行充分分析。

请保荐人、申报会计师发表明确意见。

回复：

3.1 说明贵州云力增资前后发行人治理层、管理层架构的变动情况，贵州云力对发行人施加的具体影响

2019年发行人以增资形式引入战略投资者贵州云力。贵州云力是一家专注于软件技术服务领域投资机构，其有限合伙人贵州省创业投资促进中心（持有贵州云力98.80%份额）成立于2012年7月，是经贵州省政府批准设立的事业单位，隶属于贵州省发展和改革委员会；其执行事务合伙人东台云畅投资管理合伙企业（有限合伙）的执行事务合伙人为北京云晖投资管理有限公司（以下简称“云晖投资”），是一家由五位原高盛集团的资深银行家共同创立的私募股权投资基金，成立于2015年，云晖投资的基金管理规模超过60亿元，已投资规模超40亿元，专注于投资信息技术、产业升级和科技领域，已投资包括宁德时代（300750.SZ）、孚能科技（688567.SH）、容百科技（688005.SH）、韵达股份（002120.SZ）、容联云通讯（RAAS.N）、地平线机器人、云智慧、元年科技、微步在线、极智嘉、壁仞科技等在内的众多细分领域领先企业。

贵州云力成为发行人的股东之后，在治理层、管理层架构，其对发行人的具体影响如下：

（一）治理层

贵州云力增资后，贵州云力推荐DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）为公司新增董事候选人，并于2019年4月经公司第二届董事会第六次会议、2019年第三次临时股东大会审议通过。DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）自2020年12月起，担任发行人战略与发展委员会委员。

宁波梅山保税港区原始力量投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“原力投资”）为贵州云力的普通合伙人并持有贵州云力0.50%份额，DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）的母亲欧阳钦持有原力投资33.33%份额；鉴于DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）拥有深厚的信息技术行业积淀及管理经验，贵州云力推荐DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）担任发行人董事。

DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）曾于2001年4月至2014年12月，担任文思海辉技术有限公司总裁；2014年DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）从文思海辉离职后，主要从事投资相关业务，担任Olive Tree Consulting LLC合伙人，并先后投资了Original Force Ltd （HK），GCEC Ltd.，L&C TOUSHI KANRI CO., LTD，Ivy Capital USD Fund 2等企业股权或基金份额；2016年5月至2017年11月，担任时趣互动（北京）科技有限公司董事；2017年12月至今，担任尚居信息技术（北京）有限公司董事；2018年7月至2019年12月，担任源讯云计算有限公司董事；2018年12月至2021年8月，担任深圳市文德数慧科技开发有限责任公司监事。

（二）管理层

贵州云力增资后，未向发行人委派高级管理人员，未实际参与公司日常经营管理活动。

（三）对发行人施加的影响

贵州云力及其委派的董事DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）通过参与股东大会及董事会，行使股东权利和外部董事职责，未直接参与公司日常经营管理活动；在股东大会、董事会的相关会议中，对公司提请股东、董事审议的年度报告、对外投资及对外资产出售、员工股权激励、关联交易、授信贷款、2020年引入战略投资方增资、本次发行上市相关议案等事项中提出了相应的意见和建议。同时，DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）作为战略与发展委员会委员，对公司中长期发展战略规划、资本运作方案等提出了建议。

3.2 进一步分析贵州云力2019年6月增资价格5元/股、友财致桐等股东2020年11月增资价格8元/股的公允性，对增资时点发行人市盈率与可比交易标的资产市盈率存在差异的合理性进行充分分析

一、贵州云力2019年6月增资价格5元/股的公允性分析

（一）增资情况

2019年3月25日，慧博云通、余浩及本次增资前公司现有股东与贵州云力签署《关于北京慧博云通科技股份有限公司之投资协议》，约定贵州云力以4,000万元的价格认购公司800万股新增股份（即5元/股），其中800万元计入注册资本，3,200万元计入资本公积。

2019年4月29日，慧博云通召开2019年第三次临时股东大会，审议通过了《关于公司增加注册资本的议案》《关于修改公司章程的议案》，同意慧博云通按照每股5元的价格增发800万股股份，用于引入股东贵州云力，并相应修改《公司章程》。

（二）定价公允性

本次增资定价为5元/股，系各方根据慧博云通业务储备和市场预期，结合软件信息技术行业可比交易的平均市盈率水平，并经交易各方协商确定的增资价格。

1、软件信息技术服务行业可比交易市盈率水平

经统计2018-2019年标的公司主营业务涉及软件信息技术服务行业的并购重组项目，基于评估基准日前一年度业绩计算的静态P/E市盈率均值为21.22倍；基于业绩承诺计算的动态P/E市盈率均值为14.14倍，具体如下：

序号	过会时间	交易标的	交易买方	标的公司主营业务	基准日前一年净利润（万元）	P/E-静态	P/E-动态（当年业绩承诺净利润）	P/E（业绩承诺期净利润均值）
1	2019年	今创信息70%股权	荣科科技（300290.SZ）	医疗信息化服务，病案管理信息系统和医疗大数据分析及应用	2,145	13.99	12.00	10.00
2	2019年	国睿信维95%股权	国睿科技（600562.SH）	工业软件的研发、销售及服务	2,203	25.89	13.34	10.04
3	2019年	智游网安100%股权	国农科技（000004.SZ）	专业移动应用安全综合服务提供商	5,748	22.29	14.23	10.70
4	2019年	手付通99.85%的股权	新力金融（600318.SH）	金融软件开发及维护、互联网银行云服务	1,822	22.14	17.10	13.51
5	2019年	剑通信息99%股权	中孚信息（300659.SZ）	移动网数据采集分析产品的研发生产销售	5,350	17.76	13.57	11.92
6	2018年	数智源85.0006%股权	会畅通讯（300578.SZ）	视频融合、视频智能处理、视频大数据等视频数据解决方案	2,639	17.49	14.20	11.30
7	2018年	嘉华信息100%股权	中嘉博创（000889.SZ）	移动信息传输业务和金融服务外包业务	5,106	28.99	14.51	9.80
均值					3,573	21.22	14.14	11.04
中位数					2,639	22.14	14.20	10.70

注1：P/E-静态=标的资产100%股权估值/评估基准日前一年度归母净利润

注2：P/E-动态（当年业绩承诺净利润）=标的资产100%股权估值/评估基准日当年业绩承诺净利润

注3：P/E（业绩承诺期净利润均值）=标的资产100%股权估值/业绩承诺期间承诺净利润均值

2、贵州云力2019年6月增资价格5元/股的市盈率水平

针对贵州云力增资事项，2018年8月贵州云力开始与发行人及其股东洽谈，2019年1月各方对增资价格协商一致，各方内部审批完成后于2019年3月签订了投资协议及股东协议，其中公司和创始人承诺：（1）2019年度全年经审计的营业收入不低于人民币50,000万元，经审计的扣非归母净利润不低于人民币5,000万元；（2）2020年度全年经审计的营业收入不低于人民币80,000万元，经审计的扣非归母净利润不低于人民币8,000万元。如果公司2019年度或2020年度全年财务经审计后的扣非归母净利润未达到业绩承诺目标的80%，则投资者有权要求公司和创始人回购投资者已认购的公司股权。

经交易各方协商确定，本次贵州云力增资定价为5元/股，本次增资定价对应的发行人投前估值为3.625亿元。

（1）动态市盈率

结合上述2019年3月签订的增资补充协议中约定的2019年度触发回购义务的扣非归母净利润5,000*80%=4,000万元，对应本次增资投前动态市盈率（基于2019年触发回购义务的扣非归母净利润）=3.625亿元/4,000万元=9.06倍。

（2）静态市盈率

结合发行人2018年度已实现归母净利润1,765.19万元，对应本次增资投前静态市盈率（基于2018年度扣非归母净利润）=3.625亿元/1,765.19万元=20.54倍。

从市盈率倍数而言，贵州云力本次增资价格5元/股对应的动态市盈率9.06倍、静态市盈率20.54倍，与同期软件信息技术服务行业可比交易的平均动态市盈率14.14倍、静态市盈率21.22倍，相差较小。

3、增资时点发行人市盈率与可比交易标的资产市盈率的差异分析

贵州云力本次增资价格5元/股对应静态市盈率20.54倍，与同期软件信息技术服务行业可比交易的平均静态市盈率21.22倍基本一致。

贵州云力本次增资价格5元/股，对应本次增资投前动态市盈率（基于2019年触发回购义务的扣非归母净利润）9.06倍，低于同期软件信息技术服务行业可比并购交易标的公司平均动态市盈率（基于评估基准日当年业绩承诺净利润）的均值14.14倍，上述差异的主要原因如下：

（1）增资时点发行人利润规模小于可比交易标的公司平均水平

贵州云力增资洽谈时点为2018年9月，当时发行人2018年度的收入和利润规模仍相对较小，根据发行人经审计的财务报告，2018年实际实现的营业收入3.10亿元，归母净利润为1,765.19万元，净利润明显低于同一口径下可比交易标的公司归母净利润均值3,573万元（基准日前一年）。鉴于发行人利润规模较小，从风险补偿角度，贵州云力增资定价采用的市盈率倍数低于可比交易标的公司平均市盈率。

（2）可比交易中买方多为市盈率较高行业的上市公司，其多采用股份支付方式实施收购交易，所接受的标的公司市盈率水平较高

可比交易标的公司中，部分公司主要为医疗、金融、安全等细分高毛利率领域客户提供特定解决方案，该类并购重组交易的买方多为医疗、移动支付、信息安全等行业的上市公司，自身的市盈率水平较高，其多采用股权支付的方式实施收购交易，相对更能接受较高的标的公司市盈率。比如：荣科科技（300290）收购的今创信息主要提供医疗数字化解决方案，新力金融（600318）收购的手付通主要面向中小微银行提供互联网银行IT解决方案，国农科技（000004）收购的智游网安为移动应用提供安全综合解决方案，会畅通讯（300578）收购的数智源主要向政府、教育部门等领域客户提供视频数据应用解决方案，中嘉博创（000889）收购的嘉华信息提供移动信息传输业务和金融服务外包业务，国睿科技（600562）收购的国睿信维提供工业管理和工程领域软件产品，中孚信息（300659）收购的剑通信息提供移动网数据采集分析产品的研发、生产、销售。

因此，可比交易中，标的公司主要提供特定领域解决方案，且买方多为市盈率较高行业的上市公司，多采用股份支付方式实施收购交易，所接受的市盈率水平更高。贵州云力本次增资对应的投前市盈率低于可比交易标的公司平均市盈率。

（3）发行人尚未实质性开展IPO等资产证券化工作

鉴于发行人尚未实质性开展IPO、并购重组等资产证券化工作，相较于已实际开展并购重组交易的可比交易中的标的公司，贵州云力本次增资入股后仍面临投资周期、退出周期和收益率等方面的较大不确定性。

因此，贵州云力本次增资5元/股对应的动态市盈率（基于2019年触发回购义务的扣非归母净利润）9.06倍，低于同期软件信息技术服务行业可比并购交易标的公司平均动态市盈率（基于评估基准日当年业绩承诺净利润）的均值14.14倍。

综上所述，本次贵州云力增资定价为5元/股，定价依据为各方根据慧博云通业务储备和市场预期，定价公允。

二、友财致桐等股东2020年11月增资价格8元/股的公允性分析

（一）增资情况

2020年11月11日，慧博云通及其全体股东与友财致桐、友财汇赢、圆汇深圳、嘉兴睿惠签署《关于慧博云通科技股份有限公司之投资协议》，约定友财致桐、友财汇赢、圆汇深圳、嘉兴睿惠以每股8元的价格认购慧博云通2,850万股股份，其中友财致桐以现金10,000万元认购1,250万股股份，友财汇赢以现金5,000万元认购625万股股份，圆汇深圳以现金5,300万元认购662.50万股股份，嘉兴睿惠以现金2,500万元认购312.50万股。本次增资款合计为22,800万元，其中2,850万元计入实收资本，19,950万元计入资本公积账户。

2020年11月11日，慧博云通召开2020年第十二次临时股东大会，审议通过了《关于公司拟引入战略投资方并进行增资的议案》《关于修改公司章程的议案》，同意慧博云通按照每股8元的价格增发2,850万股股份，用于引入股东友财致桐、友财汇赢、圆汇深圳、嘉兴睿惠，并相应修改《公司章程》。

（二）定价公允性

本次增资定价为8元/股，系各方根据慧博云通业务储备和市场预期，结合软件信息技术行业可比交易的平均市盈率水平，并经交易各方协商确定的增资价格。

1、软件信息技术服务行业可比交易市盈率水平

经统计2019-2020年标的公司主营业务涉及软件信息技术服务行业的并购重组项目，基于评估基准日前一年度业绩计算的静态P/E市盈率均值为19.42倍；基于业绩承诺计算的动态P/E市盈率均值为14.54倍，具体如下：

序号	过会时间	交易标的	交易买方	标的公司主营业务	基准日前一年净利润（万元）	P/E-静态	P/E-动态（当年业绩承诺净利润）	P/E（业绩承诺期净利润均值）
1	2020年	芦鸣科技88%股权	姚记科技（002605.SZ）	移动互联网精准营销服务	2,069	14.45	11.07	8.14
2	2020年	江苏亚银60%股权	博彦科技（002649.SZ）	银行零售业务软件产品、解决方案和增值服务	-98	-209.18	20.50	10.79
3	2019年	今创信息70%股权	荣科科技（300290.SZ）	医疗信息化服务，病案管理信息系统和医疗大数据分析及应用	2,145	13.99	12.00	10.00
4	2019年	国睿信维95%股权	国睿科技（600562.SH）	工业软件的研发、销售及服务	2,203	25.89	13.34	10.04
5	2019年	智游网安100%股权	国农科技（000004.SZ）	专业移动应用安全综合服务提供商	5,748	22.29	14.23	10.70
6	2019年	手付通99.85%的股权	新力金融（600318.SH）	金融软件开发及维护、互联网银行云服务	1,822	22.14	17.10	13.51
7	2019年	剑通信息99%股权	中孚信息（300659.SZ）	移动网数据采集分析产品的研发生产销售	5,350	17.76	13.57	11.92
均值					3,223	19.42	14.54	10.73
中位数					2,174	17.76	13.57	10.70

注1：P/E-静态=标的资产100%股权估值/评估基准日前一年度归母净利润

注2：P/E-动态（当年业绩承诺净利润）=标的资产100%股权估值/评估基准日当年业绩承诺净利润

注3：P/E（业绩承诺期净利润均值）=标的资产100%股权估值/业绩承诺期间承诺净利润均值

注4：均值计算已剔除负数等异常值

2、友财致桐等股东2020年11月增资价格8元/股的市盈率水平

2020年11月，友财致桐、友财汇赢、圆汇深圳、嘉兴睿惠向发行人增资，与发行人、余浩、申晖控股、慧博创展、和易通达、贵州云力、翊芃友财、慧通英才、恒睿慧博、慧智才、慧通达签署了《关于慧博云通科技股份有限公司之股东协议》，其中余浩和申晖控股承诺：（1）对新投资人友财致桐、友财汇赢、圆汇深圳、嘉兴睿惠而言，承诺2020-2021年度发行人经审计的扣非归母净利润分别不低于7,250万元和11,000万元，若公司2020年、2021年实现业绩未达到业绩承诺的90%则触发余浩/申晖控股对投资人的回购义务；（2）对原投资人而言，承诺2019-2020年度发行人经审计的扣非归母净利润分别不低于5,000万元和8,000万元，2019-2020年度经审计的营业收入分别不低于5亿元、8亿元，若公司2019-2020年连续两年未达到业绩承诺的净利润指标的90%，则触发余浩/申晖控股回购义务。

经交易各方协商确定，本次增资定价为8元/股，本次增资定价对应的发行人投前估值为7.32亿元。

（1）动态市盈率

结合友财致桐等股东2020年11月增资时在补充协议中约定的2020年度触发回购义务的扣非归母净利润7,250*90%=6,525万元，对应本次增资投前动态市盈率（基于2020年触发回购义务的扣非归母净利润）=7.32亿元/6,525万元=11.22倍。

（2）静态市盈率

结合发行人2019年度已实现归母净利润3,735.84万元，对应本次增资投前静态市盈率（基于2019年净利润）=7.32亿元/3,735.84万元=19.59倍。

从市盈率倍数而言，本次增资价格8元/股对应的动态市盈率11.22倍、静态市盈率19.59倍，与同期软件信息技术服务行业可比交易的平均动态市盈率14.54倍、静态市盈率19.42倍，相差较小。

3、增资时点发行人市盈率与可比交易标的资产市盈率的差异分析

友财致桐等股东2020年11月增资价格8元/股，对应本次增资静态市盈率19.59倍，与同期软件信息技术服务行业可比交易的平均静态市盈率19.42倍基本一致。

本次增资价格8元/股对应本次增资投前动态市盈率（基于2020年触发回购义务的扣非归母净利润）11.22倍，低于同期软件信息技术服务行业可比并购交易标的公司平均动态市盈率（基于评估基准日当年业绩承诺净利润）的均值14.54倍，上述差异的主要原因系可比交易中买方多为市盈率较高行业的上市公司，多采用股份支付方式实施收购交易，所接受的标的公司市盈率水平较高，具体如下：可比交易标的公司中，部分公司主要为医疗、金融、安全等细分高毛利率领域客户提供特定解决方案，该类并购重组交易的买方多为医疗、移动支付、信息安全等行业的上市公司，自身的市盈率水平较高，多采用股权支付的方式实施收购交易，相对更能接受较高的标的公司市盈率。比如：荣科科技收购的今创信息主要提供医疗数字化解决方案，新力金融收购的手付通主要面向中小微银行提供互联网银行IT解决方案，博彦科技收购的江苏亚银主要提供银行零售业务软件产品解决方案和增值服务，国农科技收购的智游网安为移动应用提供安全综合解决方案，姚记科技收购的芦鸣科技提供移动互联网精准营销服务，国睿科技收购的国睿信维提供工业管理和工程领域软件产品，中孚信息收购的剑通信息提供移动网数据采集分析产品的研发、生产、销售。

因此，可比交易中，标的公司主要提供特定领域解决方案，且买方多为市盈率较高行业的上市公司，其采用股份支付方式实施收购交易时所接受的市盈率水平更高。贵州云力本次增资对应的投前市盈率低于可比交易标的公司平均市盈率。

综上所述，本次增资定价为8元/股，定价依据为各方根据慧博云通业务储备和市场预期，定价公允。

中介机构核查情况

（一）核查程序

保荐机构、申报会计师履行了如下核查程序：

1、访谈发行人实际控制人余浩，了解贵州云力增资前后发行人治理层变动情况，贵州云力对公司施加的影响；

2、访谈发行人实际控制人余浩及相关股东，了解相关增资事项的交易背景、入股价格及定价依据并分析定价公允性；

3、查阅发行人的全套工商档案、增资相关协议、股东入股的出资凭证；

4、查阅发行人引入股东的董事会、股东会/股东大会决议文件、相应的验资报告；

5、统计同期标的公司主营业务涉及软件信息技术服务行业的并购重组项目，计算相关交易的市盈率，分析其与发行人增资时点市盈率差异的原因及合理性。

（二）核查结论

经核查，保荐机构、申报会计师认为：

1、贵州云力增资后委派DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）担任发行人董事，贵州云力及其委派的董事DAVID LIFENG CHEN（陈立峰）通过参与股东大会及董事会，积极行使股东权利和外部董事职责，凭借自身专业知识及信息技术外包领域的丰富经验，在公司治理、企业管理、战略发展及资本运作等方面提出了积极建议；

2、发行人相关股东的增资背景及原因具有合理性，增资价格和定价依据具有公允性和合理性。