歌尔股份分拆歌尔微冲关创业板IPO：核心部件大比例外购研发实力存疑，中金、建投双双押注，神秘股东突击入股

铁志

导读：无论是与即将同期上会受审的其他两家企业相比，还是与被歌尔微自身认可的同行可比企业相比，歌尔微的基本面皆让人倍感隐忧——报告期内一路下滑且将跌破20%的毛利率不仅使其“高成长性”存疑，也大幅落后同行可比企业，而在最能例证研发能力的研发费用投入上，歌尔微也同样与同行可比企业的平均值相差甚远。

这无疑是自2020年A股分拆上市新规开闸后，诸多已上市企业纷纷启动新一轮相关资本运作的最为贴切的写照。

2022年9月30日，国庆假期的最后一个工作日，创维电器刚刚以主动撤回申请的方式终结了其创业板的IPO之旅，由此也正式宣告了创维集团分拆上市的出师不利。

与创维集团分拆上市“梦醒”创业板形成鲜明对比的是，与创维电器几乎同时在2021年12月底递交创业板上市申请的歌尔股份A股分拆上市计划，则幸运地在日前获得了“赴考场”——正式登陆创业板上市委会议接受审核之机。

2022年10月19日，深交所创业板上市委2022年第74次上市委会议即将拉开帷幕。三家实力雄厚企业的IPO申请将在这场上市委会议上逐一亮相接受上市委员们对其是否符合创业板上市要求的表决。

歌尔股份子公司歌尔微电子股份有限公司（下称“歌尔微”）便是这三家计划于当日受审的企业之一。

公开数据显示，分拆于歌尔股份微电子业务而存的歌尔微，纵然拥有连续两年皆突破两亿规模的扣非净利润，但与即将同日登上创业板上市委接受审议的其他两家企业相比，歌尔微的利润规模和盈利能力却是最弱的存在——背靠河北广播电视台的河北广电无线传媒股份有限公司（下称“无线传媒”），不仅在报告期2019年至2021年三年中扣非净利润皆突破3亿，其平均接近60%的毛利率，也是歌尔微那即将跌破20%的毛利率难以望其项背的。另一家由海通证券和浙商证券组成保荐双保险的浙江数智交院科技股份有限公司（下称“数智交院”），最近一期即2021年扣非净利润已然接近4亿，主营业务毛利率也达40%。

不过，虽然从背景实力和基本面上看，歌尔微IPO在同日上会受审的企业并无优势可言，但其募资计划却是三家企业中最“狮子大开口”者。

据歌尔微有关IPO申报材料显示，其此次上市计划通过发行不超过7937万股以募集31.9亿资金投向“智能传感器微系统模组研发和扩产”、“MEMS传感器芯片及模组研发和扩产”和“MEMS MIC及模组产品升级”等三大项目。

这一募资额也远超无线传媒IPO11.49亿和数智交院IPO15亿融资计划的总和。

“歌尔微IPO通过创业板上市委审核的可能性是非常非常大的，可以说是基本没有悬念。”一位从业近二十年的资深保荐人代表告诉叩叩财经，歌尔微的短板还是在于其研发技术存在局限性，但其突破两亿的业绩规模，则对于创业板来说，足可以弥补其在技术方面的缺失。

在歌尔微此次IPO披露的招股书（上会稿）中，其称自己是一家以 MEMS 器件及微系统模组研发、生产与销售为主的半导体公司，业务涵盖芯片设计、产品开发、封装测试和系统应用等产业链关键环节，通过垂直整合，为客户提供“芯片+器件+模组”的一站式产品解决方案。

或许正是与同行可比企业相比在研发技术上的颓势，歌尔微并没有如其同行业企业一样将上市的目的地选择对核心技术的先进性要求更高的科创板，退而求其次地以选择了于创业板完成上市的资本运作。

A股目前并不乏主营MEMS 器件及微系统模组研发、生产的企业，目前，更有号称“国产第一”的MEMS代工企业绍兴中芯集成电路制造股份有限公司（下称“中芯集成”）和主营高性能硅基 MEMS 惯性传感器的研发、测试与销售的安徽芯动联科微系统股份有限公司（下称“芯动联科”）正在科创板拟IPO的队伍中排队待审。

“歌尔微从一开始分拆就确定了以创业板上市为目标。”一位接近于此次歌尔微IPO的中介机构人士告诉叩叩财经，之所以未入同行业可比公司一样选择科创板，除了其母公司歌尔股份一直在深交所挂牌，更熟悉深交所的相关监管规则外，其核心技术的核心竞争力的确也恐难以符合科创板的定性。

的确，无论是与即将同期上会受审的其他两家企业相比，还是与被歌尔微自身认可的同行可比企业相比，歌尔微的基本面皆让人倍感隐忧——报告期内一路下滑且将跌破20%的毛利率不仅使其“高成长性”存疑，也大幅落后同行可比企业，而在最能例证研发能力的研发费用投入上，歌尔微也同样与同行可比企业的平均值相差甚远。

1）核心部件大比例外购

虽然歌尔微在IPO申报材料中声称：2020年度公司 MEMS 产品销售额在全球 MEMS 厂商中排名第六，并在 MEMS 声学传感器领域首次超过楼氏位居全球第一。但作为一家号称以 MEMS 器件及微系统模组研发、生产与销售为主的半导体公司，却避开了与之业务最为对口，也是同行可比公司上市时纷纷选择的科创板，而屈尊创业板来完成IPO，在一定程度上，便可得以窥见歌尔微对其技术核心竞争力先进性的不自信。

MEMS声学传感器是歌尔微目前最为主要的产品。

在2019年至2021年三年间，其有超过86%的主营收入来自于MEMS声学传感器，其中2020年度，歌尔微来自于MEMS声学传感器的收入更是达到28.4亿，占其当年营收的90.62%。

但作为MEMS声学传感器最核心的搭载芯片，大部分皆为非歌尔微自研芯片。

在2019年至2022年上半年中，搭载歌尔微自研芯片的MEMS 声学传感器单体收入占 MEMS 声学传感器单体收入的比例分别仅为 8.99%、5.68%、5.11% 和 4.88%，不仅占比份额非常少，且呈现逐年下滑的趋势。

“目前歌尔微的自研芯片还是集中在中低端上，高端的MEMS 声学传感器芯片基本都是外购。”上述接近于歌尔微的中介机构人士承认道。

应用于中低端产品的自研芯片，在此次歌尔微IPO的报告期内，销售占比不断下滑的背后，也是歌尔微研发局面所面临的“尴尬”。

2020年，歌尔微自研的低端芯片产品销售数量和销售量开始出现大幅下滑的态度，其主要原因则是公司客户 LG 考虑退出智能手机市场，其采购低端自研芯片 MEMS 声学传感器单体减少。

进入2021年，低端芯片产品更因国外电商渠道对于智能无线耳机质量、认证、专利等方面的监管要求迅速提高，导致应用公司低端自研芯片MEMS 声学传感器单体的白牌智能无线耳机销量迅速下降。

自研低端产品的销售频频受挫。在自研中端产品上，因“客户对采用新的供应商、新的产品、新的芯片解决方案有严格的认证、检验程序，产品导入客户的时间较长”，而歌尔微目前多款中端自研芯片 MEMS 声学传感器单体仍处于客户测试阶段。

“MEMS 声学传感器单体的行业门槛较高，其中除了技术门槛外，相关产品要通过客户的认可并最终获得批量的订单，也是需要较长时间的验证。”上述接近歌尔微的中介机构人士表示。

歌尔微自己也承认，就算其自研芯片 MEMS 声学传感器的各项性能指标与搭载外购芯片的产品性能相当，但是客户综合考虑产品性能、稳定性、出货连续性等因素仍然会选择外购芯片产品。

核心产品的核心部件绝大部分皆为外购，这便可以解释同样主营“MEMS声学传感器”的歌尔微，在“半导体”行业中，其盈利能力缘何如此羸弱。

据歌尔微此次IPO申报材料公布的相关财务数据显示，2019年至2021年三年间的IPO报告期内，歌尔声学的毛利率仅分别为 22.85%、22.37%、22.87%。而在被歌尔微认可的同行业可比公司中，2019年至2021年间，平均毛利率分别为39.03%、38.8%和40.45%。

时间进入2022年，歌尔微毛利率下滑的趋势不但未发生扭转，其主营业务的毛利率更是已然跌破了20%。

数据显示，2022 年 1-6 月，歌尔微综合毛利率为 20.11%，较上年同期下降 4.18 个百分点，而其中主营业务 MEMS 声学传感器当期毛利率仅为19.42%。

自2020年以来，无论是外部客户的采购趋势，还是歌尔微自身在核心技术难以在短期内有所突破的背景，歌尔微盈利空间遭受挤压则是难以回避的事实。

于是，我们看到了，在表面上，歌尔微在2020年MEMS 产品销售额在全球 MEMS 厂商中排名第六，并在 MEMS 声学传感器领域首次超过楼氏位居全球第一。

但另一面，歌尔微在解释2020 年度高性能产品毛利率下降的原由时，不得不承认2020年时“为获得市场份额大打价格战”的事实——公司通过适当降低销售价格的策略不断提高市场占有率。

同时，歌尔微也表示，在2020年部分产品摒弃了自研的中低端芯片而“陆续使用高端芯片导致整体成本上升”，到了2021 年度，歌尔微高性能产品毛销售单价继续下降，而高端芯片采购价格下降幅度较小，这也导致了高性能产品毛利率的进一步收缩。

也或许正是因为与其他同行可比企业相比，核心产品的核心部件皆为外购，自研产品主要集中在中低端，这也使得歌尔微在研发投入占比上同样远远落后于行业平均。

数据显示，2019年至2022年上半年，歌尔微研发费用分别为 11452.26 万元、20403.67 万元、26511.33 万元和 11582.81 万元，占营业收入的比例分别为 4.46%、6.46%、7.92%和 7.92%。

同样在2019年至2022年上半年，被歌尔微认可的可比同行公司研发费用占营收比重分别为10.6%、10.02%、13.69%和14.68%。

也就是说，歌尔微在研发投入占比甚至一度不及同行业平均数的一半。

“研发费用占营收比重，在一定程度上能直观反映出企业对技术投入的重视程度，也能间接反映出企业的核心技术实力，从歌尔微的研发投入上看，至少可以说明，其目前的重心可能并不在自研芯片业务上。”上述资深保荐代表人表示。

自研芯片皆用于中低端产品且占比逐年走低，目前用于高端主营产品的核心部件皆为外购，如果一旦出现“断供”的风险，显然必将为歌尔微带来难以估量的后果，更何况歌尔微对单一供应商存有渠道依赖。

将歌尔微供应商穿透后，在2019年至2021年间，歌尔微向英飞凌采购芯片的金额分别为 140785.75 万元、158577.83 万元和 154385.36 万元，占采购总额的比例分别为 64.81%、65.40%和 58.78%。

“发行人对英飞凌是否存在核心技术依赖；未分散采购以降低单一供应商依赖的原因，在芯片断供情形下，是否有替代供应商？”在深交所对歌尔微IPO下发的第二轮问询函中直言道。

歌尔微对此则表示，英飞凌断供的可能性不大，“若英飞凌高端芯片断供，公司可进行自研芯片的验证导入，并可通过与其他芯片供应商深入合作、共同开发，以降低客户流失的风险”。

不过，歌尔微并未详细解释在出现英飞凌断供后可以通过和哪些芯片供应商如何进行深入合作，但其却承认“现阶段公司自研高端芯片及其他芯片供应商高端芯片与英飞凌高端芯片尚存在一定差距。

2）神秘自然人股东突击入股或成大赢家

毛利率和研发费用占比皆远低于行业平均，即便盈利能力和核心技术并不存优势，但歌尔微此次IPO的前景依然并不悲观。

毕竟，同行业大多数企业纷纷以科创板为上市目标，且在IPO申报材料中，被歌尔微认可的5家可比同行企业中，除楼氏为境外企业外，其余4家——包括敏芯股份、钰太科技、睿创微纳、四方光电皆为科创板上市公司或拟科创板IPO企业。

挟2亿扣非净利润的盈利规模取道对核心技术要求并没有那么高的创业板，再辅以歌尔股份的强大背景，歌尔微实现创业板挂牌可能只是时间早晚的问题。也正是这一预期的存在，当2021年初，歌尔股份计划分拆歌尔微上市之时，便吸引了多方资金对其增资扩股的布局潜伏。

时间回到2019年12月，斯时证监会出台的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称分拆新规），几乎同时，歌尔股份宣布将微电子业务整合至歌尔微旗下，由歌尔微协同其他子公司进行一体化经营运作。

2020年11月，歌尔股份发布筹划子公司-歌尔微分拆上市的提示性公告，紧接着2021年1月歌尔微整体变更为股份公司，同年4月歌尔微便向证监局报送了其IPO辅导备案。

由此，歌尔股份分拆歌尔微上市的大幕正式拉开。

2021年3月，也正是在歌尔微股改完成后正式上报IPO辅导备案前期，一轮增资在其中悄然展开。

这也是歌尔微从歌尔股份分拆后进行的首轮扩股，包括青岛微电子创新中心有限公司（下称“青岛创新”）等15名投资者，合计向歌尔微增资21.5亿元，一共取得歌尔微增资扩股后10.41%的股权，对应增资价格为 35.49 元/股。

就在这批投资者入股仅仅9个月后，完成IPO辅导的歌尔微便向深交所递交了其创业板上市的申请。

通过此轮在歌尔微上市前突击入股，头部券商中金公司、中信建投分别通过旗下直投子公司或股权基金蛰伏其中。

共青城春霖、春霖投资和国维润信即为上述突击入股歌尔微的15家外部投资者中之三，其分别持有目前歌尔微 1.31%、0.44%和 0.19% 的股权。这三家合伙企业的执行事务合伙人均为中信建投资本管理有限公司。

中信建投资本管理有限公司即为中信建投全资子公司，此外，中信建投另一家全资子公司建投投资还直接持有歌尔微0.48%的股权。

中金启辰、中电中金两家机构则通过上述突击入股分别持有歌尔微目前 0.22%、0.22%的股权。

中金启辰的执行事务合伙人即为中金资本运营有限公司，中电中金的执行事务合伙人系中电中金（厦门）电子产业私募股权投资管理有限公司。

而中金资本运营有限公司持有中电中金（厦门）电子产业私募股权投资管理有限公司51.00% 的股权。

中金资本运营有限公司即是中金公司的全资私募投资管理子公司。

不过，无论是潜伏其中的中金公司，还是对歌尔微即参股又保荐的中信建投，其皆非此次歌尔微IPO受益最大的外部投资者，也并不是歌尔微IPO前这轮增资扩股中最特别的存在。

一位神秘的自然人股东，随着歌尔微IPO的成行，将成为这场饕餮资本盛宴的大赢家。

在2021年3月由15名投资者对歌尔微发起的增资扩股中，其中14名皆为包括具有国资背景的青岛创新、青岛恒汇泰、荣成城建、建投投资、建银天津等颇有来头的投资机构和归属于中金公司、中信建投等券商直投子公司控制的机构平台，在此之外，唯一一位自然人股东——唐文波的出现则格外引入注目。

在该次增资扩股中，自然人唐文波获得了歌尔微788.96万股，占目前歌尔微总股本的1.36%，这也使得唐文波成为了目前歌尔微中三位自然人股东之一，也是唯一的一位外部自然人股东，其余两位分别为歌尔微董事长姜龙和宋青林，二人的持股比例皆为1.85%。

唐文波到底是何许人？其缘何能在诸多专业投资机构的环伺下获得突击入股歌尔股份分拆上市的资本机会？

在歌尔微有关IPO的申报材料中并未详细披露唐文波的真实身份，仅表示其为“非关联人”，1971年出生，山东省威海市人。

虽被歌尔微认定为“非关联人”，但据叩叩财经获悉，唐文波与歌尔股份之间的勾连不浅。

在2017年，歌尔股份发展出了VR业务中一个阶段性的产品——Pico VR而成立青岛小鸟看看科技有限公司（下称“小鸟看看”）时，唐文波的名字便出现在了小鸟看看的股东名单中。

2021年，抖音集团以高达90亿元的估值收购小鸟看看的100%股权。

根据当年唐文波曾一度持有近3%的小鸟看看股权估算，其仅在抖音集团该次收购中，便获得近3亿现金的入账。

此番再度动辄耗资2.8亿资金成本现身歌尔微的股东名单中，可以预测的是，如果歌尔微此次IPO一旦挂牌上市，等待唐文波的又将是一场资本盛宴。

相比于潜伏于其中的诸多股东，作为歌尔微的实控人和大股东的歌尔股份，也的确急需要一场资本“利好”来挽救其在二级市场中岌岌可危的“人气”。

歌尔股份目前持有歌尔微85.9%的股份。

歌尔微分拆上市的成功，必将给歌尔股份也带来价值重估的可能，但市场似乎对这一预期却并不乐观。

2021年底，就在歌尔微正式递交IPO申请前后，歌尔股份的股价在此时一度攀上了近几年的最高点——58.23元/股，但此后，随着歌尔微IPO审核的推进，歌尔股份的股价却陷入了漫长的下跌通道，至2022年10月中旬，歌尔股份的股价最低一度跌至24.01元/股附近，与此前的高点相比，早已腰斩过半。

2022年10月18日，歌尔微IPO即将登上上市委会议接受审核前一个交易日，歌尔股份报收于26.14元/股，下跌1.40%。