研究 | 港股18C新规：特专科技公司监管审核动向观察

顗礼

2022年10月19日，香港联交所发布了《关于特专科技公司上市制度的咨询文件》（“《咨询文件》”），就修订《上市规则》以让特专科技公司于联交所主板上市的上市制度（“18C”）提出建议。《咨询文件》征求意见的截止日期为2022年12月18日。

本文旨在立足18C《咨询文件》，梳理18C针对的潜在上市公司可能关心的内容，展望特专科技公司可比上交所科创板相关行业企业或港股上市重点监管问题，对18C未来审核中可能关注的法律问题进行观察分析，形成以下问答供读者参考。

问题1：港股上市改革重要举措有哪些？

答：2018年以来，联交所陆续发布多项上市制度咨询文件及相关指引信。


其中，18C《咨询文件》是自联交所2018年出台“生物科技公司”（“18A”）、“不同股票权发行人”和“海外发行人第二上市”上市改革举措后推动多元发展的重要一步。


2018年上市改革缔造了联交所成立以来的最大一次改革，改革之后，使更多来自医疗保健及资讯科技行业的公司于联交所上市，中国内地企业掀起了一波又一波的赴港上市潮。

据联交所统计，资讯科技行业目前是联交所市场上最大的行业，医疗保健与资讯科技行业合计现占香港市场总市值超过三分之一。


医疗保健与资讯科技行业市值及其占香港市场总市值的百分比（2017年至2021年每年年底）

此次，就比较境内外证券市场的差异，联交所特意推出18C，以吸引特专科技公司在联交所主板上市，为尚未商业化或处于初期商业化阶段的特专科技公司在香港资本市场公开融资提供便利，同时也进一步丰富港股的上市公司组合。

问题2：155页咨询文件都在聊些什么？

答：联交所发布的18C咨询文件的一半内容用于介绍本次制度咨询的背景、主要事宜及建议的监管框架，其余篇幅用于六个附录的阐释。


问题3：18C适用的行业范畴包括哪些？

答：《咨询文件》列举了五大特专科技行业，包括新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、及新食品及农业技术，也相应列举了行业所对应的可接纳领域，包括云端服务、人工智能、机器人及自动化等。联交所在划定特专科技行业范畴时仍存在诸多考量，对“特专科技”难以清晰、明确定义。同时，由于技术不断进化，“特专科技”的定义难以详尽无遗地一直走在前沿，以准确识别增长潜力强大的公司类型。所以，联交所仅将“特专科技”定义为“主要于特专科技行业可接纳领域内从事（不论直接或透过其附属公司）研发、商业化及／或销售特专科技产品的公司”，目前18C所列举的行业类别并非一成不变，该等名单将不时更新，且并非涵盖所有可接纳行业及领域。

对于未在现行18C规定列明的行业范畴内的公司，联交所将依据以下原则判断企业是否属于“特专科技”公司：

（1）相关领域的参与者必须拥有高增长潜力；

（2）该领域内参与者取得成功的原因在于其核心业务应用了新技术及／或将有关该领域的科学及／或科技应用于新的商业模式，令他们有别于服务相似的消费者或最终用户的传统市场参与者；

（3）研究及开发为领域内公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动及占去大部分开支。

基于上述，如果企业目前不在18C列明的五大行业及可接纳领域范畴内，未来可密切关注联交所有关18C适用行业的更新，抑或是如能比照上述原则论证自身的科技属性及潜力，未来仍然有机会依照18C赴港上市。

问题4：如何将特专科技公司进行商业化区分？18C对企业收益又有何要求？

答：


未商业化公司面对较大的风险，包括（1）无法将其特专科技产品商业化以使其达到商业化收益门坎的风险；（2）缺乏资金支持运营，引致公司倒闭风险上升（3）股价波动及买卖流动性不足的风险。因此，为容许未商业化公司上市，18C对其采用比已商业化公司更严格的规定，包括：（1）未商业化公司于上市时市值的最低要求较高（150亿港元）；（2）用于证明其估值的第三方投资金额门坎较高（最低投资比例）；（3）须证明其达到商业化收益门坎的可信路径（披露特专科技产品的商业化路径）；（4）首次公开招股后的禁售期较长；（5）额外披露规定（包括上市文件中的披露规定及上市后的持续披露规定），以协助市场定价，并让投资者更能了解该公司上市后的状况及其达到商业化收益门坎的进展。

此外，对于未商业化公司而言，18C未设置相应的收益标准，对于已商业化公司而言，18C则要求该类公司经审计的最近一个会计年度的收益至少2.5亿港元，结合科创板对科创属性的要求，未来拟以18C标准申请联交所上市的企业在满足2.5亿港元收益标准的同时，也要关注发明专利、know-how等知识产权在主营业务收入中的占比。



注：根据《上海证券交易所科创板股票上市规则（2020年12月修订）》第2.1.2条的规定，除红筹企业及表决权差异安排的企业外，发行人申请在科创板上市可选择对应的上市标准，其余四套对于营收的要求具体为最近一年营收不低于人民币1亿元、不低于人民币2亿元、不低于人民币3亿元。

针对原主营业务为传统行业的，但在后续发展中转型为特专科技行业的公司，联交所亦不阻止该类企业依照18C标准赴港上市。

同时，针对存在多项业务（其中某些业务分部不属于一个或以上特专科技行业）的公司，联交所在厘定公司是否属于“主要从事”特专科技业务设定了如下考虑因素：

（a）该公司上市前至少三个会计年度的总营运开支及高级管理层资源（包括时间、具备相关专业知识及经验的董事及高级管理层人数）是否大部分用于该公司特专科技业务分部中特专科技产品的的研发、商业化及／或销售；

（b）投资者的估值基准及该公司的预期市值是否主要基于该公司的特专科技业务分部，而并非其其他业务分部或与其特专科技业务分部无关的资产；及上市所得款项的建议用途是否主要用于其特专科技业务分部。

所以，对于转型企业，在保有原来传统业务分部的同时，增加了特专科技业务分部，并将特专科技业务作为日后主营业务方向的，该类公司亦可依照18C申请联交所上市。

问题5：18C是否有明确的行业主管当局制度的约束？

答：选择18A上市的生物科技公司有明确的行业主管当局（如药品监督管理局）制度的约束，通过三阶段的临床试验过程就其核心产品的开发进度订立外部目标，为联交所在审核18A上市申请人时提供了可依赖的政府主管部门实质性审查。

与之相比，18C所覆盖的行业通常没有独立第三方权威政府机构来对产品或科技进行审批，这意味着投资者及中介机构无法依循独立程序判断特专科技产品的开发进度及商业化方面的进展，面对特专科技公司在上市文件中有关其技术能力、商业可行性或特专科技产品开发进度等的陈述，联交所亦无从审核或评估是否真实或准确。

因此，18C加强了对资深投资者的要求，以此来确保申请人在上市前已经由承担重大投资风险的投资者进行广泛尽职调查，确保该上市有足够和独立的市场支持，有助于在没有主管当局的情况下提供独立第三方验证。18C与18A有关资深投资者的要求具体对比如下：


同时，根据《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》（“《审核关注要点》”），证监会国际部审核中关注发行人的业务范围是否涉及国家禁止或限制外商投资的领域以及境外发行上市前后是否持续符合有关外资准入政策。由于18C覆盖行业的高速发展、日新月异的特性，以及相关监管的滞后性，中国内地特专科技公司赴港上市，未来可能会面临不断更新的监管要求，不管是联交所还是证监会国际部层面，未来审核中都会重点关注行业政策层面的监管动态，企业需随时关注相关监管层面的法律法规的出台、更新，以确保符合相关行业监管要求。

根据《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“《管理规定》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《管理办法》”，与《管理规定》合称“境外上市新规”），内地企业前往香港上市被列入了备案制的范畴，若未来H股由“备案制”取代“审批制”，预计将会大幅简化H股赴港上市的流程与难度；根据境外上市新规，内地企业采用红筹架构（目前，该等模式下无需申报证监会国际部）赴港上市的，该等模式未来亦将被列入境外上市的备案范畴，由于境外上市新规暂未正式颁布实施，未来如何落地存在较大不确定性，这对于拟通过红筹模式赴港上市的内地企业而言，在申报流程与时限上无疑又增加一道关卡。

问题6：在缺乏明确的主管当局制度情况下，企业应该如何为合规性审查做准备？

答：基于18C与18A一脉相承的关系，以及18C与上交所科创板在行业定位、注重研发等方面存在重合或相似之处，企业可以重点关注同行业公司选择于科创板或港股上市审核关注的问题，以便企业提前做好上市准备工作。

1、研发投入与技术、产品的先进性的认定

从上市要求来看，18C与科创板在研发投入方面都有相关标准，具体如下：

注：18C对于研发投入的认定基本上遵循相关会计准则的规定，这些数字将包含在企业的财务报表中，并最终由审计师予以审定。

从审核标准来看，对比同行业的科创板上市或拟上市公司，监管审核要点通常会包括企业的技术先进性如何体现、是否符合相关技术指标、与同行业公司相比存在哪些技术优劣势、核心技术人员是否稳定以及后续技术开发的稳定性等，对于尚未实现商业化的企业，还会被要求说明相关应用场景未能及时落地、实现商业化的原因。

2、数据隐私及网络安全问题

大多数特专科技公司（尤其云端服务、人工智能类）都会被监管关注到数据安全、网络安全问题。《网络安全法》《民法典》《个人信息安全规范》《个人信息保护法》等已生效的法律法规及行业规范规定了个人信息收集使用的基本原则、个人信息控制者的合规义务以及个人信息主体的权利保护等内容，保障数据安全、网络安全合规是公司未来业务可持续发展需要重点关注的问题。

从审核标准来看，特专科技公司可比科创板相关行业企业或港股上市同行业公司监管审核要点通常会包括：公司产品的研发、生产及使用过程中涉及到的数据获取、使用情况，数据获取方式及其合规性，是否获得相关数据主体的明确授权许可，授权许可是否存在使用范围、主体或期限等方面的限制，公司是否存在超出上述限制使用数据的情形，是否存在获取、使用相关数据时侵犯个人隐私或其他合法权益的情形；公司是否需要进行网络安全审查申报以及是否取得相关批准。

因此，新一代信息技术公司未来拟采用18C标准上市的，需要建立完善保证技术可控、网络安全的内部管理制度并有效执行，避免在公司产品的研发、生产及使用过程中发生数据合规风险、网络安全风险或法律纠纷，涉及网络安全审查的，需提前与主管部门沟通，取得相应批准，以确保该等流程不影响上市安排。

3、贸易保护政策的影响

在中美贸易摩擦的背景下，美国商务部多家中国公司及机构列入美国工业与安全局“实体清单”。根据《美国出口管制条例》（ “EAR”）的规定，被列入实体清单后，供应商不可向实体清单企业出口、转口或转移任何依据 EAR 隶属美国出口管制管辖权内的物品、软件和技术。被列入“实体清单”将对企业的日常对外销售和客户拓展等业务经营产生影响，甚至可能影响上市进程。

旷视科技于2019年8月向香港联交所提交A1申请表格及相关上市申请材料，但未于上市申请材料有效期内完成港股发行上市，其原因系旷视科技被列入“实体清单” 后，公司未能及时在上市申请材料有效期限内完成港股发行上市工作，因此最终未能在联交所发行上市。

当前被列入实体清单的中国公司涵盖军工、科技、芯片、核电、安防、人工智能、网络安全等多个领域，大部分属于特专科技公司。因此，对于未来拟采用18C标准申请在联交所上市的特专科技公司应积极采取应对措施，如尽早启动国产自主可控产品的替代计划并与国内公司展开合作，形成多元的国产化采购方案。

问题7：18C对于营运资金是否有特殊要求？

答：处于初创期或成长期的科技公司，具有业务高速增长、研发投入资金需求量巨大的特点，大多数特专科技公司仅产生微薄的收益，但需要大额的研发投入维持运营发展，若未能取得足够的资金，经营失败的风险便会较高。相对于已商业化的公司，未商业化的公司面临更多风险，因此18C沿袭18A关于营运资金的要求，具体标准如下：


香港交易所指引信HKEX-GL29-12和HKEX-GL43-12对拟上市公司的首次公开招股前投资及股东撤资进行规定，在A1递交前28天外（不包括融资交割日和A1递交日），公司完成新融资交割（完成以公司不可撤销地收到投资款为准），则公司上市时间表不会受到影响。在A1递交前28天内，公司完成新融资，则公司股票的上市交易日需在新融资完成后120天之后（不包括融资交割日、A1递交日、及公司股票上市交易当日）。在A1递交后至公司股票上市交易前，公司完成新融资，则公司股票的上市交易日需在新融资完成后120天之后（不包括融资交割日、及公司股票上市交易当日）。基于上述，未来拟以18C标准申请联交所上市的企业，需要在申报前完成融资，且融资金额需覆盖18C有关营运资金的相关要求。

问题8：首发招股时还有其他需要注意的事项吗？

答：由于目前18A及科创板上市企业在估值、商业化以及行业监管等方面均形成较为成熟的体系、标准，因此18A及科创板并未对首发招股设置其他特殊要求，而反观特专科技行业，基于上述所说，因处于技术前沿、监管天然的滞后性等因素，更多需要及依靠专业的机构投资者对特专科技公司进行尽职调查及深入研究。因此，此次联交所18C设置了不同于18A的特别要求，具体如下：

Ghost望舒

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