十四、资产证券化

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导语：资产证券化是一种创新的融资工具，但在我国上市公司领域的应用还非常少。上市公司通过资产证券化可以优化财务结构、获得更多融资渠道，分散资产风险、增强市场竞争力。本文将在资产证券化基本概念与逻辑的基础上，介绍资产支持证券（ ABS）的内涵、发展历程、主要法律法规的核心内容，并探讨上市公司ABS的应用模式、优势和挑战，以及未来的发展趋势。

作为现代金融创新中的一颗明星，资产证券化以其精妙的设计和独特的功能性受到广泛关注。它通过合规的基础资产为企业提供融资支持，是将商业智慧与法律理性相结合的金融创新。

资产证券化在欧美国家已是非常成熟的融资和财务工具，它将各种类型的资产转化为可交易的证券，能够为企业回笼资金、降低风险、优化财务结构，并为投资者提供多样化的投资选择。在我国虽然也取得了爆发式增长，但具体到我国上市公司层面的企业ABS 应用案例则非常稀少。这跟我国的监管环境、法律制度、市场需求以及上市公司对ABS的认知不够均存在关系。

近年来中国政府加强了对资产证券化市场的监管，提出了一系列支持和促进资产证券化发展的政策措施。这包括简化发行程序、优化税收政策、加强资产评估和信用评级等方面的改革。这些措施有望促进中国上市公司资产证券化市场的发展，并为其提供更多机会和潜力。



在资产证券化的过程中，上市公司有机会将各种资产如应收账款、存货、债权、租赁权、特许经营权等转化为证券产品，吸引投资者的参与，并共享所产生的现金流，实现多赢。

然而，资产证券化是一个庞大而复杂的体系，让人感觉像一个装满各种资产的筐，似乎每个人都可以在资产证券化市场中分一杯羹，现实却并不乐观，许多ABS项目被交易所终止。面对眼花缭乱的ABS项目，许多从业者希望学习资产证券化也无从下手。

因此，棱镜君从科普的角度，分享关于资产证券化（主要是ABS）的基本概念和逻辑，国内外的发展历史，中国ABS的特点以及我国上市公司应用资产证券化的情况。通过这些知识，探索上市公司资产证券化的模式化路径，帮助大家更好地理解和应用资产证券化。

一、资产证券化的基本概念与逻辑  

资产证券化是一个较为复杂的名称，以下将从其概念、形式、运作模式、动机及意义来理解它的本质。

（一）资产证券化概念
  
ABS只是资产证券化的一种形式，属于债权类融资工具。

资产证券化是指将具有现金流产生能力的资产（也叫基础资产），通过结构化设计进行信用增级，将其转化为可交易的证券形式，进行市场交易和投资。

基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。其中财产权利或财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

基础资产可以是企业应收应付款、存货、房地产贷款、汽车贷款、信用卡债务、学生贷款、租赁债权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

（二）资产证券化的形式  

资产证券化（Asset Securitization）可以采用多种形式，以下是一些常见的资产证券化形式：

（1）资产支持证券（ABS）

ABS是最常见和广泛应用的资产证券化形式，也是本文讨论的重点。

ABS将特定类型的资产（如房地产贷款、汽车贷款、信用卡债务、应收账款、应付账款、存货等）转化为可交易的证券，投资者通过购买这些证券来参与资产现金流。ABS又分为信贷ABS、企业ABS等产品。

（2）抵押贷款支持证券（MBS）

MBS是一种特殊类型的ABS，将抵押贷款转化为证券。发行人将不同类型的抵押贷款捆绑在一起，并发行证券来代表这些贷款的现金流。

（3）商业贷款支持证券（CMBS）

CMBS是将商业贷款（如商业地产贷款）转化为证券的一种形式。类似于MBS，CMBS将商业贷款汇集起来，并发行证券来代表这些贷款的现金流。

（4）资产管理计划（AMP）

AMP是将不同类型的资产（如信贷资产、债权、股权等）转化为证券的一种形式。资产管理计划将这些资产汇集在一起，并通过发行证券来代表和担保这些资产的现金流。

（5）收益权证券（Income-Backed Securities）

收益权证券是将一种或多种收入来源（如特许经营权、版权、专利权等）转化为证券的形式。发行人通过发行收益权证券，将这些收入来源的权益切割为可交易的证券，投资者通过购买这些证券来获取相关收入。



这些是资产证券化的一些常见形式，每种形式都针对特定类型的资产或现金流，并提供不同的投资机会和风险特征。具体的资产证券化结构和形式可以根据资产的特性和市场需求进行定制。

（三）资产证券化的运作模式  

资产证券化的基本原理是将特定的资产转化为可以交易的证券产品。这一过程涉及将资产的现金流或价值进行划分、打包和转让给投资者，从而实现融资和风险分散的目的。以下是资产证券化的基本原理（步骤）：


1、组建资产池

首先，要组建一个资产池，筛选出“基础资产”，其中包含一组相似类型的资产，如贷款、应收账款、租赁权益等。这些资产汇集在一起，形成一个整体的资产池。这些资产池里的基础资产须满足未来能够产生稳定、可预测的现金流，因为后面这个产品的定价标准就是现金流的可预测性，而稳定性是这个产品偿付的保障。

2、资产打包

资产池中的资产经过评估和筛选，符合特定的质量和流动性要求后，将其打包成一种特定类型的证券产品。打包过程中，可以对资产进行切割、分层或分类，形成不同级别的证券产品。

3、组建SPV

资产打包好后，要将选定的资产转让给设立的特殊目的实体（SPV）。SPV是一个独立的法律实体，专门用于持有和管理资产池，并发行证券产品。它的组织形式很多，有公司型、信托型以及有限合伙模式。资产转让的方式可以是出售、租赁或转让权益等形式。其作用主要表现在作为一个独立主体（实现破产隔离）持有基础资产，并且是资产证券化的发行方。

为什么要组建SPV呢？主要目的是实现资产的隔离和管理，以及提供法律和财务结构的灵活性。因为通过将资产转让给SPV，资产可以与原始资产持有人的其他资产隔离开来。这种隔离可以降低投资者的风险，因为即使原始资产持有人发生困境或破产，资产证券化产品的资产仍然受到保护。所以，SPV的设计必须考虑自身的破产风险，即必须保证SPV独立于发起人，又能远离破产风险。

SPV作为独立的法律实体，有能力进行资产管理和现金流管理。它可以接收投资者的资金，并使用这些资金来购买或管理资产池中的资产，并根据资产产生的现金流向投资者支付利息或分红。资产证券化涉及复杂的法律和监管要求，通过组建SPV，可以为整个资产证券化结构提供法律和财务框架，以满足相关的法律法规和监管要求，确保合规性和投资者保护。

而发起人将基础资产打包出售给SPV，SPV以该基础资产为偿付基础发行证券。所以说，资产证券化业务实现真实出售和风险隔离的前提条件就是组建SPV，达到这些条件，这个产品才是值得买的东西。

资产证券化运行机制中最核心的设计就是它的风险隔离机制，而风险隔离最具有典型的设计就是设立一个特殊目的机构SPV

4、信用增级

信用增级是指在资产证券化过程中采取的一系列措施，以提高资产证券化产品的信用质量和投资者的信心。它旨在降低投资风险、增加证券产品的评级和吸引更多投资者参与。本质上来说，就是为了保证投资者按时被偿付的手段。因为你这个资产质量的好坏和产品的投资价值都是你们单方面说的，很有可能会因为各种原因导致投资者受到损失，那就要提供其他方式保证投资者的投资价值，降低风险。

以下是一些常见的信用增级手段：

（1）资产池多样化：通过在资产池中引入多种类型的资产，可以分散投资风险，降低特定资产的违约风险。多样化资产池可以提高整体资产证券化产品的信用质量。

（2）优先级结构：资产证券化产品通常采用不同级别的证券产品结构，如优先级证券、次优级证券和次级证券。优先级证券享有优先偿还权和较低的违约风险，从而吸引更保守的投资者。次级证券则承担更高的风险，但可能获得更高的回报。一般由原始权益人认购次级资产计划来实现。根据具体设计，优先级和次优级投资人在收益分配上享有优先受偿权。


（3）资产保证保险：通过购买资产保证保险，将特定资产的违约风险转移给保险公司。这种保险可以提供额外的信用增级，减少投资者的风险暴露。通常由保险机构提供10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用，但这样发行成本较大。

（4）第三方保证：引入第三方担保机构或担保人，为资产证券化产品提供额外的担保或保证。这可以增加投资者对产品的信心，并提高产品的信用质量。如上市公司发行ABS，让大股东来作担保兜底。

（5）超额抵押担保：通过将资产的价值设置为高于发行证券产品的金额，形成超额抵押担保。这种抵押担保可以为投资者提供一定的安全垫，降低投资风险。

（6）独立评级：资产证券化产品通常会接受独立评级机构的评级，对其信用质量进行评估。较高的评级可以增加投资者的信心和认可度。

此外，还有超额利差、原始权益人提供的流动性支持、现金储备账户、差额支付、信用触发机制、原始权益人回购等增信措施。

5、证券产品发行

打包后的资产证券化产品由发行人（通常是特定的金融机构或信托公司，也就是SPV）发行到市场上，供投资者购买。这些证券产品通常以债务工具的形式存在，如债券、证券化债务工具等。承销商取得信用评级报告后，选择证券公司公开或私募发行。承销方式可选择代销或余额承包。

6、支付价款购买资产

发行人从承销商卖出资产取得现金收入，扣除中介费用后，从发起人按照事先约定的交易价格支付购买基础资产的对价，完成资产向现金的转化。

7、清偿证券

根据资产支持证券募集说明书的公告，SPV在证券清偿日按时、足额地向投资者支付证券本息。至此，整个资产证券化交易过程结束。

通过资产证券化，上市公司可以将其持有的资产转化为流动性更高、市场可交易的证券产品，从而获得融资和风险分散的好处。投资者则可以通过购买这些证券产品来获取资产现金流的回报。整个过程需要合规的结构安排、专业的评估和审计，以确保资产证券化产品的合规性和投资者的权益保护。


8、资产证券化的参与主体

一般而言，资产提供方被称为发起人（也叫原始权益人），其设立的特殊目的载体（SPV）是形式上的发行人。除此之外，资产证券化交易结构涉及的参与者还有借款人、投资者、承销商、资金保管机构、信用增级机构、信用评级机构、登记结算机构等主体。


（四）资产证券化的动机  

资产证券化的动机可以归纳为以下几个方面：

1、融资需求

资产证券化为企业提供了一种多样化和灵活的融资方式。通过将资产转化为证券化产品并发行到市场上，企业可以快速获得资金，满足业务发展和投资需求，而不仅仅依赖传统的借款融资。

2、风险分散

资产证券化允许企业将资产转移给特殊目的实体（SPV），通过将资产打包并发行不同级别的证券产品，可以将风险分散给投资者。这有助于降低企业的风险敞口，提高整体的风险抵御能力。

3、资产优化和管理

通过资产证券化，企业可以优化和管理其资产组合。通过筛选和打包特定类型的资产，企业可以将其不动产、应收账款、租赁权益等转化为流动性更高的证券产品，提高资产的效益和流动性。研究表明，资产证券化可以提高企业的资金周转效率，帮助原始权益人将融资资金再投资或偿还债务，从而增加企业利润。

4、资本效率

资产证券化可以改善企业的资本结构和资本效率。通过将资产转化为证券产品，企业可以减少债务负担，改善资本回报率，并提高财务指标的稳定性。

资产证券化可以降低企业的运营成本，减少信息的不对性，降低税负和破产成本，以及通过监管资本套利等方式降低企业成本。

5、利益平衡和法律合规

资产证券化可以帮助企业平衡不同利益相关方之间的关系，满足不同方的需求。同时，资产证券化需要符合法律法规的规定，强调合规性和透明度，有助于维护市场秩序和投资者的权益。

（五）资产证券化的意义  

1、宏观层面

资产证券化完善了市场结构，改善资源配置，提高运作效率，同时优化了经济结构。它为实体经济提供了更好的融资渠道，增加了基础资产的信用，达到了为实体经济服务的目的。

2、对于发行人

资产证券化可以盘活存量资产，锁定利润，降低融资成本，并开辟了新的融资渠道。发行成功的ABS有助于提升上市公司的内在价值和资本市场价值。

3、对于融资信用

资产证券化实现了从主体信用到资产信用的转变。发行人可以通过资产证券化形式发行具有更高信用评级的债券，降低了发行人的主体信用风险，更多地依赖基础资产的信用。

4、对于投资者

资产证券化提供了低风险、高收益且流动性强的投资工具，丰富了投资者的选择范围。

ABS作为一种便捷灵活的融资工具，降低了企业的融资成本，实现了资产的有效盘活，帮助企业获得新的资金而不增加负债，更好地发挥金融服务实体经济和优化资源配置的功能。因此，ABS得到政策的鼓励，并且随着资产证券化市场的不断发展，其应用前景将更加广阔。

二、ABS的内涵  

本文讲的重点是ABS，ABS是资产证券化的一种形式，它的概念几乎跟资产证券化一致，只是包含范围不同。ABS又分为信贷ABS、企业ABS、ABN、保险资产支持计划等类型，而我们要重点讨论的是其中的企业ABS。

（一）基本概念
  
ABS通常是指资产支持证券（Asset-Backed Securities），是一种债券性质的金融工具。它由受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。受托机构以资产支持证券的资产池产生的现金流为基础，向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。

具体到上市公司的应用模式，它们可以通过资产证券化融资来盘活存量资产、降低融资成本、增加新的融资渠道，并提高股权价值。上市公司的良好声誉和信息披露机制降低了投资者获取信息的成本，使得资产证券化融资更加透明和可靠。


（二）ABS的种类  

我国资产证券化产品有信贷ABS（银监会与央行主管）、企业ABS（证监会主管）、资产支持票据ABN（交易商协会主管）和保险资产支持计划（银保监会主管）四类组成。其中，信贷ABS和企业ABS存量规模较大。


1、信贷ABS

我国信贷ABS的总量从2013年才开始稳定增长，2016年受挫后，2018年爆发式增长。与此同时，信贷ABS的基础资产类型也由单一的住房抵押贷款发展到现如今的以住房抵押贷款为主的，辅之以以个人消费贷款、个人汽车贷款和企业贷款为主的特点。

根据万得（Wind）统计，2005—2022年末，我国信贷资产支持证券发行规模合计57177.22亿元，发行数量合计1319只。


从基础资产类型来看，个人住房抵押贷款、对公贷款（企业贷款）、个人汽车贷款等发行规模较大，2005—2022年其合计发行规模占比超过80%，发行数量占比超过60%。

商业银行是信贷类资产证券化产品最重要的投资者，占比高达75%。

2、企业ABS

企业ABS的基础资产类型最开始的探索只限定在小额贷款、融资租赁和收费收益权,经过长足发展,形成了以应收账款、租赁租金和其他企业债权基础资产类型的三足鼎立的局面。

我国企业资产证券化自2014年协会备案制和负面清单管理的实施以来，市场持续扩容。由于企业资产证券化的创新性及便捷性，企业ABS愈发受到发行人和投资者的青睐，近年来企业资产证券化的存量规模已反超信贷资产证券化。

截至2022年12月底，企业资产证券化产品2200只，存量余额达19480亿元，基础资产二级分类来看，应收账款、商业不动产抵押贷款(CMBS)、小额贷款债权、融资租赁债权、类REITs以及基础设施类收费存续规模合计16381.16亿元，占总存续规模的84.09%。基础设施公募REITs、保障房、购房尾款等其他类别基础资产存续规模合计3099.35亿元，占总存续规模的15.91%。现阶段企业资产证券化的基础资产较为多样，其中规模最大的是应收账款。

3、资产支持票据ABN

资产支持票据不必设立特殊目的载体，不属于真正意义上的资产证券化。

资产支持票据资产支持计划起步较晚，基础资产以票据收益为主。

4、保险资产支持计划

保险资产支持计划发行规模极小，基础资产多为融资租赁类资产。


三、ABS的发展历程  

（一）国际上的发展  

资产支持证券（ABS）的发展历程可以追溯到20世纪70年代。以下是ABS发展的主要里程碑和关键事件：


（二）ABS在中国的发展   

资产证券化源自美国的金融创新并在世界范围发展壮大。资产证券化发展迅速的三大主要原因是:首先是能盘活存量资产，提高资金周转率；其次是作为一种表外融资渠道，可改善发行人的财务结构；再次是具有较低的融资成本。


我国的资产证券化市场起步较晚，目前经历了初期探索、发展与规范、监管风险防范、复兴与创新四大阶段。

1、初期探索阶段（2005-2010年）

2005年，中国人民银行发布了《商业银行资产证券化管理暂行办法》，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化在我国正式开始。这一年，国家开发银行和中国建设银行分别发行了我国首支信贷资产支持证券和住房贷款支持证券，证监会也推出了我国首只企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划。

2007年，中国发行了首批汽车贷款支持证券（Auto Loan-Backed Securities，ALBS），成为中国ABS市场的先驱。

2008年次贷危机全面爆发，金融监管机构暂停了所有资产证券化业务，ABS试点工作在2009年底全面停止，陷入停滞状态。

2、发展与规范阶段（2011-2014年）
  
2011年9月，在ABS业务试点暂停3年后，，中国资产证券化业务重新启动。

2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。

截至2014年底，企业ABS总发行37笔，发行总额合计5076346万元，并首次发行以不动产投资信托REITS、门票收入、棚改保障房、委托贷款、小额贷款、信托受益权、应收账款、租赁租金为基础资产的证券化操作;信托ABS总发行79笔，发行总额合计31775870万元，并首次发行以汽车贷款、铁路专项贷款、消费性贷款、信用卡贷款、为基础资产的证券化业务。

在此阶段，扩大了开展资产证券化业务的业务主体以及基础资产范围，明确了SPV独立于原始权益人、管理人和投资人的法律地位，为资产证券化的快速发展奠定了基础。

2014年底至今，资产证券化业务实施备案制，进入快速发展阶段。2014 年底，我国资产证券化业务监管完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变，通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。

3、监管风险防控阶段（2015-2017年）
  
2015年4月份开始实施注册制，审批制度在政策上的放宽标志着我国资产证券化业务进入了发展的快车道。仅2015年当年，我国就发行了321笔资产证券化业务，合计总金额高达6101.66亿元，并首次开展ABN业务。

2015年，中国政府加强了对金融风险的监管，对ABS市场实行了更严格的监管政策。

2017年，中国证监会发布了《证券公司资产支持证券业务指引》，进一步规范了ABS市场的运作。

4、复兴与创新阶段（2018年至今）

自2018年以来，中国ABS市场逐渐复苏，并呈现出创新发展的趋势。

中国ABS市场开始探索债权转让ABS、收益权ABS、资产管理计划ABS等新型产品，促进了市场多样化和创新。

尽管中国ABS市场在发展过程中遇到了一些挑战，但随着监管不断加强、市场环境的改善以及投资者对ABS的认识提升，中国ABS市场的规模和品种逐渐扩大。目前，中国ABS市场已成为支持实体经济融资的重要渠道，为投资者提供了多元化的投资选择。

中央结算公司中债研发中心近日发布《2022年资产证券化发展报告》显示，2022年我国资产证券化市场发行各类资产证券化产品1.97万亿元，年末存量规模接近5.24万亿元。其中，信贷资产支持证券全年发行3567.34亿元，占发行总量的18%；企业资产支持证券发行11519.13亿元，占发行总量的58%；非金融企业资产支持票据（ABN）发行4686.23亿元，占发行总量的24%。

（三）中国ABS的特点
  
1、与美国的差异  

与美国相比，中国的资产证券化市场仍处于发展阶段。美国是全球资产证券化市场最为成熟的国家，资产证券化产品已成为其债券市场上第二大融资工具。美国资产证券化市场经历了从繁荣到泡沫再到泡沫破裂的完整周期。相比之下，中国的资产证券化市场相对较小且尚未形成完整的生态系统。

在流动性方面，美国资产证券化市场的二级市场流动性显著高于中国市场。美国市场具有更为活跃的交易和更广泛的投资者参与，使得资产证券化产品更易于流通和交易。另外，美国资产证券化市场也存在较多投机型产品，投资者更倾向于追求高收益。

服务商体系方面，美国的资产证券化服务商体系相对更为成熟。在资产证券化交易中，各类专业机构和中介机构提供广泛的服务，如信用评级、律师事务所、投资银行等，形成了一个完善的市场生态。

此外，中美资产证券化还存在其他方面的差异。在投资者结构方面，美国市场中的投资者较为多元化，包括机构投资者、个人投资者、养老基金等，而中国市场中商业银行占据主导地位。在再证券化规定方面，美国允许资产支持证券的再证券化，并发行了担保债务凭证（CDO）等产品，而中国市场目前尚不允许再证券化产品的存在。另外，在受托机构方面，美国同时采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）两种形式，而中国市场只存在SPT一种形式的受托机构


2、ABS利率  

当前（截至2023年4月）企业ABS-AAA级别利率约在2.9%~3.3%。



3、发行规模  

根据Wind数据，截至2023年5月14日， 存量规模高达4.17万亿。目前存量ABS产品评级以AAA级为主，数量占比超80%，规模占比超90%，因此大部分产品的风险权重较低。

根据中债研发中心发布的2022年资产证券化发展报告，截至2022 年末，市场存量为 52944.78 亿元，其中，信贷 ABS年末存量为 24272.78 亿元，占市场总量的 46%。企业 ABS年末存量为 20301.62 亿元，占市场总量的 38%。ABN年末存量为 8370.38 亿元，占市场总量的16%。

信贷 ABS的投资者结构中，商业银行占比高达74.56%，是最大的投资者，其风险计量规则变化对ABS市场具有较大的影响。



4、投资者结构  

交易所企业ABS持有人呈现多元化。截至2020年末，上交所企业ABS的持有人以一般法人（实际多数为银行）为主，其次为券商资管，且占比均较年初进一步提升，分别达到73.35%和12.51%。深交所企业ABS的主要持有人以一般机构为主，占比54.86%，银行仍是主要投资者，其次为基金专户、基金、保险机构和券商集合理财等，基金的ABS持有比例为9.02%，高于上交所的3.20%。

从下图表ABS投资者结构可以看到，4月交易所ABS持仓中以银行为主，其次是信托机构。


资料来源：上交所、深交所、中金公司研究部

银行间信贷ABS持有机构以商业银行为主，并且银行对信贷ABS的青睐程度有所增强。交易所企业ABS持有人呈现多元化，银行是主要的投资者，券商资管、基金专户、基金、保险机构等均有参与。

5、增信手段多元化

我们知道，信用债的可用增信手段比较少，一般只能采用担保等方式增信。相比之下，ABS的增信手段就很丰富，诸如抵押担保、产品分层结构化增信、超额抵押、超额利差、资产多元化、差额支付承诺、第三方担保、回购承诺等等。

四、主要法律法规  

新《证券法》发布后，资产支持证券被纳入证券范围，明确ABS的上位法是证券法，完善了业务的规则体系。加上ABS拥有基础资产类型丰富、融资效率高、成本低等特点，因此备受市场青睐

ABS涉及的法规及指引目前主要包括：

（1）《公司法》《证券法》《证券投资基金法》等。

（2）证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》等。

（3）中国证券投资基金业协会发布的《资产支持专项计划备案管理办法》《资产证券化业务基础资产负面清单指引》《资产证券化业务风险控制指引》《资产支持专项计划说明书内容与格式指引（试行）》《资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用个人投资者）》《资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用机构投资者）》等。

（4）交易所发布的：《上海证券交易所资产证券化业务指引》、《上海证券交易所资产证券化业务指南》、《深圳证券交易所资产证券化业务指引》、《资产证券化业务信息披露格式》、《资产证券化业务问答》、

（5）机构间私募产品报价与服务系统发布的《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》，以及上述自律组织不定期更新的业务指南及相关大类基础资产信息披露指南。
注：上述文件为全面注册制前的文件，部分规则可能已修订或删除，笔者未标注，仅供参考。

五、上市公司ABS的应用、优势、挑战及探索

不同国家的上市公司资产证券化发展情况不一，欧美日国家的上市公司资产证券化已是非常成熟的业务，国外的上市公司更多地应用资产证券化作为一种融资和财务工具，将各种类型的资产转化为可交易的证券。但在中国的资产证券化市场还处于相对早期的阶段，特别是在上市公司的应用案例非常少。

（一）上市公司ABS的应用范围  

上市公司ABS是指由上市公司发行的资产支持证券。与传统ABS不同，上市公司ABS的资产池通常是由上市公司自身的资产组成，如应收账款、存货、应收票据等。


1、基本应用范围  

针对我国的上市公司，开展ABS业务，可在以下四个方面进行应用：

（1）资产转化与融资

上市公司可以将其资产转化为可交易的证券，通过发行资产支持证券（ABS）来获取融资。这包括将应收账款、存货、应收票据等转化为现金流，满足资金需求和优化财务结构。

同传统银行贷款和债券融资相比，企业资产证券化的募集资金用途非常灵活，既可以用于项目投资，也可以用于补充流动资金、调整债务结构或并购重组。

发行规模上，资产证券化不受净资产40%的限制，且与传统债券融资工具互不占用额度，发行金额更灵活。

ABS的发行可以帮助上市公司优化其财务状况。通过将资产转让给特殊目的实体（SPV），上市公司可以减少其资产负债表上的债务或将应收账款转化为现金流。

这有助于改善公司的财务指标，如杠杆比率、资产负债率等，从而提高公司的信用评级和市场竞争力。

传统融资（股权和一般债务）对企业整体资产，收益表现和信用条件的要求很多，融资的门槛很高。特别是在企业整体信用不佳或融资条件苛刻的情况下，企业的融资渠道是有限的。资产证券化是以企业特定资产的信用为基础进行融资，结构化分层、超额覆盖等信用增级的灵活运用可以使得资产支持证券获得更高的信用评级，从而有效降低企业融资成本。

（2）资产优化与风险分散

资产证券化使上市公司能够将多样化的资产汇集起来，形成资产池，通过切割为不同等级的证券，实现风险分散。这有助于减少单一资产的风险暴露，提高资产质量和市场竞争力。

近年来，企业去杠杆压力较大，应收账款和存货占用的资金比重较高，资产证券化可以借助真实出售和破产隔离的相关结构设计实现资产的会计出表，增强企业资产流动性，帮助企业优化资产负债结构，降低杠杆率。针对企业的表内固定资产，如商业物业等，也可以利用类REITs等资产证券化形式帮助企业进行资产出表，提前锁定资产的利润；通过轻资产模式运营，减少资产折旧对盈利造成的压力。

（3）投资者多样化选择

资产证券化为投资者提供了多样化的投资选择。不同风险偏好的投资者可以选择不同等级的证券，以满足其风险收益偏好。

需要注意的是，ABS的发行对于上市公司来说需要满足一定的条件和要求。例如，上市公司需要有可证券化的资产，并能够提供充分的披露和信息透明度，以吸引投资者的信任和参与。同时，监管机构对ABS的发行也会进行一定的审核和监管，以确保市场的稳定和投资者的保护。

2、哪些公司适合开展ABS？

ABS业务适合以下类型的公司：

（1）资产密集型公司：资产证券化适用于那些拥有大量可转化为现金流的资产的公司。这些资产可以包括应收账款、存货、应收票据等。例如，零售商、制造商、房地产开发商等可以将其资产转化为证券，以获得融资和优化资本结构。

（2）高度稳定现金流的公司：资产证券化对于具有稳定现金流的公司也很适用。这些公司的资产产生可预测的、持续稳定的现金流，如租赁收入、特许经营权收入等。通过将这些现金流转化为证券，公司可以提前获取现金，并用于投资、扩张或偿还债务。

（3）资产质量和披露透明度：上市公司开展资产证券化业务需要具备良好的资产质量和披露透明度，以获得投资者的信任和认可。公司应有健全的财务管理体系和准确的资产估值能力，确保资产的质量和可行性。

（4）跨国公司或多地区经营公司：资产证券化为跨国公司或多地区经营的公司提供了一种优化资金结构的机会。通过将跨国公司的资产汇集在一起，发行证券，可以集中管理和融资，提高效率并降低成本。

（5）金融机构：银行、保险公司和其他金融机构通常拥有大量的贷款资产，这些资产可以转化为证券，以便获得更多的流动性和资金。这种资产证券化形式称为MBS或CMBS。

开展资产证券化业务是一项复杂的任务，涉及到多个方面的考虑和准备。公司应充分评估自身的资产和财务情况，了解市场环境和法律要求，并与专业的金融机构和法律顾问合作，确保交易的顺利进行和投资者的权益保护。


3、对上市公司的融资效果  

(1）有助于改善上市公司的融资结构

资产证券化是一种表外融资方式,通过将缺乏流动性但未来能够产生稳定现金流的资产打包出售进行融资，这种融资可以使得上市公司减少对传统股票融资和债务融资的依赖，从而改善资本结构。资产证券化可以在一定程度缓解股票融资产生的公司治理结构缺陷，最重要的是资产证券化的全过程与其基础资产的质量和效率紧密挂钩，这种机制对提升上市公司的资产质量有激励作用，可以克服现行股票融资方式下上市公司恶意圈钱导致资产质量低下的后果。同时，资产证券化融资可以克服传统债务融资产生的破产成本，使企业在维持一定水平的资产负债率和权益比率的状态下筹集资金。

(2)有助于拓展上市公司的融资渠道

资产证券化充分利用未来能够产生现金流的资产进行融资，使原先被闲置的资产价值被再度深挖掘，对企业来说就意味着融资空间的大幅提高。虽然很多上市公司本身的资信程度不一定能达到很高的评级，但自身有很多优良资产，以这些资产为基础进行证券化，使得ABS本金和利息的偿付直接以资产池所产生的现金流为保证，并且通过破产隔离技术和信用增级机制使融资主体的信用等级退到了次要地位，这样就较好地回避资信评级较低的问题。从整个金融体系看，资产证券化融资一定程度上可以缓解我国企业融资过分依靠银行贷款的被动局面，部分化解银行金融风险，使整个金融体系不断完善。

(3）有助于降低上市公司的融资成本

资产证券化通过真实销售与破产风险隔离机制降低成本和信息成本，使投资者对基础资产拥有比较透明的信息，从而加强评价能力，这使得信息不对称形成的柠檬市场（次品市场）折扣得到削减。同时，为确保预期现金流的可实现性而发展的信用增级机制使得发生风险时损失首先由发起人和第三方来承担，这在一定程度上可以保护投资者的利益，从而有效地降低了企业融资利息和相关费用等显性成本。同时资产证券化相对于股票或债务等融资方式而言，在时间成本、寻租成本等隐形成本上也有很大的优势。从我国企业资产证券化的现实情况看，通过内部或外部信用增级，ABS基本上都达到了AAA的高信用评级，并且大部分ABS都在交易所挂牌上市使其流动性得以增强，这些都使其融资成本远低于银行同期贷款利率水平。随着未来资产证券化的进一步规范，发行ABS的便利还会提高，隐形成本还将降低，资产证券化融资的成本优势将会更加突出。

（二）上市公司开展ABS的优势  

棱镜君曾发表的《一图掌握上市公司融资工具箱》，介绍了上市公司十三种融资工具的对比分析，如下图：



相比债权类融资工具，ABS的融资成本在其中属于中下水平，但在结构设计上较为复杂，不如其他工具简单，没有优势。如果某家上市公司已使用了其他大部分融资工具，而又亟需资金，则考虑使用ABS。或者基于全面资产管理提升和市值精细化管理的需要，使用ABS也是不错的选择。

同时，我国上市公司进行资产证券化融资也有相对的优势或潜力。

首先，上市公司拥有符合资产证券化要求的基础资产。这些基础资产包括企业大型设备租赁、高速公路收费、企业大额应收账款、水电气资产、市政基础设施等。这些资产具有稳定的现金流、权属清晰、相对独立，并且在基础交易和结构设计方面注重保证现金流的安全性。我国上市公司在电力、供水、供气、交通运输、仓储业等行业的数量较多，市盈率水平较低，亏损和ST、PT家数较少，反映了它们的经营状况良好。这些行业具有现金流稳定、主业清晰、未来前景明朗的特点，为上市公司提供了适合资产证券化融资的基础资产或项目，这使得上市公司在资产证券化方面具有巨大的潜力。

其次，信息披露机制降低了资产证券化参与主体获取信息的成本。相比非上市公司和中小企业，上市公司的经营情况更加透明，财务报表的定期披露使投资者对其历史业绩有所了解，并对公司的主要优势、缺陷以及未来增长潜力或风险有一定了解。这使得投资者对上市公司资产证券化融资的基础资产的未来盈利能力和风险状况更容易准确判断，降低了信息成本，扩大了参与主体的范围。此外，上市公司的声誉机制也能够有效缓解资产证券化中的信用风险。上市公司的市场声誉受到市场关注，对于维护声誉，选择高质量、稳定可靠的基础资产进行证券化是有动力的，这有助于保持资产证券化融资渠道的顺畅。

最后，上市公司具有实施资产证券化的内在动力和良好的外部环境。上市公司通过真实出售的资产证券化可以提高股权价值，因此具备资产证券化融资的内在动力。在外部环境方面，随着企业资产证券化试点的开展，监管部门制定了相关政策和规定，券商资产证券化业务将迎来巨大的发展机遇。上市公司与券商关系密切，券商了解上市公司的财务状况和经营情况，因此上市公司资产证券化产品一般由熟悉的券商投行部门为其量身定制。此外，券商在安排ABS的流通性方面也具有优势，可以协助申请ABS在沪深交易所上市。因此，上市公司在资产证券化融资方面也具备良好的外部环境。

这些因素共同推动了上市公司资产证券化的发展，为其带来了巨大的潜力和机遇。

（三）上市公司ABS应用情况
  
资产证券化在我国的上市公司应用还比较少，棱镜君在巨潮资讯网已披露的上市公司中，近三年只能查询到33条相关公告。重点集中在供应链金融、融资租赁、收费收益权、应付账款、应收账款、商业物业抵押贷款资产证券化等领域。

1、具体案例分析
  
我国上市公司在资产证券化（ABS）方面已经涉足了一些应用领域：

招商银行：招商银行于2018年成功发行了一期面向零售客户的汽车贷款支持证券（ABS）。这一证券化产品基于招商银行的汽车贷款资产池，通过发行证券来吸引投资者参与。这为招商银行提供了多元化融资渠道，并提高了其贷款业务的资金回笼效率。

茅台集团：茅台集团是中国知名的白酒生产企业，曾于2019年发行了一期酒类供应链应收款证券化产品。该证券化产品基于茅台集团的供应链应收款资产，通过发行证券来实现资金的回笼和供应链融资的支持。

中国移动：中国移动曾于2015年发行了一期大额特定目的计划（SPV）类ABS产品。该证券化产品基于中国移动的通信基站租赁权益，通过发行证券来融资。这一案例体现了资产证券化在基础设施租赁领域的应用。

中国电建：中国电建2023年发布的《中国电力建设股份有限公司关于为中电建商业保理有限公司开展资产证券化业务提供差额补足的公告》，召开董事会和股东大会通过了《关于中国电力建设股份有限公司2022年度资产证券化产品发行及增信事项的议案》，同意公司及其下属子公司（根据产品结构需要若涉及）在符合相关法律法规及规范性文件要求的前提下，根据后续工作计划及届时的市场条件，在不超过185亿元人民币的额度范围内分期发行资产证券化产品，各类产品实际发行额度在总额度范围内可以根据实际发行情况相互调剂；同意为公司及其下属子公司在不超过185亿元人民币的总额度内发行的资产证券化产品管理人出具增信承诺函，按照增信承诺函的约定为资产证券化产品提供差额补足、流动性支持等增信措施，具体增信内容以实际出具的增信承诺函为准，增信总额度不超过185亿元人民币，且增信所对应待兑付资产支持证券本金余额总计不超过560亿元。

2、案例稀少的原因  

我国上市公司开展资产证券化的案例相对较少，主要是由于以下几个原因：

（1）资产复杂性和可转化性：上市公司拥有的资产通常较为复杂，其转化为可交易的证券需要进行详细的资产评估和结构设计。这对于一些行业或特定类型的资产来说可能更具挑战性，导致在资产证券化领域案例较少。

（2）高度监管和法律合规性：资产证券化交易涉及到监管机构和法律的监管和合规要求。上市公司需要遵守一系列严格的规定，包括披露要求、风险控制、资产质量管理等。这些要求使得开展资产证券化的过程更加复杂，增加了实施的难度和成本。而且，至今，并没有针对上市公司制定的制度规范文件。

（3）传统融资渠道的依赖：我国的上市公司往往更倾向于传统的融资方式，如银行贷款、债券发行、定向增发、发行可转债等。而对于定向增发、发行可转债等方式，几乎零成本，通常优先考虑这些融资方式。这些融资渠道在市场中更为成熟和广泛接受，相对更容易实施。因此，一些上市公司可能更倾向于利用传统融资渠道，而不是资产证券化。

另外，一些上市公司可能还存在对资产证券化机制和操作的不了解或不熟悉，相比前述市场耳熟能详的融资方式而言，资产证券化的复杂化实在引不起大部分公司，特别是占了中国A股公司多数的民营上市公司，不到万不得已，这似乎不是应该必须提起的方案，这也限制了其在资产证券化领域的应用。殊不知，在注册制全面到来的同时，这也或是上市公司深耕资产管理，进行市值管理的重要工具，一个市值增长的新曲线。

（4）技术和信息不对称：资产证券化需要有专业的金融知识和技术支持，包括资产评估、结构设计、市场营销等。一些上市公司可能缺乏这方面的专业知识或资源，使得资产证券化变得困难。

（四）探索与挑战  

1、目前可供资产证券化的基础资产有哪些？  

上市公司开展资产证券化可采取ABS、CMBS、MBS、租赁支持证券、特许经营权证券化等方式进行，可供资产证券化的资产也很多，需要上市公司结合自身行业或业务实际进行确定，比如应收账款、债权、商业贷款、物流资产、知识产权、未来收费收益权、数据使用权益、特许经营权和特许权益等，棱镜君梳理出了25种可证券化资产供参考：



需要注意的是，可供资产证券化的基础资产类型并不限于以上列举的几种，根据市场需求和监管规定的变化，还可能出现新的资产类型适合证券化。因此，上市公司在选择资产证券化的方式和基础资产时，应根据自身情况和市场需求进行综合考量和评估。此外，开展资产证券化业务需要符合相关的监管规定和法律要求，公司应咨询专业的金融机构和法律顾问，确保合规性和顺利进行。

2、上市公司开展ABS存在哪些挑战？
  
上市公司开展ABS业务面临着资产质量、监管环境、市场接受度、信息披露、资产转化、风险管理等方面的挑战。克服这些挑战需要企业具备专业知识、合规能力和风险管理能力。

（1）资产质量和可信度

上市公司需要选择高质量的基础资产进行证券化，确保资产的可信度和可流动性。质量低下的基础资产可能会导致证券化产品的风险增加，影响投资者信心和市场反应。试想，资金需求最大的民营上市公司，他们的资产质量到底如何呢？如果质量不咋地，要如何进行设计呢？我想，还是有机会的。

（2）监管环境和合规要求

上市公司开展ABS业务需要遵守一系列监管规定和合规要求，包括披露要求、审计要求、风险管理要求等。应对监管环境的变化和满足合规要求是一个挑战，需要企业具备相应的专业知识和能力。

（3）市场接受度和流动性

ABS市场的发展程度和投资者对该类产品的接受度对上市公司的ABS业务具有重要影响。若市场对ABS产品理解度不高或流动性不足，可能会影响上市公司融资的顺利进行。

（4）信息披露和透明度

上市公司需要充分披露与ABS产品相关的信息，包括基础资产的质量、风险评估、收益预期等，以提高投资者对产品的透明度和信任度。信息披露的不充分或不准确可能导致投资者疑虑，影响ABS产品的市场认可度。如果是较次级基础资产，可能会很不利，可能会成为上市公司新的爆雷点。

（5）资产转化和结构设计

上市公司需要进行资产的转化和结构设计，包括制定合适的发行架构、设立特殊目的载体（SPV）等。这涉及到法律、税务、会计等方面的专业知识和操作，需要企业具备相应的能力和资源。

（6）风险管理和评估

上市公司需要有效管理和评估与ABS业务相关的各种风险，包括信用风险、流动性风险、市场风险、信息披露风险等。建立健全的风险管理体系和评估机制对于保障资产证券化业务的稳健运作至关重要。

3、上市公司应如何做好ABS工作？

要使上市公司的资产证券化业务（ABS）取得良好效果，可以考虑以下几个方面的要点：

（1）定义明确的战略目标

上市公司应该清晰定义资产证券化的战略目标，确定其在企业发展和资金管理中的定位。这包括明确资产证券化的目的、所涉及的资产类别和规模，以及所希望实现的经济效益和风险控制。

（2）资产选择和优化

选择适合资产证券化的资产类别，并进行合理的资产优化，确保所选资产具有稳定的现金流和良好的质量，以提高证券化产品的投资吸引力和流动性。

（3）健全的风险管理

建立健全的风险管理框架，包括评估和控制资产的风险、市场风险和流动性风险等。确保资产证券化产品的风险与预期回报相匹配，并采取必要的措施来规避和管理潜在风险。

（4）合规和信息披露

遵守相关法规和规范，确保资产证券化业务的合规性。制定适当的信息披露政策，向投资者提供准确、全面和及时的信息，以便他们能够充分了解产品的特点、风险和回报。

（5）建立稳定的投资者关系

与投资者建立稳定的关系，提供及时和透明的沟通。回答投资者的问题，解释公司的资产证券化策略和进展，并关注投资者的关切和需求。

（6）不断的监控和评估

建立监控机制，定期评估资产证券化业务的效果和风险。监测市场动态和投资者需求的变化，及时调整和优化资产证券化策略，以适应不断变化的环境。

（五）未来发展趋势

上市公司资产证券化（ABS）在未来的发展展现出许多潜力和机会。政策支持和监管改革的推动将促进市场的健康发展。资产类型的多元化和证券化结构的创新将为上市公司提供更多的融资选择。投资者基础的拓展和技术创新的应用将进一步推动市场的发展。随着这些趋势的演进，上市公司资产证券化有望在未来实现更广泛的应用和更高水平的发展。

1、政策支持和监管改革：随着中国政府对资产证券化市场的重视和支持，未来可预期的是政策环境将进一步完善和规范。监管机构可能加强对ABS市场的监管，推动市场发展的透明度和健康性。

2、多元化的资产类型：未来，上市公司在资产证券化中可能涉及更多类型的资产。除了传统的应收账款和债权，可能涉及到更多的资产类别，如物流资产、知识产权、特许经营权等。这将为上市公司提供更多的融资机会和灵活性。

3、创新的证券化结构：随着市场的发展和需求的变化，可以预期资产证券化的结构和产品形式将不断创新。例如，特定目的计划（SPV）的应用可能会增加，以满足不同资产类别和投资者需求的差异。这也将是上市公司ABS规模化的重要途径，由创新融资模式引领ABS在上市公司领域的模式化应用。

4、投资者基础的拓展：随着资产证券化市场的深化，可以预期更多类型的投资者将参与其中。除了传统的机构投资者，个人投资者和零售投资者的参与可能会增加，这将为市场提供更广泛的资金来源和流动性。

5、技术创新的应用：未来，技术创新如区块链、人工智能和大数据分析等可能为资产证券化提供更多的机会和效率。例如，区块链技术可以提高交易的透明度和可追溯性，大数据分析可以帮助评估资产的风险和价值。

六、结语  

上市公司资产证券化作为一种创新的融资模式，为上市公司提供了更多融资渠道和优化财务结构的机会，合理运用这种融资方式必将带来公司融资成本的减少和相关收益的增加，从而使公司利润和每股收益得以增加，投资者对公司的投资热情也会进一步增强，这样整个资本市场将会出现投融资的良性循环。同时，发展资产证券化也面临着监管、资产质量和投资者认可等挑战。

未来，随着技术进步和市场环境的变化，上市公司资产证券化将继续探索创新，并发挥更重要的作用。同时，只有在合规、透明和风险可控的前提下，资产证券化才能为上市公司和投资者带来可持续的利益。