浅析股权投融资中的股权交易结构

mason

【引言】

股权交易作为一个舶来品，已经进入中国30余年了，受益于改革开放和市场经济的蓬勃发展，特别是近20年的技术发展和商业模式创新，加之人口红利的重大机遇，实现了爆发式增长，已经发展成为国民经济中不可或缺的部分。股权交易为新兴公司提供创业和持续发展和创新所需的资金支持，促进消费水平和产业结构的不断升级，推动科技成果转化和国家创新战略的实施。

股权交易本身是一个复杂的系统工作，而结构设计是这项工程的核心部分，其重要性不言而言，本文将通过股权交易结构概述和应用场景两方面进行阐释，以全景展现股权交易结构，在后续文章中将进一步针对股权交易结构进行实务详解。

【股权交易结构—博弈与妥协的产品】

股权交易不只是简单的股权买卖，从投资机构或投资人的角度看，它具有投资的功能，从目标公司角度其具有融资和资源整合的功能，是公司资本运作的主要方式之一。股权交易实务中，交易结构是决定交易目的是否实现的关键，一个合理的交易结构，不但可以节约交易成本、控制交易风险，又能够保障交易的合规性，对于交易的顺利完成、实现规模效益和协同效应具有十分重大的意义。然而，考虑到各方的交易动机、履约能力，以及资金、税务、外汇等各种外部监管的要求，交易结构需要综合平衡多方面的主客观因素才能确定。为了明确交易结构，就需要与各方进行多轮谈判、协商、博弈甚至妥协，从狭义角度讲，交易结构是谈出来的，而不是设计出来的，但是与一般的物品不同，股权买卖的交易结构具有非常明显的个性化、定制化特点。对于一个股权交易项目，没有最好的交易结构，只有最适合的交易结构。

1、股权交易并非标准的商品交易。

股权投融资交易为什么需要结构设计？这是由交易特性决定的。股权交易与商品买卖和资金交易存在明显不同，后者一般有标准化的结构或流程，即在交易活动中，双方或多方只需要对一些交易的要素，如品类、价格、数量、规则或利率等进行谈判即可，一般具有标准化的履约流程，甚至有固定的模板可以直接使用。而公司不是一个标准化的产品，是一个动态开放的系统，相应地，股权的价值也就持续处于动态变化之中。尽管在百余年的公司发展历程中，已经积累了丰富的经验，在财务评价、资产评估、税务核查等方面形成了相对体系的方法，但在交易结构设计方面，依然相当模糊，如何通过结构设计实现各方面利益的平衡，达到既能节约交易成本又可以控制交易风险的目的，是股权交易结构的核心事项。

2、交易结构是各方博弈与妥协的艺术品。

股权交易中，交易各方之间存在博弈关系，既有合作也存在对抗。股权交易双方在达成交易意向后，实际上进行的是讨价还价的过程，属于合作博弈与相互妥协的范畴。对交易双方而言，通过激烈地讨价还价，最终仍能够做成交易的原因，是因为博弈和妥协的的结果对双方都是最优的选择。

3、交易结构的目标是“1+1>2”。

无论采取哪一种交易形式，股权交易的结果都是新投资人进场，股权结构上表现为：或者实现控股股东变更，或者仅仅是增加或变更了参股的投资人。无论有没有导致目标公司控制权变更，股权交易的初衷及最终目的，都是帮助目标公司实现价值提升，通过资源和资金的引入，产生规模效应或者协同效应，从价值上回报股东的各种投入。基于这个目的，交易各方在合作谈判中，互利、互惠、互信、共赢应当是交易结构设计的基本前提，并贯穿合作的始终，使得此股权交易最终可以实现“1+1>2”的效果。

【股权交易结构的应用场景】

股权交易结构，是基于目标公司的视角，将出资人进行内部和外部的区分，相应地也将股权交易划分为股权内部交易和股权外部交易。

1、股权内部交易—重组与激励。

在一些特定情形下，目标公司为了完成特定目标，比如为了实现公司上市，在集团内部进行拆分重组，剥离不相关或不良资产，突出主业，搭建基础上市框架，或者为了在境外上市，搭建VIE结构，对境内的公司与业务进行必要重组，另外，公司出现《公司法》第180条规定的解散情形，股东们决定进行解散公司时，这些场景都是股权内部交易的场景。这些类型的交易，一般采用合并、分立、减资或清算等形式，由于基本不涉及外部投资人参与，主要是在现有股东内部完成，因此，交易结构相对股权外部交易的结构安排而言，博弈或妥协过程没有那么激烈，过程相对简单。在股权内部交易结构中，结构设计工作的重点在于如何节省交易成本以及保证交易的合规性等方面。

2、股权外部交易—投资与并购。

投资人首次对目标公司进行投资，无论是参股还是控股，或者100%收购，都是股权交易结构应用的一个重要场景，也是涉及的交易要素最丰富、各方面博弈与妥协最激烈的场景。包括交易主体、交易形式、交易估值、支付结构、税收合规及筹划、退出机制安排等，都是股权外部交易时需要考虑并妥善安排的事项。

在公司发展的各个阶段都可能涉及股权外部交易，从公司设立开始，就可能会有天使投资人参与，之后从A轮融资开始，经过若干轮次的融资，直到公司上市前最后一轮融资，公司估值一般会达到上市前的顶峰，在这个周期的股权外部交易，多数情况下过程可能曲折，故事也最为丰富。因为无论投资人还是公司创始股东，都对公司有极高的期望值，一旦没有达到最初投资目的或估值出现剧烈波动时，又无法通过估值调整机制妥善处理时，往往会引发投资人与公司股东之间的矛盾。

公司首次公开募集（Initial Public offering，IPO）成功之后，股权外部变化，与IPO之前股权交易结构相比，最明显的就是估值可视化，因为二级市场的股票价格是透明的，直到公司退市或被并购、破产清算等，每次股权的变动都会涉及交易结构的设计与安排。可见，股权外部交易的结构安排，不仅会影响股东及投资人的利益，对公司的日常经营及资本运作都有重要影响，是公司发展过程中的必修课。在股权外部交易结构中，结构设计工作的重点聚焦于交易估值及股权价格、合理税务筹划以及退出机制安排等方面。