股权交易结构中的体系要素（一）

mason

【引言】

股权的交易结构设计是一项实务性极强的复杂系统工程，一般的教材或者书籍中不一定会完整地、系统地进行阐述，这就直接导致了市场上有关股权交易结构的论著和文章“百花齐放”、“各有千秋”，正如前期文章所言，没有最优的交易结构，只有最适合的交易结构。究其原因，是因为股权的交易结构设计需要结合具体的交易场景与需求，以最终是否顺利实现交易目的作为终极评判标准，另外需要考量诸多的因素才能完成一个合适的交易结构设计。笔者律师团队将通过三篇实务系列文章，针对股权交易结构的主要十大要素，进行分别分析和阐述，帮助大家形成基础的、系统的、相对完整的股权交易结构设计体系架构。

【交易主体—交易结构的承载】

各类民事主体是股权交易权利的享有者和义务的承担者，是股权交易的主导者，从大类上区分，交易主体主要包括个人投资者和机构投资者，其中机构投资者以有限公司、股份公司、有限合伙、结构化金融产品为主。近年来，各类的基金、资管计划、信托计划等特殊类型的投资形态在Pre-IPO的投资活动中越来越活跃，也有的参与到上市公司并购基金及股权激励计划的设立中。交易主体除了直接投资持股以外，还有一类特殊的权益投资形态，即协议控制模式（Variable Interest Entities，以下简称“VIE架构”）。这种形态主要被一些受到外商投资行业限制的境内公司为了到境外融资上市而使用，是一种迂回投资模式，涉及的主体比较多，而且往往比股权投资更加复杂，尤其是在法律文件层面。

虽然法律形式上投资人是协议方式控制利润主体并合并其财务报表，从交易本质上看，仍然是权益性投资，只是受保护的程度不如股权投资那么直接和彻底，有违约风险。2020年1月1日《外商投资法》实施后，准入前国民待遇加负面清单的管理制度，使外商直接投资的限制未来会进一步放宽，才有VIE机构的必要性在逐步降低，但由于历史原因，当前仍然在海外上市企业中是比较主流的方式。

【交易动机—交易结构的导向】

对于交易动机的深入了解，有利于理解各方的交易实质，准确把握各方诉求，是交易结构设计过程中非常重要的环节。多数时候参与股权交易的各方诉求是对立的，尤其是在估值和股权价格及退出机制方面，但有时候交易各方也有共同的诉求，比如合规风险规避、监管应对等。不同交易主体在不同时期，交易动机可能是不同的。实际控制人或创始股东、外部投资人、管理层，这三类主体的交易动机典型地代表了股权交易大多数场景下的背景和诉求。实施本次股权交易的目的是什么，这个直击本心的问题，只有追根溯源才能找到答案。面对如此复杂的交易主体及其动机，可能“第一性原理”是一个不错的思维方法。“第一性原理”其实是一个演绎法丝苇方式，这并不是一个多么时髦的概念，早在两千多年前，亚里士多德就曾提出过这种思考模式。他认为，“在每一种系统的探索中，都存在第一性原理，这是一个最基本的命题或假设，不能被省略或删除，也不能被违反”。将“第一性原理”这种思维方式贯彻到股权交易的过程中，就是要求在探讨交易动机时，要用于打破知识的藩篱，回归到事务的本质，去思考最基础的要素，在不参照经验和其他的情况下，直接从事物最本源出发寻求突破口，逐步完成论证。新任世界首富马斯克之所以能够在网络支付、电动汽车、航空运输、新能源应用等领域都取得了颠覆性的成就，核心可以用八个字来形容，“溯源”、“拆借”、“重构”和“迭代”。所以，追根溯源地探索交易动机，往往能够在股权交易过程中协助做出准确判断和决策，尤其在各交易各方谈判陷入胶着时，起到拨云见日的效果。

【尽职调查—交易结构的基础】

尽职调查又称“审慎性调查（Due Diligence）”，实务中通常称为“DD”，意为“恰当的勤勉”。它是指专业中介机构从业人员（律师、审计师、评估师等）为了完成委托方的交易目的，根据相关法律法规和执业规范，通过专业的方法对项目的资产、债权、债务等一系列问题所进行的专项或全方位调查，并根据调查结果出具调查报告及专业意见的过程。尽职调查是所有交易的核心前提，也是法律非诉讼业务的核心内容，更是谈判签约的基础，该环节的工作是否扎实将会对交易结果产生重大影响。不同交易目的、不同行业对应的尽职调查也有所不同。例如，股权并购，作为资本运作的常用手段，其主要特点是交易完成后股权对应的公司仍然存续，新股东进入后对公司原有债权债务关系仍然承担间接的责任。还有，互联网行业公司的尽职调查，相比传统制造业公司有很大不同，他们大多属于轻资产行业，主要成本往往是人员工资、渠道成本、研发费用等，调查的侧重点也会有区别。因此，股权收购中的尽职调查，要求调查人员的专业程度及尽职精神相比资产收购都更加严苛，如有不慎，轻则增加交割后整合成本，重则导致交易目的落空，甚至会导致中介机构及其从业人员承担赔偿责任。可见，尽职调查对股权交易具有十分重要的作用，它是全部交易的基础，投资人需要给予足够的重视，中介机构需要展现足够的专业，才能为交易的顺利进行保驾护航。