详解交易动机（三）— 管理层的交易动机及其防御方式

mason

【引言】

在涉及并购的股权交易中，管理层的交易动机与大股东（或创始股东）、投资人都不同，他们在很大程度上控制着公司的决策经营权，尤其是在股权分散的大型上市公司中，管理层几乎享有公司经营管理和发展的一切决策权。对于他们来讲，主要目标是谋求公司快速发展与规模扩张，而并非简单的利润最大化。他们的交易动机更为短期和直接，有时会通过一些法律文件（如公司章程等）进行事先确认，以保障其预期利益。

本文将通过功利性动机与防御方式的阐述，帮助大家深入了解管理层的交易动机与防御方式，加上前两期实务文章，共同构建从大股东（或创始股东）、投资人和管理层不同角度的完整交易动机体系。

【功利性动机】

1、掌握更多资源。

股权并购扩大了企业规模，提高了企业发展速度，充实了企业资源，管理层能控制更大范围的资产、更多的职工和更多的产业链渠道，从而扩大了他们的权利空间，巩固了自己的地位，在获得更多报酬的同时，实现了更大的自我价值。尤其针对发展迅速的公司，是最有可能进行兼并收购的，同时，规模庞大的公司也不易被第三方兼并收购。这是管理层主观上有动力推动股权并购的重要个人原因。

2、得到相应补偿。

管理层在主观上积极主动配合股权并购交易有一个重要前提，就是他们在公司的去留不会受到威胁。如果股权并购交易的发生，导致他们失去在公司的地位，甚至由于大股东的更换不得不离开公司时，他们对待股权交易的动机，就剩下获得合理补偿了。是否可以获得合理补偿甚至超额补偿，取决于相关补偿机制是否在事先就已经做了准备。如果没有事先设计，在不得不离开公司时，他们的处境就与普通员工无异，只能按照相关法律法规的规定获取补偿金；但如果事先进行了相关防御，就可以获得超额补偿，甚至因为高额补偿，击退潜在的收购方，保住自己的地位不受威胁。

【几种常见的防御方式】

为了满足管理层的功利性动机，需要事先设置一些防御方式。这里讨论的防御方式，是指公司在遭遇恶意股权并购时，管理层采用的策略。不过，大多数的防御方式需要在股东的支持下才能完成。

1、财务性重组。

这是比较常见的一种反并购措施，目的是提高收购方的潜在成本，降低目标公司的收购价值。具体做法包括：

（1）如目标公司的股票价值被低估，可以决定多发股利、回购股份或者采取其他方式抬升公司股价；

（2）如果资产负债率偏低，可考虑提高公司负债率和财务杠杆比率，充分发挥债务的税务筹划作用；

（3）如果公司拥有大量剩余现金流和高流通性有价证券，可以考虑出售目标公司的有价证券，向股东发放额外的红利；

（4）如果公司有不影响经营的分支机构及附属机构，可以考虑通过分拆、剥离、出售等方式全面回收现金流，提升公司的主营业务竞争力。

2、焦土策略。

焦土策略是当目标公司面临被并购威胁，而又无力反击时，采取措施恶化公司的资产状况和经营业绩，从而降低公司吸引力的一种两败俱伤的反并购策略。常见的焦土策略包括：

（1）售卖“冠珠”。

在并购业务中，人们习惯性地把一个公司里富有吸引力和具有并购价值的部分称为“冠珠”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种经营许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。“冠珠”由于富有吸引力，诱发并购行动，因此他是收购方收购该公司的真正用意所在，而将冠珠售卖或抵押出去，可以销售收购的诱因，粉碎并购者的初衷。

（2）虚胖战术。

一个公司如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发并购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采取虚胖战术，作为反并购的方式。其做法有很多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司背负沉重包袱，资产质量下降；或是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或是专门做一些长期股权投资，短期无法见效，使公司在短期内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。

3、金色降落伞。

金色降落伞，是指一旦因为公司被并购或收购而导致董事、总裁等高级管理人员被解雇或者主动辞职，公司将提供丰厚的补偿费（如解职费、股票期权收入和额外津贴等）。这种策略能够促使管理层接受可以为股东带来利益的公司控制权变动，从而减少管理层与股东之间因此产生的利益冲突，以及管理层为抵制这种变动造成的交易成本。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。由于这种方式势必导致收购方成本陡增，因此也被视为反并购的利器之一。

这种制度安排实际上是一种特殊的雇佣契约，以此构成敌意收购的壁垒，使并购变得不那么有利可图，或是给收购方带来现金支付上的沉重负担。在美国，每年排名在1000名以内的大型企业约有20%的企业与其高级管理人签署了这类契约，这是留住人才的重要方式之一。比如2012年摩托罗拉移动被谷歌收购后，时任公司CEO桑杰·贾卸任，其离职金高达6600万美金。2013年9月，诺基亚突然宣布微软以72亿美金收购自己的设备与服务部门，其中埃洛普在离职时获得1880万欧元的巨款。

国内已有的上市公司对管理层设置了金色降落伞的保护性安排，如万科A（000002）在其首份限制性股票激励计划（草案修订稿）第39条中规定：“当公司控制权发生变更时，控制权变更前的半数以上法定高级管理人员在控制权变更之日起的30日内有权书面要求信托机构将本计划项下信托资产立刻全部归属。”。另外伊利股份（600887）则在2006年5月的股票期权激励计划（草案）中授予总裁潘刚等33人合计5000万份股票期权，在一般情况下，激励对象首次行权不得超过获授股票期权的25%，剩余获授股票期权可以在首次行权的1年以后、股权期权的有效期内选择分次或一次行权。但当市场中出现收购本公司的行动时，激励对象首次行权比例最高可达到获授期权总数的90%，且剩余期权可在首次行权后3日内行权。

不过，这项制度一直以来也是存在较大争议。由于管理层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，将会在人性的考验中，让很多管理层急于出售公司，甚至低价出售，如果这样，将可能给股东带来极大的利益损失。

4、管理层并购。

管理层收购是“白衣骑士”策略的一种变种方式。当公司成为其他企业的并购目标时（一般为恶意并购），公司管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家相对友好的公司进行合并，而这家友好的公司被称为“白衣骑士”。一般来说，受到管理层支持的“白衣骑士”的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理层在取得机构投资者的支持下，甚至可能自己成为“白衣骑士”，实施管理层并购。

5、章程保护。

这种反收购措施的核心在于，在章程中设置各种障碍增加外部收购方入主公司董事会和股东会的难度，使敌意收购方即使成功收购公司足额股票掌握控制权后，也无法真正掌握目标公司的控制权，其中在章程中的障碍条款主要包括董事会轮选制、超级多数权和公平价格条款等，笔者律师团队也将在后续实务分享中进行展开阐述。

6、提起诉讼。

针对一些恶意并购的收购方，可以采用诉讼方式来帮助公司管理层重新获得主动权，主要是针对三部分事由：收购行为违反反垄断法相关规定、违反收购程序或证券法相关规定、收购目的不正当性（为操控市场或哄抬价格）。诉讼方式对于收购方而言，会造成巨大的并购障碍，一方面可能陷入诉讼的泥潭，另一方需要考虑高额的交易对价，最终考虑鸣金收兵。