信托持股在A股IPO审核中的审核与核查思路

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一、信托概述

（一）信托的含义与特点

根据《信托法》的规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于前述定义，信托的特点体现为：所有权与利益相分离，信托一旦有效设立，委托人转移给受托人的财产就成为信托财产，受托人必须妥善地管理和处分信托财产并将信托财产的利益交给委托人指定的受益人，在一定时候将信托财产的本金也交给受益人；信托财产独立性，对于受托人来说信托财产与其所实际拥有的财产有着本质的区别，在日常的投资活动中明显独立于其他财产；有限责任，受托人因信托关系而对受益人所负的债务即支付信托利益仅以信托财产为限度负有限清偿责任。[1]

（二）信托持股境内拟上市企业的特征及存在的问题

基于信托的上述特点，信托计划作为股东持股拟上市企业具有以下特征：

1．信托作为一种财产管理制度，在我国境内工商登记时不具备民事主体资格，无法登记为直接股东。实践中，信托计划对非上市公司投资的方式通常是由金融产品的管理人签署投资协议并约定由其管理的具体金融产品履行出资义务，在工商登记的股东名称则为管理人名称。由于前述情形事实上构成委托持股关系，容易导致股权归属不清晰等问题。

2．信托财产登记转移至受托人后，受托人根据约定履行管理职责。受托人的权限范围及决策机制关乎信托的控制权，进而影响信托计划间接持股对象实际控制人的认定。

3．《信托法》与《信托公司管理办法》中规定的受托人对委托人的保密义务与《证券法》等上市规则中对拟上市企业实际控制人进行充分信息披露及股东穿透核查要求存在冲突，对信托计划主体之间保密义务遵守与中介机构股东穿透核查造成一定难度。

4．信托计划参与主体较多，导致各方主体在收益权、表决权安排等方面存在潜在纠纷风险，在一定程度上影响拟上市企业股权结构的稳定性。

除信托类私募基金产品通过“新三板”挂牌交易持股或登记其管理人为显名股东外，受制于我国立法中信托采取“登记对抗主义”，信托计划持股架构在境内拟上市公司一般体现为“资金信托+SPV”，即指由委托人首先设立一个资金信托（通常设立于境外[2]），再由受托人设立一个特殊目的公司（SPV），以公司名义收购委托人名下的股权，间接完成股权家族信托的设立，[3]进而实现家族信托对拟上市企业的间接持股。

二、A股IPO中信托持股的审核情况

相关数据显示，在香港上市的家族企业中，1/3以上都是以家族信托持股，而在海外上市的中概股中，1/3以上亦都以家族信托持股，公司实际控制人通过家族信托的方式进行财富管理和传承的案例屡见不鲜。[4]A股资本市场中信托计划受制于股东身份适格性、拟上市企业股权清晰和稳定性要求等，注册制实施以来，信托计划间接持股拟上市企业成功上市的案例陆续出现，本文将结合近年来的审核案例对信托持股在A股IPO的审核情况与核查思路进行总结。

（一）相关法律法规

1．注册制实施前规定

注册制前，拟上市企业存在信托持股计划的审核规定见于《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《首发业务若干问题解答》（2019年发布），前述法律文件除规定“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷”外，还对于发行人控股股东位于境外且持股层次复杂的情形提出核查和信息披露要求。

2．注册制实施后规定

（1）《首次公开发行股票注册管理办法》（2023年2月公布）：“发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更。”

（2）《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第3号——首次公开发行审核关注要点》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》及《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表》均对信托持股的核查提出了要求，具体包括：发行人设置此类架构的原因、合法性及合理性、持股的真实性、是否存在委托持股、信托持股、是否有各种影响控股权的约定、股东的出资来源，发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属是否清晰，以及发行人如何确保其公司治理和内控的有效性。

注册制实施后，审核规定细化了关于境外控制架构的核查要求和信息披露内容。

（二）信托持股审核案例

经检索近年来A股拟上市企业中存在信托持股架构的相关案例，主要为家族海外信托持股，另有少量信托类私募基金间接持股。根据案例汇总分析情况，信托持股架构如未涉及实际控制人持股条线，且持股比例较小或设立时间较早、不属于专门为持股拟上市企业而设立的情形，信托持股架构在审核过程中得以保留，具体如下：

1. 未涉及实际控制人持股条线主要案例



上述审核案例中，XYGF不存在控股股东和实际控制人，其第一大股东存在信托持股计划的情况下亦通过审核，XYGF相关主要问询问题及回复思路如下：



2．涉及实际控制人持股条线主要案例



上述案例的审核问询函均关注“境外家族信托是否影响控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人股份权属的清晰”问题，即使在回复前述问题时相关信托持股架构已拆除，上述案例分为境外家族信托拆除前后两个阶段进行回复，其中境外家族信托拆除前的回复思路为：①实际控制人通过实控人家族信托所持BVI持股主体的股份权属清晰；②BVI持股主体所持有发行人直接股东的股份权属清晰；③发行人直接股东所持股份权属清晰。境外家族信托持股结构拆除后，实际控制人成为BVI持股主体相关权益的直接持有人，股份权属清晰。

此外，以SMSH为例，涉及实际控制人持股条线的家族信托间接持股发行人在特定情形下也是被审核所认可的情形，SMSH的信托持股情况及问询问题和回复思路如下：

①持股结构

截至2021年11月12日，SMSH的股权结构如下：



注：美国ACMR系注册在特拉华州的NASDAQ上市公司，实际控制人HW持有美国ACMR的投票权比例为43.63%。美国ACMR的直接股东含2个信托计划，由实际控制人HW设立，受托人为其配偶。

②相关问询问题及回复思路



港股分拆在A股科创板上市的SHGJ（688336.SH）信托持股架构与SMSH类似，信托持股架构亦成功通过审核。

（三）信托间接持股核查程序

结合《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第3号——首次公开发行审核关注要点》和《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表》关于信托持股架构的信息披露和中介结构核查要求并经总结审核案例的回复内容，拟上市企业如存在信托持股架构，中介机构履行的核查程序主要如下：

1. 查阅境外持股主体的注册资料，确认境外持股主体的股权结构及权益结构；

2. 对家族信托的委托人、受托人和受益人进行访谈，查阅信托协议并进行内容摘录；境外律师就信托协议和信托计划的合法合规性出具法律意见书；

3. 委托人、受托人和受益人出具承诺，明确不存在委托持股、利用信托结构隐藏实际受益人的情形，不涉及资本无序扩张、违法违规造富、利益输送等情形；

4. 如涉及控股股东、实际控制人持股条线，境外持股主体出具股份锁定承诺，承诺其所持发行人股份自取得之日起36个月内不转让或委托他人管理本次公开发行前已直接或间接持有的发行人股份，也不由发行人回购该部分股份；

5. 对照A股上市公司中的同类型案例说明相关意见发表的合理性。

三、结    语

基于我国信托立法和工商登记规定现状，存在信托持股结构的拟上市企业常见方式为“资金信托+SPV”和显名股东登记为信托私募基金管理人两种，其中“资金信托+SPV”模式下多以控股股东或实际控制人持股条线的家族信托架构为主，审核案例呈现的偏向也较为明显：

（一）如信托持股架构未涉及控股股东和实际控制人持股条线且信托计划间接持有发行人股权比例较小，在满足其他审核条件的情况下信托持股架构即使不拆除也被审核认可；

（二）如信托架构涉及控股股东和实际控制人持股条线，但系美股或港股等分拆到A股上市情况，发行人控制权稳定、清晰，且满足其他审核条件的情况下，家族信托持股结构即使不拆除亦能通过审核。但如不涉及境外上市公司分拆至A股上市，控股股东或实际控制人持股条线中的信托持股比例较大，且对实际控制人和控制权稳定性和清晰性造成影响，将信托计划在间接股东中所持有的权益转让与实际控制人的信托架构拆除方式将成为较为可行的解决方式。