从IPO案例看PE股东特殊权利条款的处理安排

montgomery

目录

一、前言
二、相关监管规则与窗口指导意见的差异
三、近期IPO审核案例对股东特殊权利条款的处理安排
四、总结


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前言

拟上市企业通常在上市申报前会进行多轮融资，而在该等融资过程中，PE投资人为更好地保障自身的利益，其一般会要求在股东协议（或投资协议等）当中设置诸如估值调整、回购权、优先认购权、优先购买权、反稀释、优先清算权等股东特殊权利条款。因上市监管部门对于拟上市企业存在该等股东特殊权利条款的监管尺度经历过数次变化，故对于企业在上市申报前该如何处理（是否需要解除、是否可以带复效条款）、何时处理（基准日前/申报前）该等股东特殊权利条款成为了投资人、拟上市企业以及中介机构等各方在进行相关交易及上市操作时的一大难题。

2
相关监管规则与窗口指导意见的差异

根据2020年中国证监会及各交易所相继发布的相关上市审核问答，对于“对赌协议”或“对赌协议等类似安排”，原则上要求在申报前清理，但如果同时满足：

1. 发行人不作为对赌协议当事人；

2. 对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

3. 对赌协议不与市值挂钩；

4. 对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的，则可以不进行清理。

但2022年2月前后，市场上突然盛传一项“窗口指导意见”，根据该“窗口指导意见”：

1. 发行人及股东均不能成为对赌协议的签署主体；

2. 协议全部特殊条款（不仅仅是影响报表的条款）“自始无效”；

3. 日期需签署在报告期内，否则需延期。虽然该“窗口指导意见”在市场上广为流传，但上市监管部门始终未从官方层面予以认可，故对于该“窗口指导意见”的真实性、执行情况如何，成为了PE投融资市场的热点话题。

本文拟结合近期的相关IPO审核案例，以期从监管部门的相关反馈问询以及申报企业的反馈回复中寻找一丝迹象，探寻常规情况下可以被监管部门所实际认可并接受的相关股东特殊权利条款的处理方案，以供市场各方参考。

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近期IPO审核案例对股东特殊权利条款的处理安排

自“窗口指导意见”流传以来，已有不少拟上市企业进行了上市申报及反馈问询回复，笔者检索并研究了公开披露的相关信息，总结出近期实践中拟上市企业及相关方对股东特殊权利条款的处理特点：

(一) 停止效力成为多数案例的选择

从近期审核案例来看，如拟上市企业及/或控股股东、实际控制人在上市申报前曾与投资人签署过股东特殊权利条款的，多数以签订补充协议及/或书面确认文件等形式对该等股东特殊权利条款的效力予以终止。尽管实践中存在因同时设置附条件效力恢复条款而使用“效力终止”或“效力中止”的不同表述（大部分使用“终止”），但究其本质而言，该等股东特殊权利条款均停止了效力。

而对于应于何时签署补充协议以明确效力停止，目前实践当中二类情形皆有，即基准日前停止和申报前/时停止。具体案例情况如下：

1. 基准日前停止效力

从检索情况来看，选择在基准日前停止效力的不少，究其原因，可能是为了匹配窗口指导意见中提及的“发行人最新一期审计报告必须覆盖（对赌）自始无效确认文件的签署日”，从而加快推进发行人的上市进程，从这一角度出发，该类操作模式，或为更加稳妥的选择。

案例一：好博医疗（预披露）

【申报时间】2022年6月28日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年12月31日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：2021年12月（基准日前）；停止效力时间：协议生效日。

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】…（前轮投资的股东特殊权利终止情况与下文表述类似）2021 年 1 月，黄山毅达与好博有限、万永钢、沈智群签署《关于苏州好博医疗器械有限公司之投资协议》，约定了优先认购权、反稀释权、限制出售、优先购买权、优先出售权、股权回赎权、优先转让权、清算优先权等特殊权利。2021年12月，上述各方签署《关于苏州好博医疗器械有限公司之投资协议的补充协议》，约定上述特殊权利自《补充协议》生效之日起终止且自始无效，对各方均无法律约束力，不因任何原因、条件重新恢复。

案例二：百利天恒（已过会）

【申报时间】2021年11月14日

【过会时间】2022年7月29日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年6月30日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：2021年3月；停止效力时间：协议签署日。

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】2021年3月，德福投资与发行人等相关方签署了《补充协议二》，确认：各方已签署的关于德福投资的特别股东权利条款自《补充协议二》签署之日起解除，各方权利义务终止；截至本协议签署之日，前述特殊权利条款已终止执行且自始无效，协议各方不存在正在履行的特别权利（包括但不限于清算优先权、优先受让权、共同出售权、反稀释权、回购权及其他权利等）；各方就上述特殊权利条款不存在任何争议或纠纷；各方均不得就上述特殊权利条款向协议其他方提起诉讼、仲裁或主张任何权利；各方不会再就股东特别权利签署任何文件。

2. 申报日前/申报材料受理日停止效力

经检索，与上述在基准日之前即终止股东特殊权利条款效力的案例不同，部分相关方选择约定在上市申报日前（指基准日后，下同）/上市申报受理之日起才停止效力。从最终的结果来看，该等情形亦未导致发行人申报周期加长。

案例一：燕东微（已过会）

【申报时间】2022年4月6日

【过会时间】2022年8月30日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年12月31日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：对赌：2021年9月；其他特殊权利：2021年12月。停止效力时间：对赌：上市申请材料受理之日；其他特殊权利：申报日。

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】解除情况：2021年9月17日，各方签署了补充协议，约定对赌协议自燕东微首次公开发行股票申请材料被正式受理之日起自动终止，若燕东微未能完成合格上市，则相关对赌协议效力恢复；2021年12月31日，各方签署了补充协议，约定优先认购权、优先购买权、随售权、反摊薄保护等特殊权利条款自发行人向交易所正式申报本次IPO时自动终止。

案例二：华海诚科（已过会）

【申报时间】2022年6月6日

【过会时间】2022年11月1日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年12月31日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：2022年3月31日；停止效力时间：基准日后，申报前。

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】解除情况：2022年3月31日，聚源信诚与发行人及其实际控制人韩江龙、成兴明、陶军签署了《终止协议》，已终止了相关对赌条款，并约定相关对赌条款自始无效，且不再恢复。综上，发行人已于申报前清理了相关对赌协议，不会导致公司控制权发生变化，也不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10条的相关规定。

(二) 少数案例保留了实控人/控股股东的回购义务

根据上市审核问答，如果同时满足“（1）发行人不作为对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形的”，可以不进行清理。虽然窗口指导意见有更严苛的要求，即“发行人及股东均不能成为对赌协议的签署主体”，但从近期申报的案例来看，仍有少数案例在上市申报时保留了实控人/控股股东的回购义务。鉴于该案例尚未过会，故该操作模式是否能被接受，尚待进一步论证[注1]。

案例：双欣环保（预披露）

【申报时间】2022年6月18日

【申报板块】深交所主板

【基准日】2021年12月31日

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】对赌协议的解除：根据《补充协议（二）》约定，投资人股东仍享有回购权，但回购义务人为发行人控股股东，且回购触发情形也未与发行人估值挂钩，也不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，符合《首发业务若干问题解答》的规定……经核查，保荐机构和发行人律师认为：除发行人控股股东双欣化工存在回购义务外，发行人历史上存在的相关对赌协议均已真实、有效终止，发行人及实际控制人与其他股东之间已不存在对赌协议或其他类似安排，不存在发行人作为对赌协议当事人、相关约定可能导致公司控制权发生变化、对赌条款与市值挂钩、协议约定严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益等情形……

(三) 效力恢复条款的设置方案

如上文所述，如拟上市企业及/或控股股东、实际控制人在上市申报前曾与投资人签署过股东特殊权利条款的，基本都在申报时/前停止效力，但经笔者检索发现，在“最新窗口指导意见”流传之后，实践中对于不涉及发行人作为义务人（即由控股股东、实际控制人作为义务人）[注2]的股东特殊权利，其是否设置效力恢复条款以及效力恢复条款的适用范围存在以下三类不同的处理方式：1. 不可恢复地全面终止股东特殊权利条款；2. 仅回购条款可恢复；3. 所有条款均可恢复。具体案例及处理安排情况如下：

1. 处理方式一：不可恢复地全面终止股东特殊权利条款

从近期审核案例来看，大部分案例选择全面终止股东特殊权利条款且不可恢复，更存在部分案例在申报时留存效力恢复条款，但经问询后选择解除效力恢复条款的实践处理。

案例一：中润光学（已过会）

【申报时间】2022年5月10日

【过会时间】2022年10月27日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年12月31日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：2021年3月；停止效力时间：上市申请材料受理之日。

【摘录来源】关于审核中心意见落实函的回复意见

【相关处理】

(一) 申报时（2022年5月10日）

2021年3月，公司及实际控制人张平华与投资者分别签订了相关补充协议，约定：自公司提交 IPO 申报材料之日起，相关投资者放弃上述投资者特殊权利，若公司（1）撤回 IPO 申报材料；（2）IPO 审核终止或（3）被相关交易所出具审核不通过意见的或（4）中国证监会不予注册的，则股东特殊权利条款自动恢复。

(二) 第一轮问询后（问询：2022年6月14日；回复：2022年8月11日）

2022年8月，公司及实际控制人张平华与投资者分别再次签订了相关补充协议，公司、实际控制人及各投资方的相关对赌协议达成以下安排：（1）投资人涉及的全部对赌相关协议所涉及投资者特殊权利条款中，除回购权/赎回权及仅适用 C 轮投资人的限制处分权、知情权、不竞争的投资者特殊权利条款为附条件解除外，其余特殊权利条款已完全解除，不可恢复……（2）有关回购权/赎回权及仅适用 C 轮投资人的限制处分权、知情权、不竞争的投资者特殊权利条款，仅由公司实际控制人单独承担相关义务，且自公司提交 IPO 申报材料之日起解除，于公司公开发行上市获得中国证监会注册之日起不可恢复……在以上协议签署完成后：（1）补充协议保留的有关回购权/赎回权及仅适用 C轮投资人的限制处分权、知情权、不竞争的投资者特殊权利条款，公司未作为回购义务主体；（2）若触发回购条款，补充协议中约定赎回权/回购权条款中有关实际控制人的股权回购义务的履行，不包含可能导致中润光学控制权变化的措施……

(三) 第二轮问询回复（2022年9月16日回复）

为了谨慎起见，2022年10月，公司及实际控制人与 A 轮、B 轮、C 轮投资者进一步协商并分别再次签订了相关补充协议，就以上对赌协议达成以下约定：关于回购权/赎回权及仅适用C轮投资人附条件恢复的限制处分权、知情权、不竞争的投资者特殊权利条款均自始无效，不可恢复。在以上协议签署完成后，有关发行人历史上的全部对赌协议等投资者特殊权利条款已全部清理，且不可恢复。

案例二：好博医疗（预披露）

【申报时间】2022年6月28日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年12月31日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：2021年12月（基准日前）；停止效力时间：协议生效日。

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】…（前轮投资的股东特殊权利终止情况与下文表述类似）2021 年 1 月，黄山毅达与好博有限、万永钢、沈智群签署《关于苏州好博医疗器械有限公司之投资协议》，约定了优先认购权、反稀释权、限制出售、优先购买权、优先出售权、股权回赎权、优先转让权、清算优先权等特殊权利。2021年12月，上述各方签署《关于苏州好博医疗器械有限公司之投资协议的补充协议》，约定上述特殊权利自《补充协议》生效之日起终止且自始无效，对各方均无法律约束力，不因任何原因、条件重新恢复。

2. 处理方式二：仅回购条款可恢复

从近期审核案例来看，不少公司及相关方在设置附条件效力恢复条款时，其恢复条款覆盖范围仅限于回购条款，其他股东特殊权利条款则是终止且不可恢复效力。

案例一：侨龙应急（已过会）

【申报时间】2022年1月26日

【过会时间】2022年9月30日

【申报板块】深交所创业板

【基准日】2021年9月30日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：2021年9月（基准日前）；停止效力时间：回购权：上市材料受理日；其他股东特殊权利：协议签署日。

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】

2、对赌协议解除情况

根据公司、公司控股股东及实际控制人与张勇、廖洪平、陈晋兴等相关方签署的协议约定：…（1）各方同意无条件且不可撤销地终止《对赌协议》，该协议视作自始无效，自始未对各方产生法律约束力，各方自始未曾享有或承担《对赌协议》约定的各项权利与义务；…截至 2021年9月30日，公司与新罗投资等相关方签署的上述附有特别股东权利条款的相关协议未实际执行且已全部终止。

3、股份回购协议情况

2021年9月30日，公司控股股东及实际控制人分别与新兴投资、汇鑫投资、新罗投资签署了《关于福建侨龙应急装备股份有限公司的股份回购协议》，约定若公司未能在2024年6月30日前完成首次公开发行并上市，新兴投资、汇鑫投资、新罗投资有权要求公司控股股东及实际控制人回购其持有公司的全部或部分股份。该协议自侨龙应急向中国证监会或证券交易所递交首次公开发行股票并上市申请材料获得受理时终止，但若侨龙应急最终未能完成首次公开发行股票上市并流通的（包括但不限于侨龙应急向有权部门提交上市申请后申请撤回或中国证监会或其他有权部门不予批准侨龙应急公司上市申请或注册），则本协议自动恢复法律效力，并自始具有约束力。

案例二：必贝特（预披露）

【申报时间】2022年6月29日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年12月31日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：2021年12月（基准日前）；停止效力时间：上市申报日。

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】

2021年12月，发行人与A轮投资人、B轮投资人等签署了《相关投资协议之补充协议》，各方一致同意并确认：

1） 自公司向中国证监会或证券交易所递交首次公开发行股票并上市的申报材料之日起，各方仅依据相关法律法规的规定享有股东权利并承担股东义务，前期各轮次《投资协议》中约定的超出《公司法》规定的股东特殊权利条款以及在历次公司章程文件中存在的与之主要内容及实际性质相同的特殊权利条款终止，不再具有任何法律效力且不得恢复法律效力：…。

2）前期各轮次《投资协议》中约定的股权回购条款安排如下：a.义务方为公司的股权回购条款自始无效，不再具有任何法律效力且不得恢复法律效力；b.义务方为控股股东/实际控制人及其一致行动人的股权回购条款自公司向中国证监会或证券交易所递交首次公开发行股票并上市的申报材料之日起终止。若公司撤回上市申请材料或公司上市申请被终止、被否决或上市发行失败的，则自公司撤回上市申请材料之日或公司上市申请被终止之日、被否决之日、上市发行失败之日起，相关投资协议中的该等股权回购条款对控股股东/实际控制人及其一致行动人以及其他相关各方均恢复效力。

【第一轮问询情况】2022年7月17日，上交所进行第一轮问询，问题中不涉及问询股东特殊权利的解除及恢复效力条款的情况。

3. 处理方式三：所有股东特殊权利条款均可恢复

在近期审核案例中，存在部分案例选择在上市申报前停止股东特殊权利条款的效力，但是同时设置如公司未能在约定期限内上市或者上市失败后，包括与控股股东、实际控制人对赌在内的所有股东特殊权利条款均可恢复效力。

案例一：燕东微（已过会）

【申报时间】2022年4月6日

【过会时间】2022年8月30日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年12月31日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：对赌：2021年9月；其他特殊权利：2021年12月。停止效力时间：对赌：上市申请材料受理之日；其他特殊权利：申报日。

【摘录来源】招股说明书

【相关处理】解除情况：2021年9月17日，各方签署了补充协议，约定对赌协议自燕东微首次公开发行股票申请材料被正式受理之日起自动终止，若燕东微未能完成合格上市，则相关对赌协议效力恢复；2021年12月31日，各方签署了补充协议，约定优先认购权、优先购买权、随售权、反摊薄保护等特殊权利条款自发行人向交易所正式申报本次IPO时自动终止。

【第一轮问询时间】2022年5月1日

【第一轮回复时间】2022年6月20日

【摘录来源】补充法律意见书（一）

【问询问题】

20.1 关于对赌协议。根据申报材料：…（2）2021年9月，发行人与北京电控、国家集成电路基金等附条件终止回购条款，恢复条件包括IPO申请提交后1年内未获批准、业绩未达到约定等，12月31日，发行人与北京电控、盐城高投附条件终止回购条款，恢复条件包括IPO申请提交后二十四个月内未成功上市等，同时与北京电控、国家集成电路基金等附条件终止特殊权利条款；…

请保荐机构、发行人律师：…（2）审慎核查发行人关于对赌条款的约定，确保申报材料的一致性，并就对赌协议的清理是否符合《审核问答（二）》第10项的规定进行核查并发表明确意见。

【问询回复】

…如上所述，若发行人自申请受理后24个月（2年）内未成功上市或任何原因导致 IPO申请未获批准或者出现撤回、被否等导致发行人未能上市的情形时，新投资人享有的回购权、优先认购权、优先购买权、随售权、反摊薄保护权自行恢复。…

…发行人未作为相关对赌协议的当事人，无需承担任何权利义务；相关对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；相关对赌协议不与市值挂钩；相关对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。因此，上述对赌协议虽未彻底解除，但不存在可能导致公司控制权变化、不存在其他严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，符合《科创板股票发行上市审核问答（二）》的相关要求…

【第二轮问询情况】2022年7月1日，上交所进行第二轮问询，问题中不涉及问询股东特殊权利的解除及恢复效力条款的情况。

案例二：威迈斯（预披露）

【申报时间】2022年6月19日

【申报板块】科创板

【基准日】2021年12月31日

【股东特殊权利停止时间】停止协议签署时间：2021年11月、12月（基准日前）；停止效力时间：协议签署日。

【摘录来源】法律意见书、招股说明书

【相关处理】

法律意见书：

（五）截至本法律意见出具之日，相关股东已通过签署补充协议终止执行对赌或投资者特殊权利条款，确认截至补充协议签署之日不存在任何对赌或投资者特殊权利条款；且对赌或投资者特殊权利条款自动恢复的情形发生在发行人因撤回上市申请、上市申请被不予核准通过等导致其未能挂牌上市时，因此，发行人上市后对赌或特殊权利条款不具有自动恢复的条件，不再持续有效。综上，发行人申报时已终止的对赌或投资者特殊权利条款，对发行人无重大不利影响。

招股说明书：

解除情况：…2021年12月签署新补充协议，约定前述增资协议及补充协议中有关对赌或投资者特殊权利的条款自新补充协议签署之日起自始无效并终止执行；各方之间不存在任何其他特殊条款、对赌协议或特殊权利安排；若威迈斯因撤回上市申请、上市申请被不予通过等导致其未能挂牌上市的，自前述情形发生之日起前述被终止的对赌或投资者特殊权利条款立即自动恢复效力。

【第一轮问询时间】2022年7月15日

【第一轮回复时间】2022年10月18日

【摘录来源】补充法律意见书（一）

【问询问题】招股说明书披露，……前述股东已分别与发行人等签订补充协议解除特殊股东权利且附带恢复条款。请发行人说明：发行人是否为对赌协议当事人，发行人是否符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10问的要求。请发行人律师核查并发表意见。

【问询回复】经核查……发行人历史上作为签署主体的对赌及投资者特殊权利条款已于本次申报前终止，发行人本次申报时不存在正在执行的对赌条款或投资者特殊权利条款；该等对赌及投资者特殊权利条款自动恢复的情形发生在发行人因撤回上市申请、上市申请被不予核准通过等情形导致发行人未能挂牌上市时；在发行人成功发行上市后，该等对赌条款或投资者特殊权利条款不具有自动恢复的条件，不再持续有效，不存在导致发行人承担相应的法律责任或有义务的情形，亦不存在严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形。

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总结

综上，尽管有窗口指导意见在前，但经检索相关审核案例，实践中对PE股东特殊权利条款在停止效力的时间安排、是否附效力恢复条款等方面仍存在多种处理方式，其中，关于停止效力的时间安排，主要分为基准日前停止和申报前/时停止二类处理方式；而有关复效条款的设置，主要为不可恢复地全面终止股东特殊权利条款、仅回购条款可恢复及所有条款均可恢复三类。从已过会儿的案例来看，各类模式并未最终造成发行人的上市审核障碍。此外，关于能否保留实际控制人的回购义务条款，将视相应案例的后续审核情况作进一步的判断。

总体来看，从谨慎以及尽快推进发行人上市进程的角度而言，选择按照“窗口指导意见”进行处理当然是最为稳妥的方案，但考虑到市场情况不同，各拟上市主体及其实控人、投资人等状况均有所差异，故市场各方可视自身实际情况，充分沟通，选择最为适配和可行的操作方案。