控股股东、实控人减持再上“紧箍咒”

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9月26日，沪深交易所发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（以下简称《通知》），这是对前不久证监会“上市公司存在破发、破净以及分红未达标的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持股份”的要求的具体落实。同日，北交所也修订减持指引，进一步规范特定主体的减持行为。本文就《通知》的主要内容及其市场影响作简评。

目 录

一、《通知》要点概览

二、市场影响评析

三、相关工作建议

01《通知》要点概览

(一) 适用主体：控股股东、实际控制人及其一致行动人

控股股东、实际控制人是《通知》重点规制的对象。

第一，明确上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人按照《通知》的监管要求规范减持行为。

第二，对于上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，此类上市公司的第一大股东及其实际控制人、一致行动人减持股份比照《通知》执行。

第三，扩大破发情形下的限制减持主体范围。破发情形下不得通过二级市场减持的要求，还适用于上市公司首次公开发行时的控股股东、实际控制人及其一致行动人。进一步说，即便前述主体在上市后不再具有相关身份或者解除一致行动协议的，应当继续遵守《通知》的减持要求。

(二) 信息披露：强化集中竞价和大宗交易的披露要求

《通知》所称二级市场减持，是指通过交易所集中竞价交易或者大宗交易减持股份。《通知》强化了减持的信息披露要求，尤其新增大宗交易减持信披义务。

第一，大宗交易比照集中竞价履行信息披露义务。《通知》出台之前，沪深交易所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《减持细则》）主要对大宗交易连续90日减持数量不得超过股份总数2%的比例作出限制，对大宗交易行为本身未作信息披露要求。《通知》出台后，大宗交易比照集中竞价履行事前、事中、事后信息披露——减持前15个交易日预先披露减持计划、减持数量过半或减持区间过半时披露减持进展、减持计划实施完成或减持区间届满后的2个交易日内披露具体减持情况。该规定提高了大宗交易减持的透明度，便于市场参与者提前了解控股股东、实际控制人的减持安排。

第二，减持计划需对是否存在禁止减持的情形进行说明。《通知》要求，控股股东、实际控制人在预先披露减持计划时，应当对是否存在破发、破净或者分红不达标等禁止减持的情形进行判断，不存在该等情形的，可以披露减持计划，并说明具体情况。

第三，缩短减持时间区间。《减持细则》项下，集中竞价减持每次披露的减持时间区间不得超过6个月。《通知》对此作出改变，无论是集中竞价减持还是大宗交易减持，每次预披露的减持计划的时间区间都不得超过3个月，这将放缓减持节奏、降低减持比例。

第四，《通知》明令未预先披露减持计划的，不得通过二级市场减持。一些市场主体突击减持的现象将得到遏制。

(三) 禁止减持的情形：破发、破净、分红不达标

《通知》明确三类情形下控股股东和实控人不得减持，并对禁止减持的情形作了具体解释说明。

第一，破发，是指减持计划公告前20个交易日中的任一日股票收盘价低于首次公开发行时的股票发行价格，股票收盘价以首次公开发行日为基准向后复权计算。

《通知》以上市为基准日向后复权计算收盘价，以此判断是否破发，这主要是考虑到很多上市公司上市后都会增发除权，以确保股价的可比性。比如，A上市公司于2015年4月1日上市当日发行价为16元/股，2023年9月25日收盘价为8元/股，若直接以收盘价进行认定，则为破发；但A公司复权的收盘价为30元/股，那么，按照《通知》规定则不属于破发。

当然，判断是否破发要看连续20个交易日的股价，只要其中任一日破发，都不能减持。这主要防止短期拉抬股价以配合减持的行为发生。

第二，破净，是指减持计划公告前20个交易日中的任一日股票收盘价低于最近一个会计年度或者最近一期财务会计报告期末每股净资产。股票收盘价以最近一个会计年度或者最近一期财务会计报告资产负债表日为基准分别向后复权计算。

值得注意的是，破净标准设定了两个时点的净资产标准——最近一年经审计的年报和最近一期财报，只有两者都不破净时才能减持。上市公司年报需经专业机构审计，较为客观、权威、可信，而最近一期财报则可及时反映公司的经营现状，结合两者判断是否破净，更为科学合理。

第三，分红不达标，是指最近三年未进行现金分红或者累计现金分红金额低于最近三年年均净利润的30%，以最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度为基准，但净利润为负的会计年度不计算在内。在判断分红是否达标时，要剔除亏损的会计年度，目的是防范亏损的上市公司仅做少量分红便可减持。

沪深交易所表示，后续将进一步加强减持行为监管力度，包括提高减持信息披露透明度，对于减持预披露公告，要求充分说明是否符合减持条件；加强减持行为监控，强化交易监管，及时发现违规减持行为；及时采取监管措施，对于涉嫌违规的情形，第一时间采取发函问询、电话提醒等措施，查实涉及违规的，从快从严实施纪律处分。

02 市场影响评析

上市公司股份权益变动是资本市场重要的基础性制度。股份权益变动制度旨在引导上市公司股东、董监高等合规、理性、有序地开展证券交易，其目的和功能在于：第一，进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序；第二，督促上市公司及时了解本公司股东持股变化情况和股权结构的变化情况，并依此履行信息披露义务；第三，从股份权益变动角度监督公司董监高及大股东参与股票交易的情况，同时也防止“关键少数”作为从事内幕交易等违法活动，进而保护中小投资者的合法权益。

从近期监管处罚案例来看，无视信息披露要求、逾越监管红线、铤而走险清仓式减持等违法乱象频现，一定程度上对股价造成冲击，也动摇了市场信心。《通知》的出台，通过进一步规范控股股东和实控人的减持行为，可以提高市场的稳定性和透明度，避免股价过度波动，增强市场参与者的信心。同时，《通知》所列明的不得减持情形，实则是鼓励上市公司夯实自身核心业务发展，提升自身盈利能力和盈利规模，压实控股股东、实控人等主体在公司运营管理方面的责任。从长远来看，有利于保护广大中小投资者的合法利益。

本次减持新规有利于改变我国资本市场长期存在的投融资不平衡的格局。7月24日中共中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。我国资本市场以融资功能为主，尽管监管部门和司法机关在个案中加强对投资者利益的保护，但说到底还是融资友好型市场，整体利益格局处于投融资不平衡的状态。减持新规一方面对融资方的减持行为做了限制，另一方面鼓励上市公司聚焦主业，当参与A股资本市场的投资者可以获取高质量回报时，上市公司也将更具投资吸引力，形成正反馈循环。这将有利于改变投融资不平衡的局面，甚至向投资友好型市场转变。

本次减持新规或能一定程度缓解IPO“堰塞湖”现象，促使IPO理性回归。一直以来，我国A股市场IPO“堰塞湖”现象严重，长期有数百家企业排队等待上市。尽管排队成本巨大，但排队“新兵”却有增无减，其中一项主要原因在于高溢价发行能够带来巨大收益，不少上市公司控股股东、实控人意在通过上市的形式实现短期财务收益的最大化。减持新规出台后，控股股东、实控人能否顺利减持，主要取决于上市公司的经营状况、业绩数据等，一过锁定期就减持套现的路径恐怕行不通了。如此，或能促使IPO回归理性，进而缓解IPO“堰塞湖”问题。

本次减持新规或将进一步催生上市公司控制权交易、并购重组。

减持新规之下，一些主营业务不强，长期破发、破净或不达标的上市公司，其控股股东、实控人亦将无法通过二级市场减持，此类公司或将谋求控制权转让的方式重获新生。此外，限制减持或将促使控股股东和实控人聚焦于上市及募集资金后企业进一步的发展，通过并购重组来增加规模、优化资源配置；而一些优质的企业也可以考虑在IPO路径之外通过并购重组的方式，与已上市公司进行资源整合，实现强强联合。

03 相关工作建议

对于上市公司来说，应当高度重视公司治理及股份变动合规管理。上市公司要及时吸收理解最新的监管要求，建立健全公司内部特定主体股份权益变动的管理制度、持股变动信息披露制度等，从制度层面预防和把控减持风险。上市公司还应加强与控股股东和实际控制人之间的沟通，向公司特定主体开展合规培训，告知减持风险、规范减持行为。此外，《通知》明确将财务、盈利、分红等指标作为减持的前置条件，上市公司应当不断优化财务管理，提高盈利能力，增加公司的净利润和现金流量。同时，为降低减持压力、减少减持需求，上市公司还可主动开展资本运作、优化资源配置、积极寻找长期合作伙伴，以吸引更多的价值投资者。

对于市场参与主体来说，更应紧绷证券交易合规这根弦。一段时期以来，监管部门严打违规减持，如上海Y公司违反预披露要求减持“D生物”股票，被处以2亿元的罚款；于某某等违规减持“W家居”股票，可能被没收违法所得并严处3000多万元的罚款等，这些案例无一不表明监管部门对减持行为的关注力度和打击力度都在加大。减持规则体系纷繁复杂、更新较快，且不少实践操作方式并未完全在规则中得以体现，市场参与主体应当重视对股份权益变动监管规则和监管案例的学习和总结，建立增减持的规则体系，选择合规的减持路径。此外，市场主体还可通过聘请专业合规顾问，就减持计划、减持进展、减持结果及相关信息披露进行全程合规把控，以确保顺利、合规地完成减持工作。

对控股股东、实控人减持予以更严限制的目的在于防止其上市以后无心主业、不好好把上市公司做大做强，伺机“清仓式减持”套现，给广大中小投资者留下一个“烂摊子”。因此，对上市公司控股股东、实控人来说，唯有聚焦主业、好好把上市公司经营好、积极回报投资者，这样就不会被减持新规所限，也才能形成各方共赢、良性发展的正向循环。