双重股权结构公司IPO的兴起

Lanita

01 开篇引言

近年来，双重股权结构（Dual-Class Stock）在首次公开募股（IPO）中的应用日益增多，尤其是在高科技行业。这种结构允许创始人或特定股东持有具有超额投票权的股票，而普通投资者则只能获得较少投票权的股票。

文章通过创建一个新颖的数据集，深入探讨了双重股权结构公司 IPO 的兴起及其背后的驱动因素。研究揭示了双重股权结构的多样性，发现创始人控制的公司占据了很大比例，且创始人的投票权与经济权益之间的差距在过去几十年中显著扩大。

本文的核心目的是分析双重股权结构的兴起原因，尤其是创始人控制权的增强如何受到私人资本供给增加和技术变革的影响。研究发现，私人资本的充足供给和企业对外部融资需求的减少，赋予了创始人更强的议价能力，从而在IPO中推动了双重股权结构的采用。这一现象在软件和网络服务等受云计算技术影响较大的行业中尤为明显。通过这项研究，作者希望为理解现代资本市场中双重股权结构的流行提供新的视角，并为政策制定者和投资者提供有关公司治理和市场结构的重要见解。

02 论文简介

近年来，上市公司市场发生了巨大的变化。虽然经典意义上的上市公司被认为是股权分散的大股东公司，但许多最近选择上市的公司却被其创始人或其他主体通过双重股权结构严格控制。2017-2019年，约30%的首次公开发行(IPO)具有双重股权结构。正如Adams and Ferreira (2009)所指出的，“很少有文章讨论双重股权结构的决定因素问题。因此，我们对这个问题仍然知之甚少”。在这篇文章中，作者实证地探讨了双重股权结构公司IPO的增长，并提供了不同股东类型的投票权和现金流权分布及其决定因素的新证据。

典型的双重股权结构将超额表决控制权分配给特定的股东群体，同时他们要求的现金流权份额要小得多。双重股权结构可能会产生巨大的代理成本，因为拥有超额控制权的股东只承担其决策的财务后果的一小部分，同时保留了阻止收购和自我巩固控制权的能力。因此，从治理角度看，双重股权结构IPO数量的增加令人费解。

在探索双重企业结构的决定因素时，存在一个关键挑战，并不是所有的双重股权结构企业都是相同的。虽然学术文献通常将双重股权公司视为单一的“类型”，衡量董事和高管的超额控制权，但在现实中，不同双重股权结构公司的控制人性质差异很大。事实上，创始人只占双重股权上市企业中不到一半。其他控制人可能是董事或高管，在子公司发行股票的母公司或控股公司，企业家族成员和PE投资者，他们选择了允许他们在IPO后保持对公司控制权的结构。

为了打破双重股权结构的黑箱，作者创建了一个新的数据库，该数据库在1994-2019年期间确定了每个双重股权结构公司IPO中的股东、投票权和控制人类型，这是迄今为止对双重股权结构公司的首次全面研究。利用双重股权结构公司的分类可以计算不同类型的控制人以及公众股东的投票权和现金流权之间的差距，并考察不同类型双重企业结构的决定因素。

文章假设双重股权结构的一个潜在决定因素是创始人相对于投资者的相对议价能力(Goshen and Hamdani, 2015)。当创始人具有更强的议价能力时，他们在IPO时更有能力为更大的控制权进行谈判，从而公司更可能采用双重股权结构。该理论特别适合解释软件企业中占主导地位的创始人的控制权，如Facebook和Snap。这类创始人非常重视追求愿景的能力。强大的议价地位允许创始人在不失去对公司控制权的情况下筹集资本，尽管与这种控制权相关的潜在代理成本。

创始人在IPO阶段可能在两种相关情况下拥有更大的议价能力。第一种是有更多的私人资本可供使用。在私募市场筹集资金的能力为创始人通过退出IPO的选择。此外，当“更多的钱在追逐交易”时，投资者之间对交易的竞争加剧，估值上升。当创始人对其公司进行价值控制时，私募市场中较高的估值提供了更好的外部选择，并使其不太有利于上市。除非创始人拥有公开公司结构中规定的高级投票权（即双重股权结构）。因此，较高的资金可得性直接影响了创始人在IPO阶段的议价地位，使其能够在公开发行中相对于在较紧的融资环境中可能获得的更大控制权进行谈判。

为了探索该议价能力假说，作者构建了两个私人资本市场强度的代理变量。首先是VC募集了的但尚未投入的资金量，衡量的是可用于投资的私人资本额度。这可能被视为公司考虑公开发行与在私人市场上筹集资金的外部选择权。第二个是IPO前一年行业层面的后期VC投资额(Goshen and Hamdani, 2015)，作者将其视为私人资本市场实力的代理变量。这两个代理指标都基于VC现金流，因为它们最有可能作为公司上市的替代方案。自2010年以来，57%的IPO得到了VC的支持，样本中的大多数其他公司似乎已经成为VC的潜在目标，即使他们达到了IPO阶段时还没有这种投资。此外，VC投资的行业范围广泛，具有代表性的IPO样本。最后，VC投资与其他私人投资者的投资相关，包括私募股权基金、对冲基金、公司和共同基金。与假设一致，结果表明，私人资本可获得性的代理变量与更大可能的创始人控制和创始人在投票权和经济权利之间的差距更大呈现正相关性。

创始人不仅在私人资本供应增加的地方，而且在他们需要相对较少的资本来经营他们的业务时，可能具有强大的议价地位。当一个企业不需要太多的资本时，投资者，例如VC企业，可能会竞争投资于该企业，而不是与其他企业竞争投资资本。正如Ewens et al. (2018)所记录的那样，2006年云计算的引入导致了软件和基于网络的企业在实验、业务形成和规模扩张方面成本的显著降低。因此，这类创业企业对资金的依赖程度降低，从而提高了创始人相对于投资者的相对议价能力。通过对云计算引入前后的双重差分分析，作者发现在云计算引入后，云行业中的公司更有可能采用双重股权结构，从而对创始人给予更大的控制，特别是对VC支持的IPO公司。这一发现与传闻证据一致，即由于技术变革，软件公司现在有了更多的选择，以达到规模和上市，而没有从VC公司获得大量资金。

虽然许多公司以双重股权结构上市，但这种结构并不一定会无限期地持续下去。作者记录了夕阳条款在双重股权结构公司IPO中的采用情况。夕阳条款规定了投票权和经济权利之间的差距现状在何种情况下结束，通常是通过将双重股权结构转换为对任何股份没有超额投票权的单一股权结构。我们发现，时间因素和所有权因素都有可能被包括在内，而且，当创始人的议价地位越强时，企业越不可能采用夕阳条款。

综上所述，文章得出以下结论：（1）本文首次在1994年至2019年间近6000家IPO的大样本中探究了不同类型的双重股权结构上市公司；（2）双重股权结构的兴起主要是由于软件和服务行业的创始人控制企业。（3）其主要因素是初创企业可获得的私人融资数量及其对外部融资的需求。当创始人具有更强的议价能力时，创始人投票权与经济权之间的差距更大。（4）更强的议价能力与终止双重股权结构的夕阳条款的较低可能性有相关性。