互联网公司估值方式

张咏轩Wayne®

一、互联网公司估值方法

传统项目或公司的估值基于现金流基础：使用财务报表表中的 EBITDA（息税折旧前利润）数据乘以 8，再乘以特定行业的贝他系数即可快速得出谈判基础，剩下的就是具体的微调了。

但是对于早期互联网公司的估值，更多的是一种依靠经验与直觉的投资艺术而不是精确计算，另外还有一项辅助手段 DEVA 估值法。经验与直觉估值这里就不说了，我们一起来看一下 DEVA 估值法。其具体为股票价值折现分析法 (discounted equityvaluation analysis)，适用于那些处于创意、创新、创业的早期阶段的公司或项目，他可能还没有产品 / 商品，有的甚至就是一纸梦想，但乐观的预计未来的市值或销售额的复合成长率高于 15%，具有高风险、高收益的特性。

DEVA最早由摩根斯坦利的分析师 Mary Meeker 提出。1995 年网景上市 4 个月后，米克尔和同事合作出版了论文《互联网报告》，文中提出的 DEVA 估值理论，很快成为了风险投资领域估值的参考标准。DEVA 依据的依然是网络时代每 18 个月芯片速度会增长一倍的摩尔定律，但在投资领域，18 个月的带来的不仅仅是价格下降一半，而且还是项目市值的指数增长，即 E=MCC（其中 E 为项目的经济价值，M 为单体投入的初始资本，C 为客户价值增长的平方值）。

比如一部电话或一个网站，当只有自己一个客户时，他的价值基本为零，当锁定第二个客户后，就可以做很多的互动，附加价值也就被发现了，附加价值的测算是客户数量 2 的平方 4，当锁定第三个客户时，会加速发掘更多新价值，附加价值应该是 3 的平方 9，依次类推。另外，固定成本 M 和 C 为指数关系，即越过固定成本线后，后面的增长将不再与固定成本的线性变动相关联，而是指数型增长。比如，创建一个数据库后，计算机管理一名客户数据与管理一百万名客户的数据的潜力差距不大，但今后的客户广告投放收益则会是指数型变动的，为了追求这部分指数型增长价值，降价或免费吸引客户成为了其必然的选择。

随后，DEVA 估值理论催生了新一轮大规模的并购。比如 A 公司有 100 个客户或连锁店，他的估值是 100 的平方 1 万；B 公司有 300 个客户或连锁店，他的估值是 300 的平方 9 万，两家公司估值合计为 10 万。如果推动两家合并，则会变成一家 400 个客户或连锁店的新公司，他的估值是 400 的平方 16 万，凭空产生的 6 万就是并购带来的规模效益。为了实现并购，赚到 6 万，B 公司愿意出价 2 万收购 A 公司，A 公司原来的 1 万估值卖了 2 万，非常满意。B 公司则可以在 9 万估值的基础上加 1 万并购费用，以 16 万的价格卖出，净赚 6 万，A 公司和 B 公司的二级股权交易都能因此获利颇丰。

那么面对 Facebook 的天价估值如何解释呢？其实，理解 DEVA 的 C 的平方即可迎刃而解。假定 Facebook 的客户市场价值为每人 10 美分，1 亿客户就是 1000 万美元市值。估值时，使用 1000 万的平方即可，为 100 亿。Facebook 现在有 8 亿用户，那么最小市值也达到了 800 亿美元（注：计算最小价值是将 Facebook 的 8 亿用户分成了 8 份，而最大市值计算出来应该是 6400 亿美元）。但是值得注意的是这里蕴含了一个只有互联网企业才有的特征，即互联网企业只有第一，没有第二。客户在网络浏览搜索时，鼠标一动就会跑掉，他不会留意你幕后的成本构成，如何留住客户的注意力才是互联网企业的精髓。

最后，对互联网企业的定义也很重要，基于互联网本身的企业和利用互联网开展自身传统业务是非常不同的，估值时需要甄别适用的金融测算公式。

二、互联网公司估值需要注意的因素

初创公司的估值往往是很主观的，换句话说，只要能够自圆其说并且得到投资人的大致认同，这个估值就是合理的。以互联网企业为例，可以在估值中参考的因素主要有：

1.公司目前的用户数量，单用户的价值；

2.所在细分市场的规模和发展前景预期；

3.公司面临的市场竞争程度和目前所处的地位；

4.创始人和团队的能力和以往的track record；

5.自身模式的盈利预期和获利能力。

对于初创公司要准确估值其实是非常困难，比如FACEBOOK，他的商业模式成功了，所以他的天使投资是获利上万倍的，但是有很多类似的公司可能大多都失败了。因此，要想透过一个定量化公式得到一个公司的估值这个想法太过简单了。真实的过程是找一个可比公司，相关因素因素作出一个估计价值，然后跟企业的创立成本、下一步需要的投资做对比，再后面就是谈判以及对赌协议的安排，通过对管理层的激励和压力来实现投资方的利益。当然也要估算投资失败的损失。

产品、商业模式、团队是估值时非常需要关注和考量的。经过实证研究得出DEVA等估值方法，可用以估算心理价值区域。而我以为前三个要素更为重要的。

有了估算，估值就是双方的利益博弈的结果。例如桥牌中的“总墩数定律”，就是PD之间在了解了潜在将牌总数后，对于最终定约的一种评估。于是就有了“调整张”，还有两墩差异之说了。

最重要的是创业团队的价值，但是创业团队的价值主要根据经验来判断。

三、互联网公司估值的总结

基本模式

价值=（单用户价值*用户数量）2

注：单用户价值和用户数量需要根据具体的互联网公司进行查询

参考因素

1、产品

2. 所在细分市场的规模和发展前景预期；

3. 公司面临的市场竞争程度和目前所处的地位；

4. 创始人和团队的能力和以往的track record；

5. 自身模式的盈利预期和获利能力