注册制下混改国企IPO审核要点分析

兔安叽

2021年3月，东航物流首发过会，这是继中国电研、中金珠宝后，又一家完成首发上市（IPO）的混改试点国有企业。此外，作为深圳市的混改国企，深水规院也在创业板过会。

随着实施混合所有制改革的国企不断增多以及注册制的到来，相信未来申报IPO的企业也会越来越多。本文基于混改国企的IPO案例，对国企混改及IPO进行深入的探讨。

一、混改的政策背景

2013年党的十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，指出要积极发展混合所有制经济。为推进国有企业混合所有制改革，国务院于2015年9月13日颁布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见（国发〔2015〕54号）》。该文件明确了混合所有制改革的实施原则、分类分层推进国企混改、鼓励各类资本参与及健全治理机制等内容，是整个国企混改的核心文件。

此外，国务院国有资产监督管理委员会在2019年制定了《中央企业混合所有制改革操作指引》作为中央企业操作要求。同时，包括北京、上海等各个地方国资监管部门也出台了混改操作指引。操作指引对流程、程序等事项进行了明确的要求，是国有企业实施混改的依据。

在实施混改的初期，大多数选择在中央企业、省属国企的三级公司开展，并且多集中在充分竞争行业和领域。随着混改取得的成效及不断深入，混改的领域和范围将会不断扩宽，各个市级国有企业也逐步开展起来。

二、混改国企在IPO时的关注事项

对于未来有IPO计划的国有企业，在实施混改时有哪些事项需要特别关注，申报IPO时审核要点包含哪些内容，通过对现有案例的分析，希望能够对注册制下的IPO和国企混改有更深入的理解和认识。

1、混改实施的规范性问题
混改实施规范性要求、程序合规性肯定是监管部门关注事项，中金珠宝、中国电研都在混改事项上受到了问询。虽然没有对东航物流就该问题进行问询，但作为首批国家混改试点单位、混改中的明星国企，程序的合规性上不会存在较大问题，也不是审核重点。

随着国有企业混改的不断扩大以及混改审批权限由国资监管部门授权放权到了集团母公司上，未来实施混改的地方国有企业在申报IPO时，混改实施规范性将会是问询的关注事项。

混改规范性主要包括：

（1）混改方案的审批程序

根据混改国企所属监管部门要求，一般会出台混改操作指引类的政策。另外，需要根据权限来明确是集团母公司还是国资监管部门审批。

例如，国资委印发的《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》对混改方案审批进行了明确规定，中央企业审批所属企业的混合所有制改革方案，但主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业除外。

当然，各个地方国资监管部门也会出台相应的授权放权清单，可以根据文件规定来明确审批权限。

（2）混改方案的实施情况

混改方案经批复后，实施混改国企是否按照批准的方案来实施。这个需要根据批复的方案内容与实施混改的实际情况来进行核对。包括股权结构、引入投资者的方式是产权转让还是企业增资、投资者选择要求等事项。

思考：未来随着国企改革的不断深化，申报IPO的混改国企数量也会不断增加，并不是所有的方案都要由国资监管部门来审批，首先要了解混改审批的权限有没有进行授权放权，这要根据主管部门发布的授权放权文件来确定。同时，也要依据经批复的混改方案来核查是否按方案的要求来实施混改。

2、国资监管的规范性问题
在实施混改时，除了混改方案的审批外，一般还涉及到其他的经济行为。国企混改的方式一般包括产权转让、增资扩股、新设公司等等，如果是产权转让、增资扩股应当按照国有资产交易的规定来实施，如果是新设公司，就需要按照投资管理的规定来实施。

同时，资产评估、财务审计（清产核资）也有严格的程序和规定；如果需要对资产、业务进行调整的，可能会采用无偿划转来实施。而这些经济行为，国家已经出台了一系列的法律法规及文件要求，形成了一个系统性的监管体系。

下表中是具有代表性的主要监管政策，可以作为经济行为的合规性、规范性的依据，当然具体事项也要参照其他相关政策及地方性监管要求。


思考：作为国有企业，需要严格按照国有资产的监管要求来开展经营，严格的监管会导致灵活性上存在一定不足，这也是与民营企业有着本质的区别。为了提高国有企业经营效率，我们国家也在不断的进行国企改革，很多原来需要审批的事项都进行了授权放权。

授权放权是为了提高效率及自主性，并不意味着监管的放松， 一旦出现违规行为会造成严重的问题，所以有没有出现因违反国资监管而受到主管部门处罚，也是需要关注的。

3、股东资格合规性问题
关于股东资格的问题，证监会发布的《首发业务若干问题解答》都有详细的要求。除此之外，混改国企的股东资格问题主要是引入投资者是否符合混改的要求，包括批复后的混改方案对引入投资者的要求、地方国资监管部门出台的混改文件对投资者的具体要求等事项都要需要关注到。

思考：在一些地方国企混改操作指引中（例如上海、广东），都鼓励引入战略投资者，但这些规定并不是硬性的具体要求，更多的是比较抽象的规定，适合企业发展的投资者都是好的。

除了投资者的股东资格外，如果混改国企进行了员工持股，应当关注参与的员工资格是否符合要求。关于员工持股的要求，《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革[2016]133号）都有明确的规定，混改国企的员工持股方案也会进行详细的约定。

4、员工持股与股东人数规范性要求
不少实施混改国企也同步实施员工持股，对于规模较大的国企，参与员工持股的数量可能会比较多，如果超过200人将会构成障碍。

东航物流在其招股说明书中披露股东人数175人，其中员工持股人数为169人，股东人数没有超过200人。而中国电研参与员工持股人数共计596人，通过广州中电院投资管理中心（有限合伙）等13个有限合伙企业间接持有公司股权。由于中国电研是申请科创板，在招股说明书及向上交所的回复中说明了其遵循“闭环原则”，符合要求。

通过东航物流、中国电研的案例我们可以看到，实施员工持股的混改国企如果未来有IPO计划，还是需要控制股东人数，尤其是企业规模及员工数量较多的混改国企。

当然，如果是申请科创板，在遵循“闭环原则”的前提下可以按一名股东计算。但是这里需要关注两个事项，一个是符合“闭环原则”，另外一个就是符合员工持股要求。

关于员工持股的要求，员工持股试点的意见的有明确规定，包括范围、总量不超过30%、单一员工持股不超过1%等要求。此外，员工持股还需要符合《关于规范国有企业职工持股、投资意见（国资发改革〔2008〕139号）》关于“上持下”等相关规定。

如果在持股平台中存在不是员工持股范围的人员，根据《科创板发行上市审核动态（2021年第1期）》要求，外部人员要按实际人数穿透计算，同时也导致公司存在不符合员工持股的风险。

思考：

科创板对股东人数审核有了新的标准，但如果不是申报科创板，那么200人股东数量限制依然是审核红线。

5、同业竞争规范性问题
很多国有集团的下属公司，尤其是三级、四级公司，其成立的目的就是为集团内部服务，其业务来源、公司名称及品牌、甚至办公地点、OA、ERP都属于集团公司。例如XX集团物流公司、销售服务公司等等，其成立的时候就是为集团服务的，人员也是集团派遣过去的。随着集团内部市场化、国有资产保值增值及考核等多方面的因素，也出现不少外部业务比重超过集团业务，并且成为行业内知名企业。

但是即便成为了知名企业，这些下属公司还是在内部资源上与集团公司难以分割，这就产生了同业竞争及独立性的问题。试想一下，如果某混改国企使用集团公司的品牌、商标，在业务上也依赖集团公司，如果有一天集团公司想再成立一个相同业务的公司，那这个混改国企未来的日子肯定是不好过，甚至出现业务萎缩的情况。

所以，这种资源难以分割导致的独立性及同业竞争将对公司未来的发展产生重要影响，也肯定被问询的重点。

以东航物流为例，发审委对同业竞争重点关注了两个方面，一个是实际控制人东航集团持有东环国际55%的股权（东环从事货运代理业务，与东航物流存在同业业务）；另外一个是东航物流能否对客机腹舱业务进行控制及享有其全部经营成果从而解决同业竞争的彻底性的问询。

而对中金珠宝更为直接，发审委直接提出了“是否简单依据经营范围对同业竞争进行判断，是否仅以细分产品、细分市场的不同来认定不构成同业竞争的情形”。

两家公司的实际控制人在业务上进行了有效的整合、划分，并出具了避免同业竞争承诺函。相对来讲，东航物流同业竞争更突出一些，不过东航集团控制的其他有同业竞争的下属公司其主要从事业务与东航物流存在的较多的差异，包括主营业务、产品服务等方面。

思考：在国有企业聚焦主业的监管要求下，集团公司通过业务整合、划分以及相应承诺，是解决同业竞争有效方式。而这也与国有企业自身监管特殊性有关，并不是因为国有企业身份而让其通过，而是有监管政策来约束他。

在当前对国企的严监管背景下，国资监管体制不断完善，对国企的巡视、纪律检查等不断加强，审计监督力度也在逐渐加大，这即提高了国企领导的违规成本，也降低了国有企业发生违反规定经济行为的可能性。

6、独立性
企业申报IPO的独立性主要包括资产独立、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立五个方面。混改国企IPO时，在独立性方面有着较多特殊性，主要体现在资产独立、财务独立及业务独立。

（1）资产独立的特殊性

目前，实施混改的国有企业多属于二、三级公司，在一些资产上于集团公司资源共享，且这些资源的所有权往往属于集团公司。对于一些有形的资产是可以进行划分并且实现独立的，但是对于品牌、商标这样无形的资产，是比较难划分的。例如，中金珠宝在经营中使用“中国黄金”、“中金”的商标。

（2）财务独立的特殊性

大型国有集团公司（尤其是央企）都有自己的财务公司，那么混改国企与财务公司发生的资金存贷业务是否会影响公司的独立性。

（3）业务的独立性

混改国企的实际控制人作为集团公司，可能还存在其他的类似业务、产品及服务，这会产生同业竞争，进而影响公司业务的独立性。例如，中国电研实际控制人国机集团下属的合肥通用机械研究院在供应商、客户等方面存在重合。

尽管混改国企在独立性的一些事项上存在特殊性，但是如果这些对独立性构成重大不利影响，仍然会形成实质性障碍。

东航物流、中金珠宝经营中涉及的商标都得到了实际控制人的无偿许可。相比东航物流，中金珠宝由于收入主要来源于黄金产品的销售，显然商标授权更为重要。中金珠宝也在招股说明书中对商标无偿授权、排他使用许可、商标未注入等事项进行了详细的说明，并对相关风险进行了风险披露。

在业务上，中国电研从历史背景、技术路线、业务发展方向、相似业务起源与差异、实际控制人对下属公司定位等多方面详细说明了与合肥通用机械研究院在业务上的差异，更重要的是双方重合客户所占收入的比重比较小，比例在百分之三点多。

思考：混改国企在资产、业务独立性方面是不能完全按照民营企业整合、剥离等方式来解决的，这些影响独立性情况的存在也有一定客观历史因素存在，甚至每个混改国企也有其特殊性。但是从首发问询来看，在尊重企业发展、行业规律的基础上，不能构成重大不利影响依然是硬性条件。

7、关联交易
在IPO审核中，企业由于自身经营情况及所处行业特点，存在关联交易也是有一定合理性的，并不是不进行清理或者占比较大，企业IPO就一定不能过会。例如，弘成立业、百合花关联交易均超过了30%，也能够过会。

对于混改国企来讲，作为一个国有集团公司的下属公司，刚开始成立的目的和经营基础可能就是为集团服务或者依托集团资源优势来开展业务，那么发生关联交易是很正常的了。引入的战略投资者，有时候也是行业知名企业，与其在供应链上产生关联交易也是很正常的。因此，混改国企在采购方面与存在关联交易是存在商业合理性的。

但是，除了军工、垄断等一些特殊的行业外，如果在收入上与集团公司产生的关联交易较大，那么还是需要多关注的。

例如，东航物流2017年至2018年关联采购比重分别为13.72%、35.35%、41.18%，而关联性收入比重分别为7.39%、7.72%及7.82%。

思考：当前申报IPO的混改国企多是在2016-2018年完成混改的，有的还是国家试点企业。如果营业收入严重依赖集团公司，大概率是难以入选试点企业名单的。在混改政策上，国家也对依赖集团公司的国企进行了限制，例如员工持股试点意见的文件中明确规定了营业收入和利润90%以上来源于所在企业集团外部市场的试点企业条件。

此外，外部投资者在参与混改时，对于这种收入依赖集团公司的国企也是非常慎重的。综合分析，混改国企在采购方面的关联交易，存在历史沿革及商业的合理性。但是如果在营业收入上关联交易较大的话，说明其业务独立存在较多的问题。

但是，不管在采购还是营业收入方面，关联交易都要在必要性、公允性上进行充分论证及披露，不能存在利益输送、操纵利润的情况。这一点，《首发业务若干问题解答》对关联交易有详细的规定。

8、引入投资者与“保荐+直投”模式的冲突
国企混改需要引入其他所有制的投资者，实现股权结构的混合和多元化，一般情况下，投资者分为战略投资者、财务投资者。由于财务投资者通常拥有较强的资本运作能力，不少国企同时引入了战略投资者和财务投资者。

当然，如果混改能够获得良好的投资回报，作为投资机构的证券公司直投子公司肯定也会积极参与。但是，作为保荐机构，这种“保荐+直投”模式，因涉嫌利益输送一直以来受到的严格的监管。

中金珠宝在申报IPO时，保荐机构为中信证券，而中信证券投资有限公司持有6.98%的股权，这种保荐+直投的情形显然被会被发审委重点关注，并进行了问询。由于中金珠宝明确了先混改、再股改，第三步进行IPO的改革方案，混改时通过北京产权交易中心实施并按规定进行信息披露，操纵保荐业务、投资业务时间点的可能性比较小，公司直投业务时间点符合保荐直投相关规定。

思考：由于保荐业务和直投业务的时间点均存在着可操作的空间，且涉嫌利益输送，“保荐+直投”模式导致被否的企业并不少，近几年申报企业很少有这种模式出现了。

但混改国企也有其特殊性，根据国有资产交易的要求，不管是产权转让还是企业增资，都要通过产权交易中心来实施，严格按照交易规则进行信息披露。那么券商直投公司进入国企的时间是公开的，被操作可能性比较小，这也为混改国企的“保荐+直投”模式的合规性提供了有利的证据支撑。

由于不少实施混改的国企将IPO列入发展规划中，那么引入一个具有资本运作能力的财务投资者（包括券商直投公司）也就很正常了，如果符合证券公司直投业务相关规定，并不会构成实质性障碍。

三、如何理解混改国企申报IPO审核要点及逻辑

1、国有企业在进行IPO审核时，由于其自身历史沿革、经营特点以及严格的国资监管的特殊性，在一些事项的处理上与民营企业有着不一样的地方。例如，国企某些经济行为要进行公告、披露及严格的审批，申报资料如果涉及这些行为，两者保持一致的话，那么他的真实性是比较可靠的。

所以，我们不能说他享受超国民待遇，而是操纵造假的可能性比较小，以及在严格的国企监管下经营更规范些、真实性更可靠。

2、国有企业因其自身特殊性在处理方式上与民营企业有着不同，但是这种差异并不是说监管就放松了审核，我们从不少案例中可以看到，一些国有企业并没有因为身份而顺利过会。例如普陀山旅游发展股份有限公司（现更名为浙江舟山旅游股份有限公司）撤回申报资料、山东玻纤因财务独立性等问题三次申报才过会。

3、国有企业包括混改国企在申报IPO时，需要熟悉整个国有企业的监管体系及改革历程，才能更好的理解其在审核中的要点及逻辑。本文涉及到了较多的政策要求，为了更好的理解，笔者在整理、分析国企监管和改革历程的基础上，另外写一篇相关文章。

后记

发展资本市场的目的是服务经济、推动经济发展，但是上市公司出现的“圈钱”、“一夜暴富”的现象让大家似乎忘记了这个最初的目的。

注册制的到来让很多人有了更多的遐想，有了很多误解，以为不需要再审核了，简单的认为上市比以前容易了，“造富运动”要开始了。但是却忘记资本市场的本质目的，忽视了当前资本市场的法律体系还需要进一步完善的客观事实，注册制的成长也需要时间。

每一个企业及所处行业都有自身的特点和发展规律，不同类型的公司申报IPO处理方式肯定存在差异，但是审核的基本要求并不会随意的降低或者提高。

我们在学习、理解IPO的时候，应当在熟悉企业经营情况、行业发展规律、监管政策的基础上，从具体的IPO企业案例去认识注册制、认识资本市场。当越来越多的企业借助资本市场发展壮大甚至成为行业一流企业时，我们会看到注册制美好的一面。