股实债和对赌的认定和区分

Syfannn

笔者在律师工作中发现客户的很多交易模式存在名股实债和对赌的问题。每次遇到这类问题，笔者发现如何认定并且辨认名股实债和对赌是一个比较复杂的问题。笔者将通过这篇文章并结合实践和司法官方观点来论述这类问题。

名股实债

名股实债问题常常存在于交易模式中，根据《民法典》第146条的规定： 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。对于名股实债的问题，我国法律的处理方式是，对于“名股”的效力认定无效，但是对于“实债”的效力需要根据实际情况认定。

我国法律对名股实债的效力做出了规定，但是《民法典》和《公司法》等与商业交易有关的法律并未对名股实债给出明确的定义。但是笔者通过对以往相关案例进行检索，认为以下几种情况可以认定为名股实债：

1、承诺保本保收益，定期向投资者支付固定收益，满足固定条件后赎回或偿还本息

根据（2017）沪0112民初21883号一案中，原告主张中借鉴了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定：名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。该案法官在判决书中未对次观点做出反驳，该判决从审判实践的角度肯定了名股实债的定义。

2、投资目的是为了回获取固定收益，不参与公司经营

根据《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》中对于名股实债问题，法官会议意见如下：名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。

名股实债非严格的法律概念，指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定利益回报的投资模式。名股实债主要有四种情形：（1）信托公司发行信托计划筹集资金，以信托资金对目标公司进行股权投资，约定固定的收益回报（约定固定期限、设置对赌条款、补差）；（2）信托公司股权投资加债券投资模式；（3）证券公司或者基金公司设立专项资管计划向目标公司进行股权投资，或者股权投资+发放委托贷款模式；（4）多层嵌套模式。

名股实债的性质，即确定登记为股东的投资人享有的究竟是股权还是债权。这主要取决于当事人的真实意思，要从协议约定来探究。同时，商事外观主义主要适用于交易情形，公司债权人（一般意义上的）并非都是交易债权人，公司与股东为两个主体，债权人即便对公司有所信赖，也不能认为对股东同样信赖，不宜简单让实质债权人（名股实债情况下的）承担股东抽逃出资的责任。

上述两种官方观点都提到了固定收益和公司经营的问题，根据相关案例检索[（2020）鲁16民终2162号]可知，如果交易合同或投资合同被法院认定为名股实债，并不一定会认定合同无效，而是会对债权部分做出处理。

但是实践中，代理律师在认定名股实债的问题时存在无法准确辨认的情况，在（2020）最高法民申2759号案件中，再审申请人认为《投资协议》中没有约定投资人在所投资的公司中担任职务，不参与公司经营，获得固定收益，并在投资期限届满或达到退出条件后退出公司，上述约定可以认定《投资协议》属于名股实债。但是再审法院认为，根据案涉《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。

所以结合上述观点，在认定名股实债问题时，交易类型是很重要的因素。是普通的商事股权投资、私募基金还是信托等，其对名股实债的认定程度均存在差异。从案件（2019）鲁1626民初4318号法院的审判观点来看，名股实债系阶段性股权让渡，是指资金以股权投资的模式(增资或转让)进入目标公司，但附带回购条款，约定一定期限后，目标公司关联方或股东回购上述股权。该案中，法院判断信托公司的投资协议不属于名股实债的理由是未约定退出机制，未约定固定收益。在私募基金有关的案件中，由于私募基金投资的性质决定，其投资主要是为了获得收益，并非参与公司经营，所以法院在判断私募基金投资的名股实债问题时会重点考虑其特有的投资模式。

对赌协议

在现今的交易模式中，对赌协议越来越常见。在《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，对对赌协议的定义和效力做出了明确规定。即对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》对对赌协议的定义和效力给出明确规定。但是在实践中对赌很容易和名股实债相混淆，这也是笔者写这篇文章的初衷，就是如何有效区分对赌和名股实债。根据案件（2018）沪01民终13187号和（2019）豫执复140号，对赌一般会以股权回购的形式实现。对赌协议的设立主要是基于满足公司融资需求与投资者规避风险等多重因素的考量。其一，部分企业的投融资双方存在信息不对等。许多初创企业缺乏相关市场评估与参考机制，其真实价值又难以在资产负债表上得到体现与反馈，导致投资者难以建立相对准确的估值模型，进而使投资方与融资方在前期融资阶段对公司价值的认识大相径庭，难以达成共识。因此，作为一种在一定条件下的估值调整机制，对赌协议有利于双方暂时搁置争议，加快融资进程。其二，对赌协议中激励与惩罚机制往往并存，这又成为推动公司发展的外在压力与动力，能促使公司管理者努力提升公司效益，对企业管理产生良性引导与刺激。其三，在股权价值高于或低于预期收益时，双方彼此间都做出一定的补偿承诺，譬如高于预期时投资方对融资方的股权激励或低于预期时融资方对投资方的现金补偿，这不仅有利于公司估值进行合理调整，还实际上产生了一定的担保效果，有利于保证交易安全。从法官对案件的评析观点上可知对赌协议可以通过约定股权回购的形式避免投资者与项目公司信息不对等，也可以对项目公司的业绩起到激励作用。

综上，对于名股实债的认定要区分商业模式对待，在尽可能促成交易的基础上，审慎区分到底是股权还是债权。而对赌协议是保障投资的一种形式，其目的也是更好的促成交易，只要不存在无效事由，协议应当有效。