联交所针对科技企业的单独章节（18C章节）咨询文件解析

顗礼

联交所于2022年10月19日发布了特专科技公司上市制度的咨询文件（“《咨询文件》”），就修订《上市规则》以让特专科技公司于港交所主板上市的上市制度并单独设置上市规则第18C章节（“18C章节”）提出建议，并咨询市场人士意见。咨询期将于2022年12月18日结束。

一、背景

《咨询文件》中历数了联交所在2018年以来的重大制度改革（未盈利生物科技公司、同股不同权、海外发行人第二上市），三项改革带来的上市企业目前占香港上市企业是指的近20%。对照其他市场（美国资本市场、大陆资本市场）今年来的发展，香港资本市场目前在科技领域着力不足，主要归因于香港资本市场的主要测试标准和科技行业的发展特点不完全匹配，因为不少公司仍在研发如何将产品/服务商业化，而已经商业化的公司因其业务性质尚未实现大额利润，因而特专科技公司难以符合香港资本市场其他测试的收益或现金流要求。《咨询文件》分析比较目前已经在美股或中国大陆上市的发行人中，部分企业即便具有高增长潜力且上市后一段时间内仍不能符合港股主板测试标准。在这一前提下，联交所决议单独设立18C章节，为特专科技企业设立专章标准。

二、主要测试标准

《咨询文件》将特专科技公司申请人分为已商业化公司和未商业化公司两种类别，已商业化公司已经其特专科技产品商业化并取得一定数额的收益，而未商业化公司主要从事研发，募资的主要目的是拓展研发工作以期将特专科技产品商业化。已商业化公司和未商业化公司的主要区分标准为“收益测试”指标。联交所也在《咨询文件》给定的规定中针对未商业化公司采用了更为严格的市值、第三方投资、禁售期等要求。

可以看出，针对联交所所顾虑的特专科技企业的一些共有特点（估值难有共识、未商业化公司风险较高、首次公开招股时估值过高、未商业化公司依靠外来资金维持运营等），联交所在设置18C章节的申请测试标准时，也特意考虑了预期上市市值、研发投资、资深独立投资者等规定以确保申请人维持一定的优质标准。

三、测试标准对比

《咨询文件》提到的18C章节的财务与市值条件与联交所现行有效的上市条件比较如下：

需要明确，如果寻求按18C章节上市的上市申请人拥有多个业务，而其中某些业务不属于特专科技行业或领域，港交所会考虑公司是否属于“主要从事”特专科技业务。如果申请人既符合18A章的上市主体资质同时也符合18C章节的主体资格，则联交所建议以18A章下定义的受规管产品作为上市申请基础的生物科技公司须根据18A章递交上市申请，以受规管产品作为上市申请基础而不符合18A章要求的生物科技公司不得按照18C章节递交上市申请。

《咨询文件》提到的18C章节的财务与市值条件与美国、中国大陆现行非盈利测试标准比较如下：


可以看出，目前18C章节的市值标准基本定位在“独角兽”企业或以上，不论是与A股科创板的准入市值门槛或者美股市场的发行人准入门槛相比都是较高的，这一定程度上也反映了联交所针对引入未来上市申请人的质量门槛标准的要求。根据联交所上市主管陈翊庭的公开发言，此前就18C章节市值标准曾和市场人士进行非正式沟通，普遍认为要求合理。

四、适用行业

“特专科技公司”建议被定义为”主要于特专科技行业内可接纳领域从事（不论直接或透过其附属公司）研发、商业化及／或销售特专科技产品的公司”。而“特专科技产品”则建议被定义为“应用特专科技的产品及／或服务（单独或连同其他产品或服务）”，以及将“特专科技”定义为“应用于特专科技行业内可接纳领域的产品及／或服务的科学及／或科技”。

联交所公布一份可于建议机制下申请上市的特专科技行业及可接纳领域的初步清单，该名单也仅为示例性清单，而非穷尽清单。联交所拟依据以下原则按照需求不时更新有关特专科技行业及可接纳领域的指引：（1）相关领域的参与者必须拥有高增长潜力；（2）该领域内参与者取得成功的原因在于其核心业务应用了新技术及／或将有关该领域的科学及／或科技应用于新的商业模式，令他们有别于服务相似的消费者或最终用户的传统市场参与者；及（3）研究及开发为领域内公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动及占去大部分开支。联交所考虑同意上市的申请人不限于采用“前沿”技术的公司，但如果申请人不符合前述原则，则可能被拒绝上市申请。

根据《咨询文件》之界定，联交所未来根据实际情况，不时更新被视为特专科技行业的范围，建议初期主要覆盖下面5个重要行业：（1）新一代信息技术；（2）先进硬件；（3）先进材料；（4）新能源及节能环保；及（5）新食品及农业技术。

根据《咨询文件》，18C章节初期主要接纳的5个重要行业的具体行业列举列表如下：

18C章节允许申请的行业与大陆科创板、美股市场的科技行业（依据标普Kensho新经济指数系）对比如下：

通过上表可见，部分在A股科创板并非符合上市标准的行业（元宇宙技术、新食品及农业技术）的企业可以考虑通过18C章节的申请标准在香港市场实现上市。

五、其他要求

（一）对于首次公开招股的要求


（二）锁定期

领航资深独立投资者为在上市申请当日及上市申请前12 个月期间一直持有相当于上市申请人于上市申请当日已发行股本5%或以上的股份或可换股证券的资深独立投资者。领航资深独立投资者需确保：(1) 除非有另外两名投资人能够满足领航资深独立投资者的要求，其在递交上市申请前持股比例不能被稀释到5%以下；(2) 在发售中领航资深独立投资者可以作为售股股东，但在此等情况下需要保证公司于上市时获得来自所有资深独立投资者的合计投资金额达到有关最低比例；及(3) 在上市后，对于其名下实益持有的股份，需遵守禁售期的约束。当领航资深独立投资者以基石投资者身份认购证券时，其亦须遵守适用于基石投资人的禁售规定。

其中，对于控股股东、关键人士、领航资深独立投资者如在公开发行招股时认购的证券部分，只有投资者以基石投资者的身份认购证券，才须遵守适用于及时投资的禁售规定（一般至少为6个月）（包括在发售前持有公司10%或以上股份的现有股东，在首次公开招股时认购证券，其须以基石投资者的身份认购）。

根据《上市规则》现有规定及指引，发行新证券会构成视为出售，因而导致违反禁售期规定，《咨询文件》中特别明确针对18C章节处于禁售期规定的申请人，如发行新证券不视为违反禁售规定。

锁定期的安排与目前的港股主板的锁定期要求存在明显不同，这一点可以视为对于港股散户投资者的保障措施，但同时对于拟申请人的创始团队而言也会充分考量增加的锁定期要求对于其未来退出诉求的影响。

（三）未商业化公司的持续责任

未商业化公司在达到商业化收益门槛之前，需要持续履行下述责任：（i）在中期报告及年报中做出额外披露，包括发行人达到商业化收益门槛的时间表及进展，及有关上市文件中记载的任何收益、盈利和其他业务及财务估计的更新（及未商业化公司就该等估计发布的任何持续更新）；（ii）缩短须于除牌前重新复核有足够业务运作规定的补救期至12个月（一般为18个月）；（iii）未经联交所事先同意，不得进行任何会对业务造成重大变动的交易；（iv）股份标记“PC”。

六、未来预期

2018年，联交所在原有的主板上市规则之外，就未有收入的生物科技公司在港上市规则新增了18A章节，摒弃了收入、利润门槛，而是更关注公司研发成果、持续性及市场估值。18A章节自实施以来，共有50多家企业通过18A章节完成上市，募资金额超过1,100亿元，效果可谓明显。此次18C章节的退出，部分制度安排在借鉴美股/A股科创板制度设计之外，对于18A章节的一些经验借鉴较为明显，也是联交所期望在科技领域扩大吸引力的发力点。

根据《咨询文件》目前安排的时间表，首批根据18C章节申请企业可以用2022年财务资料申请，最早应当在2023年上半年完成上市。

虽然《咨询文件》最终落地的条款及实施细则仍待商讨，但与联交所2018年以来的上市制度改革一脉相承，同时也是香港近期改革大蓝图的一部分，足以显示港交所致力于持续提升其作为全球创新产业公司首选上市目的地的决心。这对于吸引更多优质公司赴港上市，丰富市场结构和纵深，进而吸引更多资金沉淀有积极意义。对于符合18C章节条件的企业尤其未来存在国际化发展规划的企业及投资这些赛道的投资机构而言，也无疑增加了一个较为稳定的募资渠道和投资退出渠道。