联交所18C章不能当做科创企业的上市捷径

顗礼

10月19日，香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）刊发了“特专科技”公司新上市规则咨询文件，提议在香港上市规则中新增第18C章，降低特专科技公司在港主板上市门槛，以满足产品商业化尚处于早期阶段的大型科技公司的融资要求。

18C章规则适用于哪些公司？

如何解读18C章新上市规则咨询文件？

如何在美股、A股及港股间进行资本市场的选择？

针对市场重点关注的问题，我公司标准国际资本的战略投资合伙人徐焕在接受《财经》杂志记者采访时表示（相关阅读：港交所发力：吸引特专科技“独角兽”），18C章不能当做科创企业的上市捷径，其与国内科创板相比各有侧重，在进行资本市场的选择上，也要考量港股发行市场的容量。

一. 18C章不能当做科创企业的上市捷径

香港交易所上市主管陈翊庭指出：“在制定有关建议时，我们考虑了特专科技公司的特点，特别是科技在有关公司业务上扮演了独特的角色，以及相对于其他上市申请人，这些公司的发展仍处于初期阶段。”因而，对于此次上市规则的修订，市面上多以“放宽大型科技创新企业的营收门槛、吸引无盈利、无收入科技公司赴港上市”为亮点宣传。

徐焕认为，“科创企业需要调整和管理预期，因为这并非意味着联交所是把上市门槛降低了，其实对于企业来说，它还是一个筛选上市公司的审查逻辑。”

特专科技公司在18C章制度下，分为已商业化公司和未商业化公司两类。未商业化公司因其风险较高，规定相对严格，特专科技公司要真正实现香港主板上市仍有一定准入门槛。

而已商业化公司要求的2.5亿收益仅指特专科技业务，不包含其他业务的收益，所以已实现商业化、但特专科技收益较少的公司并不一定能够达到“已商业化公司”的标准。

“从具体规则看，商业化盈利的公司要达到2.5亿港元以上营收，80亿港元的估值，这样一家企业绝对算行业独角兽了。对于未盈利的企业，研发投入占比要求在50%以上，达到150亿港元的估值，这是相对成熟的一个企业了。对股权投资市场来说，这样量级的企业都是比较后期轮次的标的。”徐焕解释道。

徐焕认为，“科研创新类的企业，后续需要在研发进程中持续投入、同时要达到接近100亿的估值，且已经达到研发成果商业化落地、业务或有一定的国际化需求，才比较适合去走18C章上市申报，要满足这些标准，其实对于科创企业来说是一个不小的挑战，并非是上市捷径。”

二. 联交所18C章与上交所科创板的对比

提及联交所18C章与上交所科创板的对比，徐焕谈到：“考虑整体的A股和H股的状况，针对行业方向和企业情况，18C章和科创板会有比较大的重合，总体来说，科创板对于科创的属性审查会更加严格，A股本身的审批流程也是需要考虑的，所以对于科技类企业，港股18C章不失为一个比较好的选择。”

我们整理了18C章与科创板的标准要求，主要不同在以下3点：

01 行业存在重合，科创板对科创属性要求更高

18C章定义的特专科技公司涵盖五大行业：新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。科创板与18C章五大行业中的四个行业——新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保行业及相关领域重合，此外还包括生物医药行业、高端装备及其他科创领域。

18C章要求上市发行人需符合上市前已从事特专科技产品的研究及开发至少三个会计年度，且每年研发费用占总运营开支至少15%（已商业化公司）或50%（未商业化公司）。

科创板要求上市发行人的科创属性须符合4项常规指标：

1）研发投入需达到营业收益比例5%以上或最近三年累计研发投入人民币6,000万元以上；

2）研发人员占总员工数量的比例需达到10%以上；

3）形成主营业务的发明专利数量需达到5项以上；

4）营业收益规模符合增长率达到20%或最近一年营业收益金额达到人民币3亿元以上。

02 18C章预期市值要求更高，科创板注重企业综合财务表现

18C章要求已商业化公司的预期市值为80亿港币，未商业化公司的为150亿港币。科创板要求除红筹企业外，对上市发行人的预期市值为10亿-40亿元人民币。

科创板五套上市标准中，收益、利润、现金流等状况越好，则相应在预期市值方面要求更低。


03 18C章锁定期限最长至24个月，科创板锁定期规定更严格

联交所规定对关键人士及领航资深独立投资者施行首次公开招股后禁售期的限制。

关键人士及其紧密联系人的锁定期为已商业化公司上市后12个月、未商业化公司24个月，领航资深独立投资者锁定期为已商业化公司上市后6个月、未商业化公司12个月。

科创板要求全体IPO前股东锁定期为公司上市后12个月，实际控制人及控股股东锁定期为公司上市后36个月。

中国公司法、证券监管规定及科创板上市规则还要求董事、高级管理人在任期内，无论任期内是否离职，每年减持不超过前一年所持股份总数的25%，核心技术人员在其IPO锁定期届满后，所持IPO股份还需再分4年解锁，每年解锁25%等等。

三. 企业也需要考量港股发行市场的容量

近年来，香港持续积极地对上市规则进行完善，不断吸引内地企业赴港上市。徐焕提出，企业在美股、A股及港股间进行资本市场的选择时，也应考量各个发行市场的容量、估值。

“企业如果准备往港股做申报，还要考量一个非常实际的问题，就是港股的总体市场容量和它的流动性是否能够支撑企业的融资发行？”徐焕提出，“虽然港股市场本身在逐步改善，扩增体量，但是当下还是会受到市场的局限性影响，企业能否接受较低的市场估值？同样的对标公司在港股可能只有二十几倍的 PE，在A股市场可能有三四十倍的PE。”

根据2021年年底的数据显示，港股市值超过42万亿港元，而2021年底中国A股总市值为14.37万亿美元，美国股市的总市值为52.24万亿美元。值得注意的是，受全球经济影响，2022年前三季度，港股募资活动整体大幅放缓。据Wind资讯数据统计，截至9月15日，2022年内有50家公司在港IPO，同比下降28.57%，合计募资572.79亿港元，同比下降79.06%。

“目前的香港18C章的政策还是具有一定优越性的，这是联交所释放的积极信号，将会给香港资本市场引入更多的科创类企业，调整已上市企业的行业分布。同时，我们认为美国纳斯达克能成长为全球科技公司最多的一个主板市场，不容小觑，符合中美双边法规的前提下，美股对于科技企业来说不失为一个较好的目的地。“