十五、市值管理

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摘要：这篇文章主要讨论了投资者关系沟通的重要性和影响，以及运作机理。此外，文章还提到了公司的股票故事（equity story）在吸引投资方面的重要性，讲故事是公司对其股票的“销售宣传”，概括了定义公司作为投资的关键要素，包括战略、市场地位、产品、发展和价值创造等。投资者关系沟通在讲述公司故事方面起着重要作用，通过解释财务数据，将其融入故事的背景中，以吸引投资者的注意和认可。文章还提到了投资者关系沟通的战略目标，包括贡献于公司的公平估值、确保获得资本、降低股价波动和资本成本、优化股东结构等。最后，文章指出目前对投资者关系沟通的战略研究还比较有限，大部分研究集中在财务目标和沟通目标的评估上。

投资者关系沟通是企业沟通职能，致力于维护和促进企业与其财务利益相关者(包括关键中介机构)之间的关系。投资者关系的受众通常被总结为金融界，包括机构投资者和散户投资者(股票投资者和债务投资者)、分析师、财经记者和评级机构、经纪人和监管机构。

投资者关系沟通在很大程度上是由监管要求塑造和驱动的，特别是在报告和披露方面。从公司治理的角度来看，它有助于减少股东和管理层之间的信息不对称，以确保公司内部和外部之间的利益一致。通过全面的披露，投资者关系沟通促进了公司的健全和响应性管理，并被广泛认为是致力于公平和准确的公司估值。

投资者关系是一个相对年轻的公司职能，在过去的30-50年里建立起来。在此期间，投资者关系沟通的实践和理论都发生了一些明显的变化。它从单纯的合规考虑发展到包括基于自愿披露的受众感知管理，很快成为战略沟通模型和框架的主题，并最终包括跨界和关系管理等任务。随着积极型策略在投资者中越来越受欢迎，投资者关系沟通的战略贡献势必会越来越明显。这一条目将刻画投资者关系理论和实践的四个阶段：合规、自愿披露、战略沟通和关系管理。然后，它将反思最近由于股东积极主义而面临的挑战，并概述投资者关系研究的一些未来方向。
   
一、合规情境下的投资者关系
  
关于投资者关系的大量研究可以在会计文献中找到。这些研究集中在公司财务信息(在一定程度上也包括非财务信息)披露的各种形式、频率和程度上。事实上,公司披露和报告是投资者关系功能的核心。公司报告义务与注册企业一样古老。公司的法律地位在很大程度上决定了其披露工作的形式和受众。传统上，公司披露致力于确保公司财务状况的透明度，以增强市场对其长期稳健发展的信任。鉴于透明度和信任是建立和促进大型资本主义经济体繁荣的关键制度要求，公共机构在强制和促进公司披露方面发挥着关键作用。因此，投资者关系沟通的一个重要方面可以被理解为合规工作。特别是上市公司，需要定期公布盈利报告、年度报告以及有关战略和财务重大发展的临时披露。

大多数公共当局采用的监管理念建立在透明和平等的范式之上。首先，透明度被视为高效资本市场的福音。投资者可获得的信息越多，他们的决策就越合理。透明度要求也对企业领导层施加压力，要求他们采取负责任的做法。最后，高透明度标准灌输了对资本市场的信任，从而降低了交易成本。其次，一系列旨在减少信息不对称的监管要求。资本市场应该是“公平的”，因为所有参与者都应该有平等的机会可靠地评估投资的价值。参与公司决策的代理人不可避免地会对所涉及的资产获得更详细、更可靠的了解，但不应允许他们从这种内部信息中获利。批评人士指出，透明度要求可能是不平衡的，在某些领域过度，而在其他领域缺乏足够的标准化。与此同时，由于信息不对称在组织和市场等社会机构中根深蒂固，因此平等假设被视为需要付出特别大的努力来维护。

根据《公司治理研究侧重于分析公司管理层与其股东之间的关系》这篇文献，上市公司的一个核心特征是所有权与控制权分离，即股东与管理层之间存在委托代理关系。股东，尤其是大型上市公司的股东，并不直接控制战略或运营管理决策(Fama, 1980;,Jensen & Meckling, 1976)。这可能会导致执行经理追求自身利益的自由裁量空间和公司资源的错配。为了改善委托人(股东)和代理人(管理层)之间的信息不对称，需要实施确保管理层决策与股东利益一致的结构和流程。披露要求是这些治理过程的一个关键方面，因为它们减少了信息不对称，并允许股东更严格地控制管理决策。

乍一看，投资者关系的合规视角似乎对这一沟通功能的战略管理没有太大潜力。然而，即使仅限于满足监管要求，投资者关系也被普遍认为是一项战略职能，因为上市公司需要仔细考虑与任何重大战略举措相关的沟通要求。因此，一个好的做法是让投资者关系专家参与有关兼并和收购、产品线扩展、国际扩张等战略举措的决策，以确保满足法律要求的沟通和披露。虽然这样做减少了他们自由沟通的空间，而且在很多情况下，为公司可以向谁、在何时以及以何种形式进行沟通设置了严格的限制，但法律要求也确保了投资者关系在上市公司的战略管理方面拥有众所周知的参与权。

尽管如此，基于合规性的投资者关系沟通视角通常与该职能战略范围存在狭隘的关联。投资者关系沟通的许多定义都表明，它致力于公司的公平估值。美国国家投资者关系研究所(NIRI)将投资者关系定义为“一项战略管理职责，将财务、沟通、营销和证券合规整合在一起，以实现公司、金融界和其他利益相关者之间实现最有效的双向沟通，最终有助于公司的证券实现公平的估值”(由NIRI董事会于2003年3月通过)。

从多个角度可以对这种狭隘的观点进行批评：（1）由于价值是社会构建的，“公平价值”的概念仍然难以捉摸；（2）投资者关系职能是否以及如何能够确定所期望的“公平价值”并不明确；（3）市场对公司的“公平价值”的看法取决于公司的沟通努力，这使得投资者关系成为价值方程中的内生变量；（4）战略举措的性质是改变公司的价值，与此相似，战略沟通的目标是创造企业价值——因此，战略投资者关系沟通旨在改变公司的“公平价值”，而不是确保实现这一价值。总之，显然可以很快看出，在会计和公司治理文献中应用于投资者关系沟通的合规性视角不当缩小了该职能的战略范围。

二、自愿披露和非财务性

事实上，会计文献提供了充分的证据表明，投资者关系沟通具有超出合规性范围的更战略性的作用。许多研究分析了市场对投资者沟通中频率和程度、使用不同工具、语言/修辞和叙述或专业化（以应用的资源来衡量）等操作变量的反应。文献绝大多数表明，市场对公司价值的看法取决于公司的沟通。根据在一系列事件研究中收集的证据，甚至可以得出投资者关系沟通不可避免地影响金融界对公司的认知和估值。

在很大程度上，投资者关系的这种说服力效应是基于自愿披露的。当然，财务业绩是金融界评估公司的重要因素。然而，越来越多的研究发现非财务信息也在塑造投资者认知方面发挥关键作用。在对资本市场参与者的调查中，Hoffmann和Fieseler（2012）发现，公司治理和沟通质量被视为影响估值的重要因素。金融界还试图评估公司高管的质量，重点是董事会实现战略计划的能力。此外，品牌和声誉、企业社会责任（CSR）以及公司与利益相关者之间的关系质量也影响投资者和分析师对公司的评估。

将自愿披露和非财务投资者关系沟通作为新兴焦点，经常被战略管理和公司估值中日益重视无形资产所证明。管理学者认为，仅靠财务资产只能解释公司价值的相对较小的一部分——在某些情况下甚至只有10%。因此，资本市场参与者需要更好地理解非财务价值驱动因素。这一论述的最新成果之一是“综合报告”倡议。综合报告旨在通过整合非财务数据来改进当前的披露和报告标准。鼓励公司找出实质性贡献于其价值链的“重要”非财务因素，然后将这些因素的数据整合到其年度报告中。

有趣的是，综合报告概念相当重视财务和可持续性数据的整合。然而，之前的一些研究表明，企业社会责任是资本市场参与者最不重要的非财务因素之一。在许多情况下，公司未能传达可持续性或企业社会责任数据与战略的相关性（Fieseler，2011）。“共享价值”或综合报告等框架旨在缓解这一不足，强调可持续性如何对商业模式的价值创造产生实质性贡献。要获得资本市场的广泛认可，可能需要制定一致的标准来报告可持续性数据。之前的倡议，如全球报告倡议，尚未得到统一的应用。

了解有利资本市场认知的非财务因素对战略传播研究特别有意义，因为财务信息的披露往往受到严格监管，几乎没有提供差异化的余地。超出合规范围的自愿财务披露可以使公司脱颖而出，但公司能够展示其对金融界观点和利益的理解的广阔领域是非财务方面。通过主动提供有关非金融领域的丰富数据，投资者关系沟通获得了塑造认知、培养信任和建立强大声誉的机会。有些人甚至将投资者关系称为“战略营销活动”，因为公司努力创造有利的资本市场认知，培养对股票的认识、兴趣，甚至需求(见Dolphin,2004)。

三、战略沟通

许多会计和沟通研究都集中在投资者关系沟通中透明度的作用。这些研究基于这样的假设：沟通努力有可能提高公司在金融界中的知名度，从而产生兴趣和需求。知名度的一个经常应用的指标是公司的分析师覆盖范围：越多分析师决定分析和报告某公司，越多的投资者将关注该公司。经验分析显示，投资者关系沟通的质量和强度与分析师覆盖范围相关。类似的效应也适用于媒体报道。从监管的角度来看，高知名度通常受到欢迎，因为它往往可以提高股票的流动性。反过来，流动性增强市场效率。大型公司在知名度和流动性方面往往具有优势，因为投资于知名的大公司被认为比投资于规模较小、知名度较低的公司风险更小。因此，监管机构鼓励超出合规范围的自愿披露。

对资本市场透明度和投资者意识的解析显示了投资者关系研究的“认知转向”，因为人们开始关注投资者关系沟通的说服性效果。Kuperman（2003）将投资者关系描述为一种给予感觉的功能：投资者关系沟通为金融界提供关键的输入，使其能够对公司形成更为可靠的理解。20世纪90年代，越来越多的企业传播学者开始将他们的理论和模型应用于投资者关系沟通，将投资者关系视为形象塑造，并分析良好资本市场声誉的前因和影响。研究表明，良好的企业声誉有助于公司成为“首选投资目标”，从而增强其以较低的成本吸引资本的能力，进而产生价格溢价。良好的声誉可以提高投资者忠诚度，降低股价波动性，即使在危机时期也是如此。

因此，良好的声誉至少具有双重的影响。首先，对一家公司的信任也意味着对该公司的沟通和披露的信任。在面临信息不对称和未来发展的挑战时，如果一个公司拥有良好的声誉，资本市场参与者往往会节省他们的研究努力。金融界将更愿意相信这家公司所做的公告。其次，拥有良好声誉的公司会得到资本市场参与者更高程度的忠诚——他们往往继续投资于这些公司，或者即使在危机时期也给予它们相对积极的评价。良好的声誉对公司的股价发展具有稳定效应（Mazzola、Ravasi和Gabbioneta，2006）。

一家公司面向资本市场的说服努力的一个关键因素是它的“股票故事”。股票故事可以理解为一家公司对其股票的“推销说辞”。它概括了将公司定义为投资的关键要素，包括战略、市场地位、产品、发展和价值创造。股票故事与投资者策略之间的良好匹配是吸引投资的关键。股票故事以公司的披露为基础，包括它的报告内容，但不仅仅是披露和解释财务数据。相反，这些故事反映了管理层对公司的理解、公司的抱负和目标。因此，投资者关系沟通大量涉及讲故事，每次报告、各种文稿和陈述都以叙述的方式解读财务数据，而这种叙述是在故事的背景下进行的。会计研究在分析不同的叙事如何或多或少成功地抓住了投资者的注意力，并确保获得投资者的认可方面取得了长足的进步。

将战略传播框架应用于投资者关系沟通，既是富有争议的，同时又是显而易见的。从其强大的合规根基来看，可以认为投资者关系只是为了确保市场透明度和效率而提供的信息服务。同时，投资者关系沟通显然为公司价值做出贡献，并且深植于战略管理任务和理论之中。然而，鲜有战略传播研究聚焦于投资者关系。大多数投资者关系部门定义了战略目标，这些目标通常分为财务目标和传播目标。在财务目标方面，投资者关系沟通需要有助于公司的公正估值，确保资本准入，降低股价波动和资本成本，以及优化股东结构。常见的传播目标包括提高知名度、分析师覆盖、高质量沟通、披露和报告、良好的资本市场声誉、信任以及巧妙的预期管理等。

Laskin（2011）进行的一项定性研究显示，美国投资者关系人员倾向于将他们的战略贡献主要定位在：（1）公平的股价；（2）改善股票的流动性；（3）增加分析师的覆盖范围；（4）建立并维护投资者关系。之后的一项研究显示，投资者关系人员绝大多数喜欢采用混合方法来评估客观成就和战略贡献，将股票价格、流动性、交易量、媒体报道等指标与拓展质量和数量（如会议或会议陈述）以及来自内部和外部利益相关者的反馈相结合（Ragas和Laskin，2014）。

四、关系型方法  

投资者关系沟通的战略作用得到了进一步增强，这是由于关系视角的应用。除了向资本市场提供信息和塑造受众的看法外，投资者关系专业人士花费了大量的时间培养与投资者和分析师的关系，组织会议和进行交流，分析与预测受众的判断和期望，并将资本市场的观点纳入企业的决策过程中。许多学者已经指出了投资者关系和公共关系之间的相似之处，因为这两种功能都是通过增加信任、合作和承诺来促进可靠和有益的关系（Hoffmann，Pennings和Wies，2011；Tuominen，1997）。

Kelly，Laskin和Rosenstein（2010）发现，美国的投资者关系人员主要采用双向对称的沟通方式，他们认为双向对称模型的理想在受到严格监管并以财务为基础的投资者关系功能中似乎是矛盾的。然而，也可以认为这种对称模型最适合管理与金融界这样专业、强大且要求高的利益相关者之间的关系。毕竟，股东往往在大多数利益相关者中处于最高地位，投资者通过提供或保留资金，直接影响着上市公司的战略选择余地和商业前景。因此，资本市场参与者往往积极要求获得直接管理权。

作为公司与金融界之间的中心纽带，投资者关系通过提供第一道回应线，调节了高管资源的紧张程度。当然，投资者关系官需要获得金融界的尊重和信任，才能被接纳为称职的互动伙伴。投资者关系官或部门在投资者和分析师的印象中越弱，他们就越有可能要求直接进入管理层。Rao和Sivakumar(1999)指出，虽然投资者关系部门本质上的任务是跨越公司和金融界之间的边界，但也有助于保护高管免受不守规矩的投资者要求。只有投资者关系部门在关键受众中得到足够的尊重，这种屏蔽或过滤功能才能得以实现。

在战略决策中，投资者关系部门越来越多地承担起资本市场倡导者的角色。由于投资者关系与金融界保持着不断的接触和交流，他们最能理解这个重要的利益相关者群体的观点、愿望和需求。因此，他们能够很好地确保金融界的利益在执行决策中不会被忽视，战略举措对股东来说仍然是可以理解的。这一发展与传播研究中对“企业倾听”的日益关注是一致的。在双向对称沟通的思路下，投资者关系专业人士密切关注受众的反应，提供各种反馈渠道，并积极让利益相关方参与对话。

投资者关系中的边界跨越和双向对称模型的重要性可以通过活动或实时沟通来说明。虽然报告和陈述等出版物通过线下和在线渠道进行传播发挥着关键作用，尤其是在合规方面，但投资者关系组合的很大一部分还包括一对一会议、投资者和分析师会议、电话会议、路演、公司参观以及当然还包括年度股东大会。公司管理层和投资者关系部门都希望与金融利益相关者建立和培养个人关系。

事实上，投资者关系沟通的一个关键战略目标是塑造公司的财务利益相关者环境。一方面，识别、联系和培养卖方分析师已被证明是一项重要的投资者关系任务。投资者关系沟通努力通过增加分析师的覆盖范围来提高公司在资本市场上的知名度。因此，上市公司积极接触分析师，通过向分析师提供信息和促进他们对公司的了解，鼓励他们定期对公司进行报道。专业、高质量、友好的沟通是确保分析师愿意报道一家公司的关键。

同时，公司也会选择性地与买方合作，以确保股东结构有利。最终，管理层和投资者关系无法决定“正确的”投资者是否选择某只股票（或“错误的”投资者是否不与公司接触）。然而，通过公司介绍、会议、路演和其他形式的个人沟通，公司试图获得那些被认为支持管理层战略的股东的关注和投资，与支持的股东合作也有助于防止关键股东的破坏性干预。

总之，将关系型方法应用于投资者关系沟通，进一步丰富了对这种沟通功能的战略性质的理解。除了满足监管披露和报告要求外，投资者关系还积极塑造了金融界对公司的认知和理解。投资者关系人员致力于塑造良好的企业形象，培养强大的资本市场声誉。专业的投资者关系沟通不仅可以提高公司在金融界的知名度，还可以选择性地培养与主要金融利益相关者的有益关系。

五、股东积极主义的影响
  
积极参与并不是投资者关系人员的特权。事实上，投资者，在某些情况下甚至是分析师，越来越多地选择就他们认为不令人满意的治理或战略问题与公司和高管接触。这种投资者与公司之间关系的变化动态通常在股东积极主义这个话题下进行讨论。股东行动主义可以被定义为股东基于公众压力的威胁或应用，试图直接影响、形成或改变管理层的决策。

在很长一段时间里，投资者被期望遵守“华尔街规则”，根据该规则不满的股东可以选择，要么勉强接受高管做出的战略选择，要么出售他们的股票。股东的不满表明，代理冲突是由既定的公司治理结构失灵所导致的。实证分析表明，大型复杂上市公司尤其容易出现以下三种情况：（1）长期业绩不佳，以不受约束的现金流相对于生产性资产的价值来衡量；（2）公司管理者过度投资，以高于合理水平的留存收益的形式出现；（3）通过低于预期的股息和公司股票市场价格的低增长率来剥削股东（Kahan和Rock, 2006）。

在公众心目中，投资者摒弃“华尔街规则”，转而积极公开质疑高管的决策，这通常与“企业袭击者”（即购买企业大量股份以阻碍或驱逐公司管理的股权基金经理）联系在一起。这种特殊的股东积极主义在20世纪70年代和80年代广受关注（并为奥利弗·斯通（Oliver Stone）的电影《华尔街》中的标志性人物戈登·盖科（Gordon Gecko）提供了灵感）。然而，实际上，股东积极主义在此之前已经被越来越多对投资财务表现不满的大型养老基金广泛应用。这些基金通过公布管理不善公司的黑名单来对现任高管施加压力（“公开对准”）。

后来，一些对冲基金采取了积极主义策略，以追求与股票价格上涨有关的特定短期和中期投资策略。这些基金公开并通过媒体对高级管理层采取积极立场，以触发可立即影响股票价格的特定决策或交易。与积极主义基金类似，一些社会问题倡导者，包括宗教和环保团体、工会和社会投资者，选择购买股票并行使股东权利，试图向企业施加压力以改变公司做法。不过，同样重要的是，激进投资者的出现被认为改变了企业和投资者互动的普遍规范，使投资者在对待投资的态度上变得更加积极，更愿意正面对抗那些被认为会起反作用或让人费解的高管决策。

良好的企业声誉已被证明可以在一定程度上保护企业免受股东的干预(Hoffmann, SimcicBronn, & Fieseler, 2016)。这进一步强调了对资本市场认知、高质量沟通以及引人入胜且令人信服的企业故事讲述（权益故事）进行充分理解的必要性。在股东积极主义的时代，与关键金融利益相关者保持开放对话并在高管决策中考虑他们的期望变得越来越必要。最后，与（潜在）投资者和分析师进行积极接触，以使其接受公司的定位和战略，被认为有助于营造一个支持性（或避免敌对）的金融利益相关者环境。

六、投资者关系研究的未来方向
  
在其存在的相对较短的时间跨度内，投资者关系功能已经从单纯的合规操作迅速演变为战略沟通任务。除了履行报告和披露要求外，投资者关系部门今天还从事自愿和非财务披露，管理受众的看法，并促进与金融界的关系。随着股东环境向更积极甚至更积极的投资策略转变，该职能的战略特征将变得更加明显。不出所料，聚焦于投资者关系的研究领域仍然相对较少，它还分散在会计、金融、法律和通信等学科之间。因此，为我们的投资者关系沟通理解做出贡献有充分的机会。这对于战略沟通研究尤其如此，因为投资者关系只是慢慢地找到其作为一个战略职能的角色。

迄今为止，很少有研究深入研究投资者关系沟通中所追求的各种策略，以及该领域特定管理模式或框架的流行程度。这包括战略目标的推导以及沟通控制和评估。此外，由于利益相关者环境的变化(如股东行动主义)，战略转移的程度或频率也知之甚少。合规要求和战略要求或回旋余地之间的紧张关系在传播研究中很少受到关注。显然需要系统地定义投资者关系沟通的各个维度，如频率、强度、受众定位、倾听和指导、修辞和讲故事等，以适应战略主动性。然而，值得注意的是，越来越多的传播学者正在发现投资者关系沟通的迷人特殊性和挑战，并在解决广泛的开放研究问题方面取得了长足的进步。