北交所IPO审核制度改革历程、上市公司流动性、估值及规模概况

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北交所成立初期，企业家、投资机构和投行对北交所均有不同程度的不认可。于部分企业家而言，北交所是过去的新三板精选层，不算是上市公司。此外，彼时有些资质不如自身企业的同行业公司尚且成功登陆创业板或科创板，自身企业也一定可以实现创业板或科创板首发上市；于投资机构而言，北交所估值低，流动性差，被投企业在北交所上市意味着较低的投资回报率；于投行而言，北交所首发市盈率低，融资规模小，而且申报北交所需要先挂牌新三板一段时间再申报，在当前监管越来越严格背景下，挂牌审查和挂牌期间信息披露和底稿要求一点儿也不低，总体审核周期没有缩短很多，投入产出比较低。

站在当下，前述企业家、投资机构和投行各方都需要就拟IPO企业上市板块进行重新审视，对于规模相对不大的中小企业，北交所成为不错的选择。从正反两个方向进行论证。

正向来看：一是北交所成立以来，针对IPO申报审核便利性、流动性改善、发行定价和投资者准入等诸多方面进行深化改革。不少过去对申报审核不便利的事项已得到很大改善；二是近段时间沪深交易所股票二级市场行情持续遇冷，为动态平衡一二级市场，沪深IPO申报审核进度大幅减缓；三是2023年2月全面注册制以来，主板、科创板、创业板和北交所板块定位更加明确。在符合行业属性前提下，申报科创板需要真正的“硬科技”；申报创业板最后一年需要8000万以上净利润；申报主板则需要1个亿以上净利润。各板块定位及选择参见本公众号文章《拟IPO企业上市板块怎么选？一文读懂板块定位、财务市值指标、窗口指导》。四是近段时间北证50指数大涨，北交所投资者数量大幅增加，为北交所流动性改善和估值提升提供可能。

反向来看：于企业家而言，如在企业规模不足够或不符合板块定位的情形下仍选择申报沪深交易所，意味着企业登陆资本市场进度放缓甚至暂停，部分企业家和投资机构签订了对赌协议，其中含有申报IPO或IPO成功时间相关条款，未能按期实现可能面临股份回购压力；于投资机构而言，不支持拟IPO企业申报北交所意味着投资退出路径减少和投资退出时间的延后；于投行而言，当前沪深交易所审核放缓背景下不拓展北交所业务意味着收入大幅下滑。

本文对北交所成立以来有关IPO审核相关背景和大事件进行系统性梳理，帮助读者深度了解北交所，同时为拟IPO企业是否申报北交所和申报北交所路径选择提供参考。

本文一是图示北交所IPO申报审核相关法规体系；二是描述北交所成立及首批上市基本情况；三是梳理北交所成立后IPO申报审核政策优化情况；四是用数据展示北交所估值、流动性、上市公司规模分布情况；五是分析申报北交所的几种路径及各自利弊。

提示：当然凡事无绝对，一是监管审核导向是动态变化的，不排除未来沪深交易所股票二级市场火热情形下审核标准降低；二是北交所本身未来的发展状况不可知，当下北交所是蓬勃发展的，但基于未来不可预测，没有人可以保证北交所未来一定发展得好或者不好。因此拟IPO企业需要辩证看待，谨慎做出选择。

一、北交所IPO法规体系

证监会层面规定及主要内容



证监会层面规定及主要内容


二、北交所成立及首批上市公司

（一）北交所成立

2021年9月2日晚，习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

2021年9月3日，证监会就北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见，同日，北京证券交易所有限责任公司成立。

（二）首批上市公司

1、首批上市公司由来

北交所于2021年11月15日开市，彼时新三板精选层71家挂牌公司平移至北交所。另外，10家已完成公开发行等程序的企业则直接登陆北交所上市。开市首日，北交所上市公司数量81家。

精选层上市公司：2016年5月，股转系统制定《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（以下简称“《分层管理办法》”），将新三板公司分层为基础层和创新层，以解决新三板流动性困境，但新三板较低的流动性水平并未得到明显改善。为此，2020年7月，股转系统正式推出精选层，形成新三板挂牌公司“基础层-创新层-精选层”层次结构。各层次挂牌条件、股票交易、投资者准入门槛、信息披露和公司治理要求差别化管理。总体来讲，精选层承接完成公开发行且具有发展潜力的优质新三板挂牌企业，投资者门槛相对较低、采用连续竞价交易制度，在信息披露、公司治理方面要求更为严格。

10家完成公开发行程序企业：主要为北交所成立前原申报在精选层向不特定合格投资者公开发行且已完成发行程序的公司。

北交所首批上市公司主要为精选层公司，实际上北交所发行上市条件几乎完全平移精选层向不特定合格投资者公开发行条件。彼时《分层管理办法》（股转系统2021年7月）规定的精选层进层条件和如今北交所发行上市条件几乎相同。

2、首批上市公司规模概况

以首批上市公司2020年度归母净利润指标代表其规模情况。首批上市公司近50%比例净利润在5000万以上。分布如下：



3、首批上市公司首发市盈率及行业分布

北交所首批上市公司首发市盈率均值为25倍左右，行业主要集中在资本货物、软件与服务、材料等方面。


三、北交所IPO审核制度优化过程

（一）   成立之初的不便因素

北交所成立之初，市场上企业家、投资机构和投行对北交所认可度有限。客观上主要基于如下几项因素：

一是估值和流动性因素。整体来看，北交所市盈率较低。于发行人而言，首发市盈率低意味着首发上市融资额有限，难以满足资金需求；于股东而言，特别是大股东和投资机构，市盈率低意味着减持价格较低,投资收益率下降；于投行而言，当前IPO审核对于底稿的要求本来已较为严苛，辅导企业上市过程需要付出巨大精力和时间，虽然北交所保荐承销费率相较沪深不低，但因募资规模小，整体保荐承销费金额大幅低于沪深交易所首发上市，投入产出比较低。

二是首发上市条件因素。2023年9月份以前，北交所股票上市规则规定，申报北交所的企业，需要为挂牌满12个月的创新层公司。前述条件意味着申报时间的延后和审核周期不占优。彼时部分拟IPO企业甚至是从新三板摘牌后准备申报沪深交易所首发上市的，如果转向北交所，则需要重新挂牌新三板，挂牌一年后再申报，加之申报后北交所审核周期5个月左右，即自新三板挂牌受理至北交所首发上市，需要近1年半多。审核周期和2021年北交所推出时沪深交易所审核周期相近，且挂牌期间需要进行持续的信息披露。审核周期没有加快，挂牌期间信息披露等工作量还有所增加，构成影响拟IPO企业申报北交所的又一大不便因素。

三是认知和认可度因素。北交所刚成立时，对于很多企业家和投资机构而言，北交所就是过去的新三板精选层。极端的认知里甚至会认为北交所上市公司本身不属于上市公司，很多投资机构和发行人大股东签订的对赌协议中，通常会有在XX时间前实现IPO申报、或在XX时间前实现首发上市，这其中不包括北交所。

四是转板障碍。北交所成立之初，因彼时市场对北交所信仰不足，因此北交所上市后，可以转板至沪深交易所科创板和创业板，使得不少执着于登陆沪深交易所的企业愿意选择北交所首发上市，后续再视北交所发展情况决定是否转板。

2022年5月，北交所上市公司观典防务成功转板至科创板。同年8月，翰博高新、泰祥股份成功转板至创业板，意味着北交所向沪深交易所转板的政策不是“说说而已”。但2023年1月，网传北交所有意限制转板，对本意欲通过北交所上市后，再转板至沪深交易所的企业构成一定程度困扰。

（二）北交所申报审核制度完善过程

前述几项成立之初IPO申报审核的不便因素，如今监管层已逐步进行调整和改善。

一是调整创新层公司准入标准。因北交所原申报条件之一是拟IPO企业为“挂牌满12个月的创新层公司”，使得不少拟IPO企业为成为创新层公司而付出额外努力。为此，股转系统于2022年3月和2023年9月通过对《分层管理办法》进行修订，适当调整创新层公司准入门槛，增加创新层进层频率。

2022年3月股转系统修订《分层管理办法》，一是取消原进入创新层需要“符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人”这一条件；二是增加创新层进层次数，原为每年4月30日启动进层调整一次，本次修订调整增加为每年6次。具体为“全国股转公司每年设置6次创新层进层实施安排。进层启动日分别为每年1月、2月、3月、4月、5月和8月的最后一个交易日。”

2023年9月，股转系统再次修订《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，主要是取消了原进入创新层需满足“定向发行普通股、优先股或可转债，且融资金额不低于1000万元（不含以非现金资产认购的部分）”这一条件，进一步降低企业由基础层进入创新层或直接挂牌创新层的不必要门槛。

二是推出直联审核机制。2022年9月，北交所提出拟建立内部直联审核机制，符合一定条件的挂牌企业可申请适用直联审核机制，争取实现从挂牌至上市委会议“12+1”个月的审核周期。2022年11月，北交所就直联审核机制面向市场进行培训。2022年12月北交所正式推出直联审核机制。直联审核机制有其较为突出的优缺点，具体参见本文“五、申报北交所的几种路径及选择/（三）直联审核机制。

三是推出“深改19条”。2023年9月，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，提出一系列高质量建设北交所的措施。随后北交所发布《北交所坚决贯彻落实中国证监会部署 全力推进市场高质量发展》，将原实际执行的“挂牌满12个月”的计算口径由“从挂牌至申报”明确为“由挂牌至上会”，同时允许挂牌满12个月的摘牌公司二次挂牌后直接申报北交所上市，意味着原挂牌满12个月后摘牌准备申报沪深交易所的企业可以重新挂牌后直接申报北交所。

四是引导更多投资者投资北交所上市公司，以改善流动性。“深改19条”提出“扩大北交所投资者队伍、持续丰富产品体系等多项措施、改进和完善交易机制、改革发行承销制度等多项措施”。《北交所坚决贯彻落实中国证监会部署 全力推进市场高质量发展》提出“已开通科创板交易权限投资者申请开通北交所交易权限时，各证券公司不再核验投资者证券资产和交易年限”，该条目有利于将科创板合格投资者引入北交所。

五是优化发行底价制度。过去，《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务办理指南第1号——申报与审核》规定北交所拟IPO企业应当在申报前股东大会确定“定价方式、发行价格（区间）或发行底价”，而《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》规定发行价格未在股东大会确定的发行价格区间内或低于股东大会确定的发行底价则中止发行，这意味着拟IPO企业需要在申报前确定发行底价，发行底价确定时间距离上市时间有一定时间差，且市场行情也在随着时间变化。

2023年以来，北交所较多拟上市公司对申报前确定的发行底价进行调整，主要因申报前确定的发行底价与北交所首发上市时的市场情况产生较大的预期差，大部分发行底价被调低。北交所一度出现破发、发行底价打一折、按照每股净资产发行等多类打击市场信心的情形。

为此，北交所优化发行底价确定方式，不再要求发行人提前确定发行底价，发行人可将后续询价或定价产生的价格作为发行底价，进一步提升新股发行定价的市场化水平。

六是畅通转板通道。“深改19条”提出“稳妥有序推进北交所上市公司转板”。2023年10月9日北交所发布修订后的《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号——转板》，标志着北交所向沪深交易所转板的通道再次打通，消除原市场担心北交所限制转板的顾虑。

四、估值、流动性、上市公司质量情况

（一） 市盈率变动情况



（二） 交易量变动情况

北交所成立刚满两年多，上市公司数量相对沪深较少，以下使用北交所成立以来日成交股数和成交金额来表示成交量情况。

值得注意的是，2022年4月份北交所推出北证50指数，初始点数为1000点，上涨两个月后，北证50指数转头向下，2023年10月份开始自700点快速反弹，很快突破1000点，沪深板块指数遇冷背景下，资金转向北交所，北交所成交量和成交金额快速放大，流动性有所增加。







（三）首发上市后涨跌幅变动情况

北交所成立初期相当一段时间，首发上市企业面临破发情况，破发意味着首发上市时的投资者承受短期亏损，不利于保护投资者，这也是不少北交所拟上市公司调整发行底价的原因。近期随着北证50快速上涨，破发情况减少，北交所上市公司上市后股价大幅上涨，北交所开户数量和投资者数量快速增加，流动性有所改善。需要注意的是，注册制下发行后股价变动情况与彼时某一板块特定时段市场行情有关。




（四） 上市公司规模情况

北交所成立以来，整体而言其上市公司和拟上市公司质量和规模得以改善和提升。以下从北交所成立以来申报企业数量、成功登陆北交所的上市公司2022年度营收和净利润规模分布展示北交所上市公司规模情况。

1、成立以来申报数量和上市公司数量变动

北交所成立以来，较多符合北交所定位的企业已转向北交所首发上市。值得注意的是，相较北交所，近期沪深股票二级市场行情较差，虽然注册制下，监管机构坚持IPO常态化审核，但提出“加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展”。10月份以来，沪深交易所审核节奏明显放缓，创业板“零申报”。

与创业板对比，拟IPO企业选择北交所首发上市的优势。一是北交所审核周期较短，二是北交所当前成立时间较短，处于快速扩容阶段，对企业营收和利润规模要求相对较低。相对沪深板块，北交所需要在申报前需要由证监局进行现场检查，现场检查严苛程度各地区有所区别。



2、北交所上市公司营业收入和净利润情况

统计2022年初以来成功登陆北交所的上市公司营业收入和净利润分布情况，具体如下：



当前北交所上市公司营业收入和净利润规模并不低，高于市场各方直观印象。前段时间市场流传北交所窗口指导申报前最后一年净利润在3000万以下的企业谨慎申报，某种程度体现北交所进入高质量扩容阶段。

五、申报北交所的几种路径及选择

不同于沪深交易所，申报北交所的途径有多条。一是“挂牌基础层-升层至创新层-申报北交所”；二是“挂牌同时进入创新层-申报北交所”；三是直联审核机制申报北交所；四是据传当前部分企业正以20230930为基准日准备直接申报北交所，符合条件企业直接申报北交所可能成为第四条路径，当前政策尚未落地。

（一）  基础层-创新层-北交所

该途径下，拟IPO企业先挂牌基础层，后通过股转系统层级调整程序进入创新层，再行申报北交所。

该路径在2023年9月份“北交所深改19条”以前、原进入创新层门槛较高和挂牌满12个月后方可申报北交所背景下具有一定优势。

2023年9月前，一是挂牌同时进入创新层，需要完成定向融资金额不少于1000万，挂牌审核时间相对直接挂牌基础层审核时间通常长1-2个月；二是申报北交所需满足“挂牌满12个月的创新层公司”这一条件。基于前述，先挂牌基础层，挂牌至申报前这段期间再进行定向发行并择机升层进入创新层，有利于申报时间节点的提前。

2023年9月，证监会推出“北交所深改19条”，北交所发布《北交所坚决贯彻落实中国证监会部署 全力推进市场高质量发展》，股转系统修订《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》。一是取消进入创新层需完成定向发行融资金额不低于1000万元这一条件；二是将原“挂牌满12个月”的计算口径由“从挂牌至申报”明确为“从挂牌至上会”，同时允许挂牌满12个月的摘牌公司二次挂牌后直接申报北交所上市。意味着原挂牌满12个月后摘牌准备申报沪深交易所的企业可以选择重新挂牌后直接申报北交所。

基于前述改革，当前申报北交所企业更多倾向于挂牌并直接进入创新层，相较挂牌基础层后进入创新层，能够更快实现北交所IPO申报。

（二）  创新层-北交所

因当前已取消成为创新层公司需要满足“符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人”和“定向发行普通股、优先股或可转债，且融资金额不低于1000万元（不含以非现金资产认购的部分）”条件，加之原“挂牌满12个月”的计算口径由“从挂牌至申报”明确为“从挂牌至上会时已挂牌满12个月”。

该路径预计成为申报北交所拟IPO企业重点选择的路径之一。

（三）  直联审核机制

2022年9月，北交所提出拟建立内部直联审核机制，符合一定条件的挂牌企业可申请适用直联审核机制，争取实现从挂牌至上市委会议“12+1”的审核周期。

2022年11月，北交所就直联审核机制面向券商进行培训。2022年12月北交所正式推出直联审核机制。

2023年初北交所总第5期上市审核动态发布“直联机制专刊”，系统明确直联审核机制优势、适用范围、中介机构执业注意事项等。相较路径（一）和路径（二），直联审核机制有其较为突出的优劣势。

直联审核机制最突出优势在于审核周期短。此前北交所曾表示通过直联审核机制，争取实现拟IPO企业“12+1”个月上会审议的工作目标。当前直联审核下第一家申报的企业“万达轴承”于2023年11月申报北交所IPO，已收到第一轮问询。

直联审核机制也有一定劣势。一是要求中介机构挂牌期间保持稳定，不得出现任意一家中介机构发生变更或任意一家中介机构两名项目负责人均发生变更情形。通常投行、律所和会计师事务所流动性是比较大的，存在同一中介机构两名项目负责人均离职的可能，同时发行人在IPO申报过程中也存在因对中介机构服务质量存疑等问题更换中介机构的可能，如发生前述情形，则发行人需退出直联审核机制，当然退出直联审核机制不会对其他路径构成干扰；二是适用直联审核机制后，几乎锁定在北交所首发上市。对于一些业绩发展较快的企业，不利于其后续择机选择沪深首发上市。

直联审核机制推出以来，共有30余家挂牌企业申请适用直联审核机制，有相当一部分北交所拟IPO企业未选择直联审核。以下为直联审核机制主要条件及流程。

1、直联审核机制的条件

一是符合国家产业政策和北交所市场定位，且申报挂牌时已满足北交所上市财务条件，报告期内不存在重大违法违规等发行上市负面清单规定情形；

二是有明确的北交所发行上市计划，已与中介机构签订发行上市服务协议，计划在挂牌后18个月内申报北交所；

三是属于国家战略新兴产业；

四是重点推荐近一年净利润3000万元以上或最后一轮投后估值15亿元以上的企业；

五是自愿配合股转公司和北交所直联审核工作。

2、直联审核机制对中介机构的要求

一是上市保荐团队直接开展挂牌推荐业务。各中介机构已明确项目项目签字负责人，至少1名保代有2家以上IPO（含精选层）保荐经验；

二是中介机构挂牌期间保持稳定。不得出现任意一家中介机构发生变更或任意一家中介机构两名项目负责人均发生变更情形；

三是分别按照挂牌、上市标准开展工作。即挂牌阶段按照股转系统相关尽调准则进行尽调，挂牌后按照保荐业务相关规则进行补充尽调。

3、直联审核业务流程




4、直联审核机制退出情形

一是对资本市场发展路径存在其他考虑，可以主动申请退出直联机制；

二是直联企业挂牌后发现存在不符合北交所上市条件情形；

三是预计18个月内无法提交北交所发行上市申报文件；

四是出现任意一家中介机构发生变更或者任意一家中介机构两名项目负责人均发生变更的情形；

五是直联企业或中介机构不配合北交所、全国股转公司审核监管工作等其他情形。

（四）  直接申报政策？

该路径当前尚未正式出台政策。证监会2023年9月1日发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，其中第六条明确提出“优化发行上市制度安排。推进全面注册制改革走深走实，切实便利企业融资、降低市场成本、明确各方预期。在坚守北交所市场定位前提下，允许符合条件的优质中小企业首次公开发行并在北交所上市，推动创新链产业链资金链人才链深度融合。”，意味着未来或出台拟IPO企业免挂牌直接申报北交所政策。市场上已有企业以20230930为基准日准备北交所申报材料，该项政策目前尚未正式落地，需等待监管部门推出进一步的政策实施细节。

Ghost望舒

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