目 录
引 言
一、合格上市条款
1.合格上市的时间要求
2.合格上市的地点
二、 回购条款
1.回购触发条件
2.回购主体
3.回购金额和顺位
4.回购权的终止和恢复
三、对创始人的持股限制条款
1.创始人股权转让的限制
2.创始人持股的解锁机制
四、不竞争条款
1.不竞争条款的期限
2.不竞争条款的常见范围
五、优先购买权、共同出售权和优先认购权
1.优先购买权
2.共同出售权
3.优先认购权
结 语
引 言
股东协议（SHA，Shareholders Agreement）是私募股权投资交易中的重要法律文件，主要负责约定投资人及公司其他股东间的权利、义务。在私募股权投资中，投资人通常仅取得公司的少数股权，是公司的小股东；而在工商登记过程中，为了减少备案的难度，公司和股东往往只能接受在市场监管部门备案一份简洁的工商模板作为其备案章程文件。因此，股东协议对维护投资人利益、明确投融资双方关系、维护公司管治架构合理平稳运行有着至关重要的作用。股东文件所涉条款庞杂，我们在此挑选股东协议的部分关键性条款，进行逐一介绍和分析。
一、合格上市条款
在过去二十余年的中国创投实践中，IPO始终是投资人权益退出的最主流方式。尽管存在诸如并购、老股转让、回购等其他退出渠道，但其实现受制于多种因素，不如IPO渠道来的“泛用”。所谓合格上市（Qualified IPO）条款，通常指公司和创始人在股东协议中承诺，公司应在某一特定时限前，完成在某些特定地域/证券交易所的首次公开发行股票并上市工作，且上市后公司的市值应达到特定规模。
在合格上市条款中，通常需要关注如下因素：
1. 合格上市的时间要求
在我国，大量PE/VC投资以管理人管理下的基金投资形式完成。在管理人（GP）向出资人（LP）募资时，往往会约定基金的存续期限，以期管理人能在该期限内完成本支基金产品的募集、投资和退出工作，如国内基金多采用5年或7年的存续期模式。考虑到基金本身的存续期，投资人对合格上市往往会提出一定的时间要求。这种时间要求的主要衡量因素包括：
（1） 被投企业（公司）本身的发展情况
合格上市的时间应综合参考公司本身的发展进度、财务情况确定。公司上市的前提是能满足目标证券交易所对拟上市企业的各项业务能力、财务指标、企业管治的要求。对于某些特定类型的企业，交易所规则本身就会要求其达到一定前置条件后方可申请上市（如新药研发企业主要管线的研发工作应达到一定进度，如完成二期临床）。
（2） 市场形式和监管风向
全球各主要证券市场均受到全球经济形式和交易所所在地经济形式的影响。在经济基本面积极时，上市所需筹备、审批时间往往较短，市场情绪热烈，合格上市的时间可安排得更为紧凑；而在经济形式不佳、市场热情有限时，合格上市的时间则不建议安排得过于激进。
同时，境内证券市场受到政策导向影响的程度相对较大。纵观A股市场过去十几年的审批情况，受限于市场的景气程度，监管部门有时会出现IPO关窗/实质关窗/暂时收紧的情况。合格上市条款的时间要求也应充分参考投资行为发生时近期的监管风向。
2. 合格上市的地点
境内外各主要交易所对于拟上市企业的标准各有不同，对于企业类型也各有侧重。合格上市条款通常需要对上市地点/交易所板块进行明确，以便公司、投资人向同一目标努力。主流的合格上市目的地包括上交所、深交所、北交所、纽交所、纳斯达克、香港联交所等。
合格上市地点的选择应当结合公司的业务属性、盈利能力等综合考虑。举例而言：
（1） 北交所定位于服务“专精特新”的中小企业。如公司的规模较大、盈利能力较强，投资人出于上市后的板块定位、市值空间等角度考虑，往往不愿将北交所作为合格上市的目的地；
（2） 香港市场对于部分行业的估值较低、流动性相对有限。如某些行业企业在香港上市时可能面临市值/流动性压力的，则投资人为退出考虑，可能更倾向将企业在内地上市。
二、回购条款
股权投资是一项风险较高的投资活动，为防范一些项目无法通过市场化的途径（如IPO、并购、老股转让）完成退出的风险，交易文件中往往会设计一项回购权，给予投资人一种退出公司、收回投资的手段。在回购权触发的前提条件达成时，投资人可以要求公司及/或创始人按股东协议条款的约定回购其持有的公司股权/股份。
1. 回购触发条件
在股权投资交易中，回购权触发的通常条件包括：
（1） 公司未能按合格上市条款完成上市（或被并购）；
（2） 公司/创始人出现重大违约；
（3） 公司/创始人出现严重违法行为；
（4） 公司运营出现重大障碍，或遭受重大损失。
除上述常见情况以外，股东协议通常会涉及一项回购权的“加速到期”条款。一家发展良好的公司可能陆续进行过多轮融资，存在多轮投资人股东，每轮投资人股东的回购权可能存在一定差异。本轮投资人通常会要求在交易文件中加入这样一项条款：如其他投资人的回购权已被触发，则本轮投资人也立即享有要求行使回购权的权利，以免公司出现部分投资人行使回购权提前“跑路”，其余投资人被套牢的情况。
此外，鉴于各轮投资人交易文件中约定的合格上市时间可能有所差异，后轮投资人在投资时往往会要求对齐前轮投资人和公司约定的合格上市时间，或将前轮约定的上市时间整体延后到和本轮一致，以免出现混乱。
2. 回购主体
回购主体解决的是投资人的回购权触发后，谁来回购的问题，因而往往成为股权投资交易文件协商中的重点。
回购主体通常有两类，一是公司本身，二是创始人。在过去较长一段时间的司法实践中，由于法律规定的限制，司法机关往往只承认创始人（自然人）与投资人回购对赌条款的效力；而在2019年最高院“九民纪要”发布后，与公司进行回购对赌的条款也被司法实践认定为有效。尽管如此，由于公司回购需要经过一系列相对复杂的减资手续流程，在实务中可执行性一直受到挑战。鉴于此，实践中往往要求创始人和公司共同向投资人承担连带的回购责任。
要求创始人接受回购义务无疑会影响公司寻求融资的积极性，因此，一条折中的做法是创始人的回购义务以其在公司中持有的股权份额为限。这样可以在创始人自身财产和公司财产中形成一道隔离，减轻创始人对“创业失败=倾家荡产”的预期；同时，又对投资人的投资风险进行适当的弥补。此外，投资人亦可以要求在创始人出现故意/欺诈等恶性行为时，其回购实现范围不以创始人持有的公司股权为限，这也是交易诚信的应有之义。在实践中也有一些其他做法，例如约定在某些情况下由公司承担回购责任，某些情况下由创始人承担回购责任，受限于篇幅，此处不再一一展开。
3. 回购金额和顺位
在解决“什么时候回购”、“谁来回购”的问题后，回购条款也需要明确“怎么进行回购”的问题，即明确回购权的行权金额和行使顺位。
（1） 回购金额
在投资实践中，较为主流的回购金额计算公式为投资额的本金加一定合理利息（但在部分投资人较为强势的项目中，投资人也可能要求回购金额按持股比例*公司净资产规模计算，以实现更高回报）。回购利率根据项目情况、投资人性质等的不同，浮动较大，通常在8%-15%的单利或复利区间。
这是由投资人（基金）的性质决定的。在投资人募集基金时，其出资人（LP）往往对基金的回报率有一定预期，因此回购金额需要和基金内部的回报率预期有所对应。此外，投资人作为公司的股东，也可要求分享公司已宣布但尚未分配的股息。
（2） 行使顺位
通常来说，回购权的行使顺位是根据投资的轮次来决定的。在一家进行了多轮融资的公司中，由于后轮融资的投资人投资时对应的公司估值更高、整体投资规模更大，其往往要求在回购权履行时享有优先顺位。例如在一个进行到C轮融资的项目中，在回购事项出现时，由公司/创始人先回购C轮投资人所持的公司股权/股份；回购完成后公司/创始人有能力的，再回购B+/B轮投资人所持的公司股权/股份…以此类推。而在同一轮次的投资人中，则一般按相对持股比例来计算回购款。
4. 回购权的终止和恢复
（1） 回购权的终止
如前文所述，股权投资的一条主要退出途径为上市退出。无论是境内A股市场还是港股市场，在审核拟上市公司的上市申请时都以股东间“同股同权”为原则，而以“同股不同权”为例外。受此原则指引，拟上市企业在申请上市时，需要根据交易所规定对部分股东享有的特殊股东权利进行清理。回购权作为一项投资人股东相对其他股东享有的“特殊权利”，也在上市前清理的范畴。
以A股审核为例，根据证监会/交易所的规定，回购条款属于在上市申报时必须终止的条款。而在实践中，回购条款的实际终止时间还可能提前。出于灵活性、管治便利度等多种因素的考虑，多数创业企业往往以有限责任公司形式设立，在筹备上市前再完成股份制改造（股改），将企业变更为股份有限公司，以满足中国证券法规定的上市条件。在股改时，受限于法律制度、会计准则等多方面的要求，认为回购条款属于可能影响公司股权稳定性、财务稳定性的条款，因而需要在企业股改前终止，以免影响企业股改的步调。
在公司筹备上市时，投资人作为公司股东，对于公司历史经营情况、现状有所了解，再借由与公司、公司聘请的上市中介团队（如券商）的沟通，可获得对公司上市节奏、上市可能性的判断，也有了对公司上市后发行效果、退出效果的预期。是否为配合公司上市计划而终止回购权，需要审慎考虑、综合判断。
（2） 回购权的恢复
考虑到回购条款是股权投资中投资人权益的兜底保障条款，即使投资人愿意终止回购权，通常也要求在特定情形下，这些回购权应自动恢复。例如，投资人通常会要求公司在一段时间内未能达成上市里程碑（如上市申请获受理、上市申请获批等）的情况下，则投资人为配合公司上市而终止的回购权可自动恢复。然而，这类回购权恢复条款也受到A股审核的限制，在IPO审核较为严格时，出现较多审核案例要求回购权不能携带恢复生效条款，必须“彻底”终止，否则IPO申请可能不被受理（更早者甚至拟上市企业可能无法通过当地证监局的辅导验收）。回购权恢复条款能否保留，也需要结合拟上市企业情况、监管风向等因素综合确定。
三、对创始人的持股限制条款
在股权投资中，公司创始人和投资人的角色许多时候存在天然差异。创始人作为公司的经营掌舵者，更关注公司的经营权、管理权，而投资人多数情况下有财务投资人的底色，在赋能公司、协助公司发展的同时，更关注公司和创始人的稳定性。因此，股东协议对于投资人持股、股权转让的限制一般较少，通常仅限于不能向公司竞争对手转股等少数特殊情况，而对创始人持股、转让的约束相对较多。
1. 创始人股权转让的限制
从投资人的视角出发，投资就是投“人”，为保证公司经营的持续性，投资人希望公司创始人和公司长期、深度绑定。投资人往往要求未经其同意，创始人在一定期限内不得转让其在公司的持股。这类股权转让限制的持续时间通常较久，常见的情况是从交易文件签署开始，一直延续到公司上市前。但在特定情况下，交易文件中也会约定一些例外情况，为创始人在特定情形下转股留出空间，例如：
（1） 创始人出于税收筹划、家族传承等角度考虑，将持股转让给关联方（如其全资持有的企业、其亲属等）；
（2） 创始人为进行公司批准的股权激励计划而进行的转股，如将持股转让给拟用于股权激励的持股平台；
（3） 创始人之间进行转让；
（4） 创始人为履行反稀释条款、估值调整机制而必须进行的股权转让；
（5） 在某些项目中，会给予创始人少量股权的出售权，以便创始人改善个人经济情况，以更好地服务公司。
这些例外情形通常根据项目的实际情况，由创始人、投资人协商进行确定。
2. 创始人持股的解锁机制
在某些项目中，为保证创始人的稳定性，还可能设置创始人持股的分期解锁机制（即“限制性股权”），以将创始人和公司持续绑定。这一机制经常出现在较早期的投资中（如种子轮、天使轮等）。在投资人要求创始人遵守限制性股权原则时，通常会将创始人全部持股纳入规制范围。这一机制的常见设置包括：
（1） 兑现的年限和方式
受限制股权的常见兑现方式为阶梯式兑现，兑现年限以3-5年为多。所谓阶梯式兑现，是指在公司接受投资的头一年/几年，创始人的股权按年兑现，而后则按月兑现。例如，股东协议可约定将创始人的持股总共分为4年解锁，其中第1年解锁1/4（或每半年解锁1/8），而第2年开始则每个月解锁1/48。这是因为创业企业的早期风险更大，为避免创始人在早期离职，则设置更为严苛的解锁机制，以维护公司发展的稳定。
当然，在部分投资人较为强势的项目中，也存在创始人的受限制股权全部按年解锁的情况，或者创始人持股在满两年时才一次性解锁一定比例。还有项目的股东文件会约定在创始人出现某一些过失，对公司造成损害时，其持股需要延迟解锁。作为创始人，应尽可能争取较短的解锁年限和较宽松的解锁机制。
如创始人在解锁期未届满前离职的，一般会安排公司对创始人持股进行回购。根据创始人的离职原因（主动离职、过错离职、被迫离职），回购的价格一般会有所差异。未解锁部分的股权根据规模，可安排用于公司股权激励，或由其他股东进行购买，具体则需要根据公司当时的发展情况、股权结构决定。
（2） 表决权问题
需要说明的是，尽管限制性股权安排了对创始人持股的“解锁”机制，但这更类似一种虚拟的持股限制，创始人在工商登记层面仍持有其应持的全部股权，也享有对全部股权的投票权。创始人股权解锁条款的本意是对创始人的经济权益做出一定限制，使创始人通过对公司的长期服务来“赚取”股权，而非对创始人企业决策权力的限制。
四、不竞争条款
除了对创始人的持股/转让进行限制，防止创始人轻易离职外，股东协议往往还会对创始人在职/离职之后的行为加以限制。特别是在一些公司有多位创始人的项目中，为防止某位联合创始人离职后与公司大唱“对台戏”，股东协议会安排一定的不竞争（竞业限制）条款，对创始人在职期间/离职后的竞业行为进行规制。
1. 不竞争条款的期限
股东协议通常要求公司创始人在职期间（及离职后一段时间内）不得经营、从事、投资与公司业务相竞争的业务，并且在公司任职期间应全身心投入公司业务。如创始人离职的，这一竞业限制往往会持续1-2年时间。
与劳动法规定的竞业期不同的是，这一对创始人的竞业限制要求并不是劳动法层面的义务，而是一项基于股权投融资关系的安排，属于股东义务的一种。因此，除在股东协议中约定不竞争条款外，投资人往往要求公司和创始人签署单独的、独立于劳动合同的竞业协议，一方面用以强化竞业限制义务的力度，一方面做到和劳动法律关系的区分、隔离。
2. 不竞争条款的常见范围
在实务中，不竞争条款所涉范围可能较为广泛，常见的不竞争义务包括：
（1） 限制创始人对竞争业务进行投资、参股、控股或实质控制；
（2） 限制创始人为竞争业务提供服务、指导、协助；
（3） 限制创始人通过各种途径从竞争业务获利；
（4） 限制创始人为竞争业务招揽、获得公司的客户；
（5） 限制创始人为竞争业务招揽、引诱公司的员工。
为保证不竞争条款的效力，在许多项目中，除限制创始人本人从事上述行为外，也会限制创始人的亲属等密切关联人士从事上市行为，防止创始人“曲线救国”。
因实务所涉情况繁杂，从投资人角度，往往希望对不竞争范围进行概括式、总结式的表述，以尽可能增加不竞争条款的覆盖范围，防止创始人钻条款的空子；而对创始人而言，则应尽可能争取以列举的方式载明不竞争义务的具体范围，以减轻自身承担责任的可能性，同时为未来留存更大空间。
五、优先购买权、共同出售权和优先认购权
优先购买权和共同出售权作为约定股东股权转让的重要条款，在股东协议中经常和上文介绍的股权转让限制条款形成联动。优先认购权作为保证股东持股比例不被稀释的条款，亦在股东协议中发挥着重要作用。
1. 优先购买权
根据我国《公司法》确立的一般原则，除公司章程另有约定的情形外，有限责任公司的股东在其他股东对外转让股权时，享有同等条件下的优先购买权。这是有限责任公司人合性的必然要求，可以防止对公司发展无益、甚至公司现有股东不欢迎的第三方进入公司，保证公司股东之间的关系稳定性，从而为公司发展打下稳固根基。在股权投资项目中，对优先购买权原则进行了符合项目需求的承袭和调整，以更好地映射股权投资项目中的法律关系和主体间的权利义务分配。
首先，在私募股权投资中，享有优先购买权的股东是特定类型的股东，即公司的投资人。仅在少数例外情形下，会赋予投资人股东以外股东优先购买的权利。但是，投资人的优先购买权存在一定例外。举例而言，如创始人是出于公司发展或其他经投资人股东批准的目的而进行转股，优先购买权经常不能适用。具体而言，如投资人是将持股转让给员工持股平台进行股权激励，或投资人是出于税务筹划目的考虑进行股权平移，则该部分股权的出售对价往往较低，与市场价格偏离。如在这些情形下允许投资人享有优先购买权，则背离了条款设置的本意。
其次，私募股权投资中的优先购买权通常安排二次购买机制。在某一股东对外转让自身在公司的持股时，享有优先购买权的其他投资人股东通常按自身在公司的相对持股比例来行使权利（仅在少数前轮投资人/后轮投资人特别强势的项目中，会允许特定轮次投资人优于其他轮次投资人行权）；如愿意行使优先购买权的投资人完成一次行权后，出售股东拟出售的公司股权还有剩余的，则愿意行权的投资人股东可对剩余股权进行二次超额购买。
2. 共同出售权
共同出售权又称随售权，指当公司大股东对外出售股权时，小股东（通常为公司投资人股东）有权按比例和大股东一起共同向受让方出售自身持有的公司股权。一般来说，共同出售权只有在投资人豁免创始人（大股东）的转股限制时方能启动。共同出售权和优先购买权在股东协议中往往联动出现，代表了公司股权流动的两个方向：前者通过出售形式实现股东利益，后者则通过追加投资形式巩固股东利益。
实务中共同出售权的计算存在多种方式。一种常见的计算方式为：投资人可行使共售权的比例不超过投资人的持股比例÷（含投资人在内拟行使共售权的全体股东的持股比例+作为转让方的受限股东（创始人）的持股比例）×作为转让方的受限股东（创始人）拟出售的股权比例。
3. 优先认购权
根据我国《公司法》的规定，在有限责任公司增资时，公司股东有权按照实缴出资比例来认缴新增出资，但也可以通过全体股东约定，设置公司增资的认购模式。在私募股权投资交易中，优先认购权的重要作用是令投资人可以维持其在公司持股的绝对比例，维持对公司的参与度和控制力；而在部分投资人较为强势的情况下，投资人会寻求对公司增资的超额认购权利，为增持留出空间。
优先认购权适用的情形包括传统的公司增资扩股，也包括公司发行期权、认股权等可能导致公司注册资本/股本扩张的情况。但同时，股东协议也会约定部分情形作为优先认购权适用的例外，例如公司如通过增资方式引入员工持股平台，计划对公司员工进行股权激励的，其增资价格经常在市场公允价值基础上有所折让。对于这一类为公司发展而进行的特地目的增资，不触发优先认购权更有利于公司的整体发展。
结 语
股东协议作为公司的管治“大纲”，在协调、衔接公司各类股东关系时发挥着不可替代的作用。股东协议所涉条款较多，限于篇幅，本文将分为上、下两篇。在下篇中，我们将继续介绍董事会设置、否决权、拖售权、优先清算权等重要条款，以完整呈现股东协议的全貌。
发表于 2024-1-15 16:50:51