|
|
目录
01 项目筛选与初审
02 签订保密协议
03 初步尽职调查与立项
04 签订投资条款清单
05 专业尽职调查
06 投资决策委员会表决
07 签订投资协议
08 交割及工商变更
09 投后管理
结语
根据中国证券投资基金业协会发布的数据，截至2023年8月末，存续私募基金管理人21,948家，管理基金数量152,961只，管理基金规模20.82万亿元，其中，私募股权、创业投资基金存续规模达14.36万亿元，私募股权投资基金已成为市场上重要的投资主体。
私募股权投资基金除利用自有资金进行对外投资之外，多数情况下基金所募集的资金来自投资人并由专业的管理团队进行管理及投资，因此基金会制定明确的制度文件以保证基金各项业务的合法合规运作，其中就包括基金的投资策略、投资流程等内容，本文拟对私募股权投资基金的投资基本流程予以介绍。
图：私募股权投资基本流程
01、项目筛选与初审
私募股权投资基金的投资团队可以通过财务顾问介绍、人脉推荐、行业研究甚至创业大赛、展会等多种渠道获取项目源，之后通过初步筛选，过滤掉发展潜力不足、不符合投资策略的企业。对于项目的初步筛选，基金对不同行业、不同发展阶段的企业所关注的侧重点有所不同，通常会由投资团队对项目进行创始人访谈、现场考察的方式，分析企业的行业定位、竞争优势、盈利模式、融资方案等方面，判断与基金自身的投资策略是否匹配。基金内部对于项目投资均设有不同的标准，例如，某基金仅投资于大健康行业、某基金对于被投企业设置了严格的财务数据要求（最近两年连续盈利且最近一年净利润不少于2000万）、某基金优先考虑国家鼓励类产业范围且项目处于细分行业领先地位等等。
在项目收集与筛选过程中，除了应当符合基金内部投资策略定位之外，还应当确保拟投项目符合法律法规对于基金投资范围的基本要求。例如，《私募投资基金登记备案办法》（以下简称“《登记备案办法》”）第三十一条明确规定了私募股权基金的投资范围，包括“包括未上市企业股权，非上市公众公司股票，上市公司向特定对象发行的股票，大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票，非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，市场化和法治化债转股，股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。”《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称“《备案指引2号》”）第十三条及第十四条对私募股权基金的投资范围进行了大幅的细化和补充。
在基金对项目源进行筛选之后，大部分项目会因各种因素无法进入下一阶段，少数基本面符合基金投资策略的项目将会进入基金内部的初审环节，从这一环节开始，投资团队将在拟投项目中投入大量精力进一步分析以及及时跟进。
02、签订保密协议
项目初审通过，意味着基金方初步认定该项目具备投资价值，但是否进行投资需要对项目方进行尽职调查。在进行初步尽职调查之前，基金方需要与拟投项目方签订保密协议。处于风口期的优质项目可能会在短时间内与不同的投资方签署数十份甚至上百份保密协议，虽然并非所有签署了保密协议的投资方都会继续推进，但保密协议仍可视为投资方抛出的橄榄枝。
保密协议的主要内容是投融资交易过程中信息接收方向信息披露方承诺，对磋商过程中知悉的技术信息、行业信息、交易信息、经营信息等保密信息负有一定期限的保密义务，违反保密义务的当事人将承担相应的民事责任。保密协议的核心条款包括：承担保密义务的主体、保密信息的定义及使用范围、保密期限、保密措施、知识产权以及相应的违约责任、争议解决条款等。保密义务一般是投融资双方对彼此对等的承诺，但由于这一阶段中项目方是主要的保密信息披露方，因此在部分项目中，仅为基金方单方面对于项目方承担保密义务，也因此我们建议项目方应当尤其重视保密协议的条款设计与签署时点，从而有效降低信息泄露的交易风险，也起到防范极个别恶意获取保密信息的第三方的效果。
保密协议通常是投资流程中基金方与项目方签署的第一个重要法律文件，在磋商保密协议的过程中，投融资双方对于彼此的行事风格、投资交易的认知程度等均有了一定程度的了解。
03、初步尽职调查与立项
保密协议签署后，基金方即会对项目方展开初步的尽职调查。与签订投资意向书后的尽职调查有所不同，初步尽职调查重点在于对于项目的价值判断，而非细致的定量估值，同时，初步尽职调查主要由基金方自行完成，项目资料及时间等条件有限，因此要对调查内容有所侧重。初步尽职调查的主要内容有：项目公司的股权结构、股权变动以及实际控制人情况；创始人及管理团队情况；商业模式及市场份额、竞争优劣势；行业发展趋势、政策与监管环境；研发、采购、销售、上下游供应情况；财务情况、客户情况以及企业潜在法律风险等。初步尽职调查较为抓大放小，通过与相关人员访谈、查阅现有资料、公开渠道检索等方式在有限的条件下了解项目公司实际情况，为项目是否立项提供判断依据。
在投资团队初步尽调的同时，基金方还会视情况与项目方进行初步商谈项目估值、交易架构、核心交易条款等事项。在这一阶段，基金方的合规风控部门也会结合初步尽调的情况对项目公司进行初步分析并发表初步意见。
立项程序要求投资团队提交立项报告等相关资料，由决策机构进行表决，决定项目立项与否。项目立项意味着基金方将项目推向正式投资流程，进一步投入更多资源，一般来说，通过立项程序后项目将进入正式尽职调查阶段。
04、签订投资条款清单
引入第三方专业机构进行尽职调查前或专业机构尽调的同时，基金方为锁定投资机会，会基于目前对项目方的判断出具一份投资条款清单并与项目公司签署，签署方一般是基金或者基金管理人、项目公司、项目公司实际控制人。投资条款清单（Term Sheet，以下简称“TS”）概述了本次交易的主要条款和条件，篇幅较短、内容精炼，涉及内容可以区分为两类：
交易相关条款
正式投资协议中的核心条款在TS中都可能有所体现，包括但不限于估值及融资额度、资金用途、交易结构、投资先决条件、估值调整、投资方特殊权利、公司治理等等。绝大多数TS中会约定，“除了‘费用’‘保密’‘排他期’‘适用法律和争议解决’条款对各签署方具有法律约束力之外，其余条款在正式投资协议签署之前对各方均不具有法律约束力”，也就是说，这部分交易条款是现阶段投融资双方对于本次交易能够达成的共识，对于后续正式投资协议的拟定及谈判有着相当的“参考”价值，投融资双方通常会秉持诚信尽可能沿用TS的约定，尤其是在投资方内部已对项目立项的情况下，若涉及到核心条款的变动将会带来更多耗时和不确定性。但是，这些交易条款并不产生法律效力，随着尽职调查的进行以及投资方对项目方的进一步了解，这些条款很可能会发生重大变化。
效力条款
承上文所述，“费用”“保密”“排他期”“适用法律和争议解决”条款是TS中能够产生法律效力的条款，也是投融资双方签署TS的主要出发点。以排他条款为例，排他性条款系投资方对项目公司的约束，该条款约定在TS签署后的一定时间内，项目方不得与其他投资方达成/磋商相同或相似的投资交易，以此来保护TS中基金方的独家谈判权，防止在基金方付出大量成本推进交易时，项目方寻找其他投资机会导致投资目的落空。优质的项目方同样可能收获多份TS，排他条款的接受与否、排他期限长短、是否排除已知的其他投资方等内容，均是双方的谈判要点。
05、专业尽职调查
在项目通过立项并与投资方签署保密协议后，基金方会聘请外部律师及会计师共同对拟投项目进行全面、深入的尽职调查，主要围绕业务、法律、财务三个维度进行专业评估。通过全面的尽职调查，专业机构协助投资方更深入地了解项目公司真实情况，分析项目公司的问题、提出解决方案并提示风险，一定程度上解决信息不对称的问题，也为后续的条款谈判提供了重要基础。尽调结果将会在很大程度上影响基金方对于交易是否继续推进、估值及其他交易结构是否需要调整、核心条款设计等关键问题的判断，整个过程通常需要耗时1-3个月，是整个投资流程中的重要环节。
法律尽职调查的要点主要涵盖项目公司的历史沿革、股东与股权结构、业务、关联交易与同业竞争、资产、知识产权、劳动人事、财务与税务、环境与安全、诉讼、仲裁及行政处罚等多方面的信息。在尽调方法上，可以同时采取公开渠道检索、核心人员访谈、实地走访、工商档案调取及政府部门访谈等多种方式，最终形成书面尽调报告并提供给基金方。
特殊情况下，在取得投资部负责人、合规风控部负责人及投资决策委员会主任委员的同意后（或者经过其他基金内部规定的表决机制），可以不聘请外部第三方进行尽职调查。例如，基金仅为跟投方时，可以经协商后选择参考领投方的尽调报告，节省时间及财务成本；再如，项目方面对多个投资方的尽调负担过重，因此项目方自行委托专业机构对其进行尽职调查，并向投资方提供该等尽调报告。
06、投资决策委员会表决
上述尽职调查完成后，投资团队及合规风控部门将有关项目的各类报告、风险评估、已签署的TS（如有）等文件提交至投资决策委员会，由投资决策委员会根据议事规则最终作出是否投资的决策。投资决策委员会通常为私募投资基金投资的决策机构，由基金管理人的高级团队成员担任投资决策委员会委员，有时也会聘请外部专家担任委员，基金同时设有关于投资决策委员会组成、决策流程及评议规则等制度。
投资决策委员会评估项目通过与否的因素主要有：项目是否符合基金的投资策略、项目尽调结果、投资额度是否在权限范围内、项目的财务预测是否可观、投资方退出机制是否明朗、是否与基金存续期等安排相适配等。
投资决策委员会形成有效的表决决议之后，基金方方可与项目方推进投资协议的签署。若投资决策委员会认为投决项目需要补充说明，可以要求投资团队补充后重新上会表决。
07、签订投资协议
在项目上投决会表决之后或同时，投资团队将委托律师拟定投资协议初稿，并与项目方进行多轮谈判直至签署。
投资协议是关于本次投融资交易安排的正式法律文件，规定了投融资双方的权利义务以及交易安排，与TS不同，投资协议经签署后即对投资方和项目公司都具有法律效力，签署各方应当共同遵守。根据投资方式的不同，投资协议一般分为增资协议、股权转让协议以及股东协议。增资协议/股权转让协议的主要条款包括：估值、投资方式、交割安排、陈述与保证、违约条款等内容；股东协议的主要条款包括：投资人的优先权利（优先购买权、优先认购权、董事会与保护性条款、回购权、反稀释权、领售权、共售权、优先分红权、清算优先权、知情权、优先投资权等）、创始人的权利限制（股权分期成熟及转让限制、员工股权激励、全职工作及竞业禁止、禁止劝诱等）。除正文外，投资协议还可能附有关键雇员清单、披露函等各类附件。投资协议包含复杂的商务和法律条款，不同的交易结构在条款设计上存在诸多不同，我们将在后续文章中重点阐述。
在前期投融资双方签署的TS中，虽然已对部分核心内容达成共识，但随着交易的进一步推进，诸多条款和细节可能需要重新探讨设计。此外，如果项目公司在本次交易之前已经存在前轮投资人，则需要平衡本轮投资人与前轮投资人的利益关系；如果项目公司本次交易中存在多个投资方，还需要兼顾各个投资方的考量及内控要求；如果在本次交易进行的同时有在先股东存在退出意向，还需要综合考虑交易步骤、税负等各个因素。因此，整个投资协议的谈判往往需要持续数月，需要投资方、项目方、各方律师、会计师的密切配合，共同处理可能出现的各种情况。
08、交割及工商变更
投资协议生效后，投资交易将正式推进到交割程序。当前的私募股权投资交易中，投资协议生效往往并不意味着投资人需要即时支付投资款，而是投融资双方在投资协议中约定，以满足一定先决条件为节点，全部先决条件达成或被投资方以书面形式豁免后，投资方才有义务支付投资款项（即交割），实践中也多有分期支付投资款、且每一期投资款支付前都应当满足一定先决条件的案例，交割安排亦是投资交易中双方博弈的重点之一。该等安排旨在督促项目公司尽快完成投资协议中约定的交割先决条件，常见的交割先决条件包括：项目公司工商变更登记完成、已向投资方提供股东名册及出资证明书、已向投资方提供预算、项目公司取得特定的业务资质、CXO入职完成、解除代持关系、员工持股平台增资完成等。交割先决条件满足后，项目公司应当向投资方提供证明文件，投资方确认后按照投资协议约定向项目公司放款。
其中，项目公司何时进行关于本次融资的工商变更登记也需在投资协议中予以明确，先支付投资款后工商变更或反之、分期支付投资款的交易中分步办理工商变更等安排都属常见。
至此，投资协议签署且交割完成，投资方成为项目公司股东，享有法律、章程规定以及协议约定的股东权利并承担相应的义务。
09、投后管理
私募股权基金通常以财务投资人的角色对项目公司进行股权投资，因而投资完成后，基金方不会对项目公司的日常运营施以过多干涉，但出于资金安全等方面的考虑，私募股权基金需要对项目进行恰当的投后管理。在投资协议中对于投后管理亦会作出一定安排，例如约定了投资方的董事委派权，投资方即可通过其委派的董事实现投后管理；例如约定了投资方的一票否决权，则项目公司发生重大事项时，均需事先征得投资方的同意方可进行。除此以外，投资方也会利用自身专业化的团队、丰富的经验和资源在一定程度上支持项目公司，帮助其健康发展，直至投资方实现退出。
结语
私募股权投资交易中有多个重要环节需要律师参与并提供专业法律建议，本文概括性梳理了私募股权投资的基本流程，在后文中我们会继续探讨私募股权投资中的实务问题，对尽职调查、交易文本、投后管理等关键环节逐一展开论述。
|
|
发表于 2024-1-15 17:11:44