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前言：2010年前后，关于拟上市公司在上市前引入上下游作为股东的风潮开始兴起，如摧枯拉朽般势不可挡，完全无法遏制。起初，监管机构以宽容的理念进行审核，不过，随着 PE 突击入股、关联交易过大无法解决、利益输送隐优逐渐显现等问题的出现，没过多久监管政策又全面收严并明确因上下游入股问题而否决了一些企业。至此，上下游作为股东问题正式成为一个混乱糊涂的问题，不知道到底能不能做，或者说到底哪些可以做哪些不可以做。
目前，随着IPO注册制改革，审核理念和标准都在变化，而关于供应商及客户入股问题，在尊重商业逻辑下，这样的“战略合伙”是允许的，不过关于入股的价格怎么确定、入股前后的交易情况是否有重大差异、入股时机和突击性意图、带着资源来入股是不是可以等问题都需要我们认真思考。
目前的 IPO 审核案例，尤其是科创板的审核，逐渐形成了阿里系、小米系和华为系等。这些企业不只是自己做大做强了，同时通过在相关产业的投资，间接实现了其他领域的IPO上市，不只巩固了自己的产业链体系和生态，也实现了足够的回报。当然，成体系的IPO投资案例，自然是跟目前的注册制审核理念变革有着直接的关系，如对于同业竞争和关联交易问题的放松，对于投资时机和价格的理性探讨，对于业务独立性以及商业合作逻辑的充分尊重等。
在注册制审核理念下，如果股东带来的客户资源是确定的且没有任何水分，也经得起核查，同时股东的入股价格也合理公允，这是一个可以思考的问题，但是在现实中，是不是真的都能够那么清楚，说得明白，也是一个问题。
据了解，监管机构将会严格核查和控制关于发行人申报之前的突击入股问题，尤其是要控制通过突击入股进行利益输送的情形。监管机构将要做出这样的决定，肯定是因为IPO审核实践中已经感受到了这样的情形和风险，并且可能还有愈演愈烈的趋势。
01 商业逻辑问题
关于供应商或客户的入股问题，以前基本的审核口径是：如果是先有的业务合作且保持稳定，那么后续的入股是允许的且具有商业合理性，审核的时候只要重点关注入股前后发行人与客户或供应商的商业合作条款是否有重大变更，是否存在销售额、销售价格以及信用政策发生重大变化的情形就可以了。
目前注册制审核理念下，我们还需要顺着以前的思路进一步审查以下情形：
客户入股发行人之后，发行人向这个客户销售的金额和占比大幅增加,远高于其他客户是否可以？
客户入股发行人之前没有产品销售记录，而客户入股之后实现销售且金额大幅增加是否允许？
客户入股发行人之后,产品销售价格发生重大变化或者商业信用政策发生重大变化是否允许？
关于第一种情况，合理的商业逻辑是：客户跟发行人一直都有业务合作，只是比较稳定，因为行业发展以及客户本身的业务发展，发行人与客户的合作自客户入股之后销售金额大幅增加是符合商业规律的，只是一种巧合或者入股与合作增加是相互映衬的商业现象，没有必然的联系。因为看好合作所以入股，因为入股了所以有了更多的合作，这么来看并不违和。
关于第二种情况，看起来更加敏感一些，但是实践中可能也有这样的商业逻辑：发行人的产品要进入客户的供应商体系需要很长时间的互相验证和筛选，这样的时间短则几个月长则几年，经过考验发行人的产品很好，后续会有大规模的合作，于是这时候客户就选择要入股发行人，绑定合作关系。这种情况下，发行人与客户的合作是靠自身实力竞争来的，并不是靠单纯入股得来的，因而也是合理的。甚至可以这么想，凭借自身实力，发行人不仅找到了客户，还拉来了投资。这也就是现在很多申报科创板的公司，其股东或者投资人都是其上下游产业链上客户的原因之一。
关于第三种情况，是否具有合理性呢？目前没有看到案例。但如果非要解释，那么可能存在的合理性大概率就是围绕：行业的变化、客户竞争的变化、发行人产品或者经营策略的变化等。但不管怎样，要论证的一个核心理论是：发行人与客户的合作以及客户的入股是独立的事件，之间是没有必然联系的。
在注册制审核理念之下，对于很多IPO问题的思考和判断都已经突破了原来旧的审核理念和标准，有些甚至就是颠覆。比如：关于专利诉讼的审核标准问题、员工持股平合员工出资资金来源问题、关于同业竞争认定标准问题、关于关联交易的解释口径问题，以及关于客户入股称为关联方且发生重大关联交易的问题。
客户入股发行人，在IPO审核实践中已经成为一个非常常规且成熟的问题了。在保证客户入股发行人不成为IPO实质性障碍的情况下，对于这个问题主要关注的事项在于：入股的价格是否合理公允、入股的背景以及发行人与客户的合作历史、发行人入股前后与客户的合作内容和合作条件是否发生重大变化等。
02 审核关注问题
根据现有的案例，我们总结了关于客户（供应商）入股的重点关注问题
作为发行人股东的供应商、客户是否对发行人的生产经营和独立性产生重大影响。
客户入股发行人的必要性及商业合理性，是否系行业通行做法，入股作价的依据及公允合理性，与发行人及其关联方是否存在关联关系。
发行人向其销售、采购的产品定价、数量、收付款政策等在入股前后是否发生变化。
发行人向其销售、采购的产品定价、数量、收付款政策等与其他供应商、客户是否一致，并对比分析采购/销售价格的公允性。
入股客户与发行人合作的历史，从合作开始的历年交易金额、数量以及变动情况。
有无潜在利益安排，是否存在其他特殊条款。
03 解释思路问题
从商业逻辑上来讲，将发行人合作多年且合作愉快的上下游引入作为股东一起分享企业发展的成果，同时能够进一步稳定发行人的采购和销售，怎么样看起来都是一件两全其美的事情，也不应该收到过多的苛责。注册制下一个新的审核问题更值得我们深度思考：投资者的入股以及与发行人的业务合作，应该保持怎样的商业逻辑和合理边界？
入股的上下游已经与发行人建立了长期稳定的合作关系，这种合作是明确的、稳定的、可预期的。如果是上下游与发行人进行业务合作不久之后就入股甚至是入股之后才发生交易则会存在较大风险。
上下游入股之后与发行人的关联交易在可控范围内。有的案例可能是发行人的第一大供应商或客户入股发行人，那么入股之后发行人的关联交易金额会比较大，会影响对发行人独立性和持续盈利能力的判断。
上下游入股之后不影响发行人的独立性和内控制度。如果发行人在上下游的市场博弈中处于劣势地位，那么在上下游入股过程中可能会对这个过程缺乏控制和制衡，甚至上下游入股之后还要参与发行人的生产经营和战略决策。如果存在这种情况，那么需要慎重判断发行人的业务独立性是否存在实质性障碍。
上下游入股不能构成同业竞争风险。这是企业上市的一个基本标准和底线问题，不再多说。
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