对赌协议主要条款、工具、对象及注意事项

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什么是对赌协议

对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议的主要条款

通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

估值调整是指，PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。

例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

业绩补偿是指，投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。

股权回购（又称回购）是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成熟时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。

对赌协议的对象和工具

(一)对赌对象

由于私募投资的估值方法通常是以利润为指向的PE法，所以最为常见的对赌，就是选择利润指标为杠杆，按照利润指标的达成情况，对投资方或目标公司控制人(或管理层)予以股权调整或货币补偿。

但在投融资实践活动中，尤其境外资本市场，对赌的对象和工具都非常宽泛，对赌对象主要包括：

(1)利润

由于基金投资的议价通常以利润的PE倍数为标准，预期的利润就成了最为常见的对赌目标,一般是经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的税前利润。

(2)其他财务指标

除了利润指标外，根据目标公司的具体情况，投资基金也会对目标公司的销售收入、利润率等其他财务指标予以要求，并根据实际达成情况加以调整投资条款。

(3)战略投资人的引进

在具体的私募项目中，投资人有时会要求目标公司完成新引进一定金额的战略投资作为二轮或其他后续投资的对赌条件(甚至会要求某一个或多个指定的战略投资人)，否则会对投资条件加以调整。如果不调整投资条件的话，则不是对赌性质，而仅仅是先决条件。

(4)管理层的锁定

私募投资人也会对管理层的稳定性加以要求，除了根据上市规则的一般性要求外，会对某一个或多个管理层的留任作出特殊要求，并作为调整投资条件的腰间。

(5)生产指标

主要是对技术改造、专利权取得或高新技术企业认定等对于目标公司具有上市特殊意义的生产指标作出调整性约定，触发相应的投资条件调整。

(6)上市

这是一个本原的对赌对象，私募投资的终极目的就是上市，如果说其他对赌对象是过程性对赌工具外，能否上市则是结果性对赌工具，私募投资人会提出一个时间节点，如果目标公司在该节点未能实现上市，则会触发退出条款和退出赔(补)偿。

(7)其他

针对目标公司的特殊性，投融资各方可以创造性设计各种合理(可接受的即为合理的)对赌对象。

(二)对赌的工具

对赌的工具则主要包括:

(1)股权调整

即在约定条件未成就或成就时，对于当事各方的股权进行一定比例的调整，以体现对特定方的补偿。

(2)货币补偿

与前述股权补偿不同，直接根据约定的条件和约定的计算方法，给予特定方货币补偿。

股权调整和货币补偿是对赌协议最为常见也是最为基本的对赌工具。

(3)可转换工具

主要包括可转换优先股和可转换债。

可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股，投资人利益得到优先保护。但目前法律层面的优先股、可转换股这些准股权，仅在十部委的《创业投资企业管理暂行办法》中有所体现，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的变通和改造。

可转债兼具债权和股权的双重性质，当目标公司符合约定条件时，投资人将债权转化为股权投资，债权出资目前已经有了明确的操作规程，为可转换债的实施铺平了制度道路。

(4)优先权

包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权。

(5)股权回购

在未能满足约定条件时，投资人的股份有权要求按照约定条件予以回购。

(6)投票权

在未实现对赌条件之前或者实现之后，对投资人方或者目标公司实际控制人的全部或部分投票权给予特别优待或限制。

(7)新股认购权及价格

符合约定条件时，投资人对于增发的新股具有约定的认购权，并提前锁定认购价格。

(8)公司治理席位

符合约定条件时，将会对目标公司的董、监、高加以调整，转化公司治理机构。

(9)反稀释条款

广义的反稀释包括了增资(或股权转让)的认购权，狭义的反稀释则是对投资时股权价值的保证，甚至有的反稀释还要求对于投资人的持股比例给予静态保证。

增资认购权是结构性防摊薄条款(structuralanti-dilution)，即在股权结构上防止股票价值被摊薄，保证风险投资方能够获得至少与其原有股权比例相应的新股，以使其在企业中的股份比例不致因新股发行而降低，这一情况也可能包括在发生股票转让时，其具有按比例优先购买的权利；

后续融资价格约定则是后续融资的反摊薄保护权(anti-dilutionprotectioninDownRound)，即按后期融资的最低价格转股或者按股份的加权平均价格转股，防止在后续融资过程中股票价值被摊薄。

(10)其他工具

对赌各方在具体的投资保障协议中还可以设计出其他直接或变相的对赌工具，例如其他有关公司控制权、股东权益的因素，甚至有的会约定对目标公司进行拆分或者改变控制架构、体系安排、以及股权的捆绑转让作为对赌工具。

对赌协议注意事项

结合对赌协议的产生动因，根据对赌对象和对赌工具，本着降低、避免对赌风险的目的，应该关注以下事项：

(一)合理确定对赌对象和对赌工具

这两个要素不同，所意味的风险内容和风险控制手段也就不同。

(二)合理设定各项对赌指标，审慎确定对赌估值

对赌协议的业绩目标要设定在相对可控的范围之内，并辅助以必要的兜底条款或免责条款，还可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。

对于业绩目标的确认程序和确认权要严格限定，尤其审计机构、采取的会计准则、评估方法等都直接关系到对赌条件的是否实现。

(三)科学设计对赌架构

对于对赌主体，以及其他的对赌结构安排，需要科学设计，对于本方不利的对赌内容可以允许存在法律风险，而对于本方有利的内容，则要通过变通安排甚至搭建海外架构保证其合法性、合规性以及可执行性。

(四)公司控制权是对赌底限

控制权也是话语权，是对赌协议条款设计中的核心问题之一。目标公司应设定控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。如“尚德BVI”与境外私募巨头签订对赌协议时，就设定了万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%，公司并预留约611万股的股票期权，留下了机动空间。

(五)分层博弈，分期对赌

尽管对赌各方的终极目标一致，但围绕终极目标设定节点目标、分解过程对赌，对双方都不失为一种好的制度安排，一旦在过程中出现问题可以提前实现对赌安排，避免各方更大的损失。

(六)救济多通道，方案可替代

赋予双方选择权，设计多层次、多选甚至是多种对赌工具交叉的替代方案，避免结果的唯一性，从而为双方留下更大的余地和空间。

(七)清晰界定对赌的终止标准

结合对赌对象和对赌工具，设立对赌协议终止的节点、条件、标准和程序，避免长期不能解套。

(八)退出安排的特殊限制

对于投资人退出或股份转让，要予以特殊限制，如不能转让给竞争对手、上下游单位或其他需要排除的主体，避免以对目标公司的实质性威胁作为议价筹码。

(九)专业人士的介入

对赌协议涉税处理。对赌协议中的涉税，主要是股权调整和货币补偿。对于股权调整所获得股份，无论是个人还是企业投资人，都应当纳所得税。

对于自然人(含合伙企业中的个人合伙人)货币补偿所得，应缴纳个人所得税；持股期间从目标公司所得分红，也应按照个人所得税法纳税。