投资并购交易结构设计与案例

单单

01 投资并购交易结构概述

投资并购是企业实现战略扩张、资源整合与价值提升的重要途径。在国有资本做强、做优、做大的号召下，从中央到地方国企都在加大投资并购力度，以求实现资产的扩张及新业务的开拓。投资并购是一项高难度的活动，对于专业技能有非常高的要求。在投资并购实务中，交易结构的设计的合理、完整对于并购成功至关重要。本文结合和毅咨询在实务并购中的经验，就投资并购的交易结构设计进行分析研究，并结合案例进行详细阐述。

（一）定义与内涵

投资并购交易结构是指在企业进行投资或并购活动时，对交易各方的权利、义务以及交易流程所做出的一系列安排。投资并购的交易结构设计是在充分考虑交易双方的战略目标、财务状况、税务筹划以及相关法律要求的基础上，对交易结构的各要素进行精心谋划组合的过程。并购交易结构设计为的是构建一个满足各方利益需求、符合法律法规和监管要求，并能有效管理风险的交易框架，从整体上指导投资并购交易的实施。

过往由于交易结构的设计不合理导致失败的投资并购数不胜数，例如2017年中金环境收购金泰莱的案例。中金环境是一家以通用设备制造和环境治理为主营业务的省属国资控股企业，金泰莱是一家从事危废处置和资源回收利用的环保企业。2017年中金环境以18.5亿元收购了金泰莱100%股份，支付方式为全现金支付。收购后的2020年金泰莱实现净利润7932.88万元，远低于2.35亿元的业绩承诺，导致中金环境计提了高达9.96亿元的商誉减值损失。在本次收购中，中金环境在交易结构设计时未就交易价格进行充分的风险控制，交易价格没有设计完整的价格调整机制以应对业绩风险。

（二）交易结构设计原则

1．综合效益原则

投资并购的成功与否不只是交易的实现，更在于企业的整体实力、盈利能力是否得到提升。因此，在为企业制定交易结构时，不单要合计资本的接收，更要顾及资本结合后业务的整合目标能否实现。

2．税务优化原则

合理的税务筹划是交易结构设计的重要考量因素，不同的交易方式会产生不同的税务后果。设计交易结构时需充分考量不同交易形式所引发的税务差异，通过合理的架构搭建与策略安排，最大程度降低整体税负，以实现税务效益的最优化，提升投资并购的经济效益与财务可行性。

3．风险控制原则

交易结构设计的风险控制原则强调精准识别财务、法律、运营与市场等多元风险，以及构建贯穿并购全程动态监控机制以适时调整策略，从而有效管控风险，保障并购交易达成价值提升预期并将风险限定于可控范畴。

4．合法合规原则

合法合规原则要求整个交易过程严格遵循国家法律法规、行业监管规定以及相关政策要求，在法律框架内进行，确保不存在违反反垄断法、证券法、公司法等法律规定的情形，保障交易各方权益得到合法界定与保护，使交易活动能够顺利推进且免受法律风险困扰。

02 投资并购交易结构设计体系与案例

根据国家政策及我们的并购实务经验，投资并购交易结构设计主要包括交易方式、交易估值、支付方式、交易组织、交易融资和风险控制六个方面，形成一个完整的体系。通过完整的交易结构体系设计，不仅确保交易的效率和效果，也使得交易顺利进行，实现多方共赢。




（一）交易方式

交易方式指的是获取目标公司资产、股权或控制权的具体途径和方法，主要包括资产交易、股权交易和组合交易。不同的交易方式在法律程序、税务负担、风险承担等诸多方面存在差异，对交易双方的利益和后续运营有着深远的影响。

1．资产交易

资产交易是指一家企业购买另一家企业的实质经营性资产，通过购买资产并运营该收购资产，从而获得利润创造能力的交易行为。这种交易方式不涉及股东权益的变动，只涉及资产权属的转移。资产交易的核心关注点主要在于交易程序、资产纳税和债务承担等三个方面。



（1）交易程序

在资产交易中，影响最大的是对该资产享有权利的人，如担保人、抵押权人、租赁权人等，对于资产的交易转让，必须先得到相关权利人的同意或者必须履行对相关权利人的义务，这是资产交易的必要前置程序。

资产交易不涉及工商变更手续，但收购资产中涉及房产、土地使用权等不动产或知识产权等涉及权属登记等资产，应当到相应的权属登记部门对各类资产的权属、资质进行变更。变更程序较股权变更来说更为复杂，周期更长、成本更高。

在资产交易中，需要根据拟转让资产所属目标公司的性质决定完成何种程序，通常包括下述四种情况：

不涉及国有资产、上市公司资产的，通常不需要相关政府部门的审批或登记；

涉及国有资产的，通常需要履行严格的内部审议程序，需单独报上级国资机构审核，另外还需要经过资产评估、备案、产权交易中心挂牌转让等手续；

涉及上市公司重大资产变动的，上市公司应报证监会批准；

对于外商投资企业，如标的资产属于曾经享受过进口设备减免税优惠待遇并仍在海关监管年限内的机器设备，必须首先得到海关的许可并且补缴关税后才能转让。

（2）资产纳税

采用资产交易涉及的税费种类较多，整体的税务负担相对较重。尤其是对于资产的出让方而言，资产转让所产生的增值税和企业所得税可能会对转让收益产生较大的影响，从而间接影响收购的交易对价。资产交易涉及的各税种、对应税率以及税费承担方详见下表：



（3）债务承担

采用资产交易的方式时，投资并购方作为资产的受让方原则上只承担所受让资产相关的债务如未清偿贷款、设备贷款及租赁合同债务等。但承担方式需双方协商，转让方可先清偿或由并购方承担并调整交易价格。债务承担既受法律界定，又以合同条款为依据，若产生争议则依协议约定的协商、仲裁或诉讼等争议解决机制处理，以此保障并购方在资产交易中的权益与交易安全。

根据上述内容，资产交易若涉及权属变更的资产类别较多则在程序上相对复杂；涉及的税费种类更多，整体税负相对较重；债务风险相对较小。结合上述特点，同时从风险、交易成本、交易复杂程度、战略规划和行业特性等维度进行综合考量，当满足以下一个或多个条件时可选择资产交易：收购方对潜在债务风险较敏感，希望将风险控制在明确的资产范围内；拟交易资产种类较少（涉及的税费种类较少）或即使税负较重但资产交易整体成本较低；资产范围清晰明确可辨认，权属变更无障碍，同时收购方不过度计较时间成本；收购方的战略聚焦于获取特定资产来补充自身现有的生产流程或业务短板；目标对象处于房地产、钢铁、化工等重资产行业。

资产交易案例：甲公司是一家大型食品生产企业，乙公司是一家知名的饮料品牌公司。甲公司为拓展业务进入饮料市场，收购乙公司饮料生产设备、品牌商标和生产技术专利，双方确定交易对价为2800万元。乙公司将生产设备的所有权转移给甲公司，协助办理设备的过户手续，同时将品牌商标的注册证书和专利技术的授权文件等交付给甲公司，并办理相关的知识产权转让手续。

在此次资产交易中，甲乙公司均需按0.05%的税率缴纳印花税；转让方乙公司按13%的税率缴纳生产设备转让的增值税，按6%的税率缴纳商标、专利技术等无形资产转让的增值税，按转让价格减去计税基础后的余额 以及25%的税率缴纳企业所得税。本次交易的资产均不涉及未清偿债务，因此甲公司在本次交易完成后不承担乙公司任何债务。

2．股权交易

股权交易是指收购方通过购买目标公司股东的股权或认购增资，获得目标公司的股权，以实现对目标公司实施控制的交易。股权交易的关注点主要在于其交易程序、税务处理、会计处理、债务承担以及整合运营。


（1）交易程序

股权交易的前置程序在于获得目标公司股东的支持和同意，对于有限公司需要股东过半数同意且放弃优先购买权，合营公司需要合营其他方同意等。股权交易因为股东发生变动，必须在公司住所地的市场监督管理部门办理股权变更登记手续。对于股权交易的监管审批程序，因目标公司性质不同，所涉及的监管部门和审批事项亦有所不同：

交易不涉及国有股权、上市公司股权并购，仅涉及普通有限责任公司或非上市股份有限公司股权的，通常只需要到市场监督管理部门办理股权变更登记；

收购涉及外资的，通常情况下需要经有管辖权的商务部门审批并经市场监督管理部门变更登记，审批要点主要是外商投资是否符合我国利用外资的政策；

涉及国有股权并购的，还需要经过国有资产管理部门的审批，并且经过资产评估、备案、进场交易等程序，审批要点是股权转让价格是否公允、是否可能导致国有资产流失；

涉及上市公司股权的，并购交易还需要经过证监会的审批，审批要点是上市公司是否仍符合上市条件、是否损害其他股东利益、是否履行信息披露义务等；

如并购使市场竞争份额达到国务院规定的标准，根据《反垄断法》相关规定，并购交易可能还需要经过省级或者国家反垄断审查机构的审批。

（2）税务处理

相较于资产交易，股权交易的税负较轻，通常只涉及印花税（0.05%）和所得税（一般税率为 25%；符合条件的小型微利企业20% ；国家需要重点扶持的高新技术企业 15% ）。根据财税〔2009〕59号文，当企业并购重组同时符合下列条件的，适用特殊性税务处理规定：具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的；被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合本通知规定的比例；企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动；重组交易对价中涉及股权支付金额符合本通知规定比例；企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。

适用于股权收购的特殊性税务处理规定，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。

（3）会计处理

投资并购方在对股权交易的初始投资成本进行确定和会计处理时，基于对目标公司的影响和控制程度对应着不同的会计处理方法，分别为权益法和购买法。

权益法适用于当投资方对被投资单位具有共同控制或重大影响的情况下（持股比例一般在20%-50%）。在权益法下，初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本；初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本。例如，A 公司以 1000 万元取得 B 公司 30% 的股权，B 公司可辨认净资产公允价值为 3000 万元，A 公司应享有的份额为 900 万元（3000×30%），此时 A 公司长期股权投资的初始成本仍为 1000 万元；若 B 公司可辨认净资产公允价值为 4000 万元，A 公司应享有的份额为 1200 万元，那么 A 公司长期股权投资的初始成本应调整为 1200 万元，同时确认 200 万元的营业外收入。

购买法适用于企业合并，即收购方通过购买被收购方股权从而对被收购方形成控制时（持股比例一般在51%及以上）。在购买法下，购买方在购买日应当按照确定的企业合并成本作为长期股权投资的初始投资成本，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。例如，甲公司以 1000 万元的价格收购乙公司 80% 的股权，购买日乙公司可辨认净资产的公允价值为 1000 万元，按照持股比例计算，甲公司取得的乙公司可辨认净资产公允价值份额为 800 万元（1000×80%），而合并成本为 1000 万元，那么多付出的 200 万元（1000 - 800）就会在甲公司的合并财务报表中确认为商誉。

（4）债务承担

在股权交易后，收购方成为目标公司的股东，收购方以出资额为限对目标公司承担责任；若收购目标100%股权则将继承目标公司的全部债务。如目标公司在股权交易前存在未偿还的银行贷款、应付账款或者潜在的税务债务等或有债务，在收购时往往难以预料，也没有可靠的核查方法，即使通过协议条款的安排，如约定转让方承担股权转让前目标公司的一切对外债务等条款，依旧不能从根本上杜绝这种风险的出现，因此股权交易相较资产交易存在更大的负债风险。

（5）整合运营

以股权交易的形式进行收购在整合运营阶段更为复杂，需要从战略高度出发，对目标公司和收购方的组织架构、人员、财务、业务和文化等多个方面进行统筹规划。在组织架构和人员方面注重融合与优化，力求达到管理效率提升；财务整合侧重于统一管理和资源优化配置；业务整合强调挖掘互补优势，拓展市场、整合渠道和共享资源；文化整合则着力于减少冲突，塑造共同价值观。

根据上述内容，股权交易在交易程序上相对简便；涉及的税费种类更少，整体税负相对较轻；债务风险较高，存在或有负债风险；收购后的整合运营难度相对更大。结合上述特点，当满足以下一个或多个条件时可选择股权交易：收购方对目标公司的前景充满信心，认为潜在收益大于潜在风险；股权交易成本低于目标对象持有的资产评估价值；目标公司股权结构相对简单，收购方希望节省时间成本，尽快完成交易程序获取公司控制权；收购方的战略是通过控制目标公司实现行业整合、市场扩张或多元经营，股权交易是战略实施的关键；目标公司处于银行、电信业等高度监管行业，需要通过持有目标公司股权以满足牌照资质等行业准入条件时。

股权交易案例：A 公司是一家在深圳颇具规模的互联网科技企业，B 公司则是北京一家新兴的人工智能初创企业。A 公司为了快速切入人工智能领域，决定收购 B 公司，交易价格确定为 3000 万元。在会计处理方面，A 公司将 3000 万元计为长期股权投资成本，后续编制合并报表时会按公允价值调整 B 公司资产负债并确认商誉。

税务上，A 公司以 3000 万元作为计税基础，日后转让股权依此计算应税所得，B 公司股东则需就所得缴纳所得税，双方还需按交易金额 0.05% 缴纳印花税。A 公司承担了 B 公司 800 万元的设备融资租赁债务，相应调整了收购价格。整合运营时，A 公司将 B 公司的人工智能技术融入自身业务体系，重新规划产品路线；整合双方技术团队，共享研发资源；优化 B 公司的运营流程，借助 A 公司的市场渠道提升 B 公司产品的知名度与销量，实现协同发展。

根据以上介绍以及案例分享不难发现，无论是资产交易还是股权交易各有优缺点。在实际投资并购交易结构设计时，需综合考量收购方的战略目标、财务状况、风险承受能力等多方面因素选择最为适宜的交易方式。主要差异如下表：

资产交易和股权交易对比表



3．组合交易

组合交易是一种在投资并购中综合运用资产交易和股权交易的方式。在这种交易模式下，收购方既购买目标公司的部分资产，又收购一定比例的股权。从优势来讲，这种交易方式能够灵活地满足收购方的多种需求。它可以在获取关键资产的同时，保留目标公司的持续运营价值，并且通过股权纽带加强对目标公司的影响力，有利于资产的整合和协同效应的发挥，降低单纯资产交易或股权交易可能带来的风险。

当满足以下一个或多个条件时可选择组合交易：

目标公司既有一些高风险的债务关联资产，又有极具价值的核心业务；

部分资产收购和部分股权收购分别能享受不同的税收优惠，组合起来整体税务负担上达到最优

收购方需要平衡交易的效率和获取特定资产的需求时；

收购方的战略是在巩固自身核心业务资产的同时，通过控制部分股权来探索新的业务领域或者合作伙伴关系；

组合交易案例：C公司是一家通信技术创新型企业，D公司是一家传统电子设备制造企业。出于资源互补、市场拓展及品牌提升等多方面考量，C公司先后对D公司的资产和部分股权进行了收购。C公司先以4亿元的交易对价完成了对D公司中部生产基地、专利技术和部分库存物资等资产的收购，后又以6亿元的交易对价收购了D公司60%股权，均采用现金支付。交易前，C公司虽在通信技术研发方面具有优势，但生产制造能力不足，通过组合交易的方式既扩充了自身的生产能力，又借助控股D公司享受其客户资源，顺利进入中低端市场，实现业务拓展和品牌强化。

（二）交易估值

交易估值是指在投资并购活动中，综合运用多种方法与考量多方面因素，对目标企业或资产的内在价值进行评定估算的过程。其结果将作为交易价格确定的关键依据与谈判基础，直接影响投资并购交易的可行性与双方利益分配。以下是一些常见的估值方法及对应的适用场景。



当国有企业作为被收购方参与投资并购时，为确保国有资产在交易过程中不被低估或贱卖，保障国有资产的安全和完整，必须聘请具有国有资产评估资质的专业评估机构进行评估。根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第二十二条，国有企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。另外，当国有企业作为收购方参与投资并购时，一般要求对于被收购方采用两种以上的估值方法，若只用一种估值方法应当说明其他方法不适用或受限制的原因。

交易估值案例：瀚蓝环境是一家国资控股的上市公司，在我国环保领域具有重大影响力。粤丰环保是一家港股上市公司，主要从事垃圾焚烧和生物质发电等业务。2024年7月瀚蓝环境发布公告称拟以协议安排方式私有化收购粤丰环保，交易对价110.9亿港元，对应其92.77%股权。瀚蓝环境介绍，本次交易采用了单一市场法估值结果作为最终估值结论，并结合其他香港上市公司私有化溢价率情况、同行业可比公司情况以及过往同行业可比交易案例情况对本次交易的收购价格进行估值。同时，因本次交易收购的标的公司粤丰环保为港股上市公司，在私有化完成之前其受香港证监会上市监管及商业保密限制，不能提供详细的未来盈利预测，因此不宜用收益法进行估值。资产基础法无法合理体现目标企业经营能力和获利能力对企业价值的影响，尤其是难以合理体现特许经营权、商誉等无形资产的价值，因此不宜使用资产基础法进行估值。

在实务中，无论采用哪种估值方法都具有一定的局限性，这是由于估值过程中涉及许多假设和不确定因素，因此估值的结论并不是绝对的，都需要通过市场调查及交易予以确认。在投资并购过程中，为了预防收购方因估值的不准确而造成巨大损失，可考虑在交易结构设计时设置估值调整机制。

（三）支付方式

支付方式是在投资并购交易结构中，收购方用于向出让方结算交易对价的具体手段，它直接关系到交易双方的资金流动、利益获取和风险分担。支付方式的选择不仅要考虑收购方的资金实力、财务状况和融资能力，还要兼顾出让方对资金的需求程度、收益预期和风险偏好。不同的支付方式各有其特点和适用场景，会对交易双方的财务状况、股权结构、税务负担等方面产生不同的影响，是投资并购交易中平衡各方利益和控制交易风险的重要环节。

1．现金支付

现金支付是指收购方直接以现金形式向目标公司（或其股东）支付并购款项，这种支付方式最为直接，资金的流转清晰明确。现金支付可以是一次性支付全部款项，也可以是分期付款。一次性支付能够迅速完成交易，使收购方快速获得目标公司的控制权或资产。分期付款则可以缓解收购方的资金压力，同时也为交易双方提供一定的风险保障。

优点：现金支付方式简单明了，可以使交易迅速完成，节省时间成本；对被收购方股东吸引力大，利于交易达成。

缺点：如果收购方没有足够的自有资金，可能需要通过银行贷款或其他融资渠道筹集资金，将大大增加债务融资成本。

2．股权支付

股权支付是指收购方以自身的股权作为支付手段，换取目标公司的股权或资产。这种方式实际上是一种股权置换，通过发行新股或者转让现有股权来完成支付。这种支付方式的核心是将目标公司的股东与收购方的利益绑定在一起，双方成为利益共同体，共同分享收购后企业的成长收益。

对于上市公司而言，发行股份购买资产属于证券发行行为，需符合《证券法》规定的条件和程序，如发行股份的定价、信息披露等方面的要求。另外还需遵循《上市公司重大资产重组管理办法》的相关要求，包括符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；不会导致上市公司不符合股票上市条件；重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形等。

优点：减轻收购方资金压力，不用为筹现金过度依赖外部融资，可避免高杠杆财务风险。让目标公司股东和收购方利益绑定，促进双方在多方面产生协同效应。

缺点：股权支付主要缺点是股权稀释，可能削弱控制权、影响每股收益，引发原有股东不满。另外，股权支付在估值和换股比例的确定上较为复杂，需要综合考虑收购方和目标公司的财务状况、市场前景、行业竞争地位等多种因素。同时市场环境的变化、双方公司业绩的波动等都会对估值产生影响，导致换股比例的确定变得更加困难且充满不确定性，若比例不合理还会导致交易受阻或代价过高。

滴滴出行换股吸收优步中国业务案例：滴滴出行是中国网约车行业最具代表性的企业之一，而优步虽为全球知名的网约车巨头，但其业务重心一直聚焦于欧美地区。2016年，滴滴为进一步拓展业务版图决定收购优步中国业务，本次交易的估值约70亿美元，滴滴通过向优步全球发行自身股权来支付收购对价，优步全球由此获得滴滴5.89% 的股权。在本次交易前，双方曾为争夺市场份额进行了大规模“补贴战”，耗费了大量资金，故选择股权支付的方式能够极大程度缓解资金压力。同时，优步仍看好中国网约车市场，通过换股成为滴滴股东能够享受滴滴未来发展的长期收益。

3．其他支付

在投资并购的支付方式中，除了现金和股权支付外，还有一些其他值得关注的支付方式，其操作方式及特点可参考下表：



4．混合支付

混合支付是投资并购中融合多种支付手段的灵活方式，它将现金、股权、债务承担及可转换债券、优先股等按特定比例搭配。对收购方而言，现金支付满足目标方即时资金需求，股权支付减现金压力且绑定双方利益，其他金融工具增强灵活性与风险调节机制。但混合支付结构复杂，涉及多种支付工具定价、发行、管理与协调转换，需双方有高财务专业知识、丰富交易经验和加强风险管理能力，且在确定各支付工具比例时需精准估值与艰难谈判协商。

华铭智能以8.65亿元收购聚利科技案例：华铭智能是一家从事轨道交通自动售检票设备等生产销售及相关技术服务的上市民营企业，聚利科技是一家从事智能交通领域车载产品及信息化服务的高新技术企业 。2019年，华铭智能通过“现金+股权+可转债”的混合支付方式支付聚利科技原股东86,500.00万元以获取其100%的所有权。具体支付情况包括采用现金支付方式支付对价6,500.00万元；采用股份支付方式支付交易对价70,000.00万元，向聚利科技除韩伟之外的51名股东发行50,505,025股股票；采用定向可转债方式向聚利科技股东支付10,000.00元。

（四）交易融资

交易融资是当支付方式选择现金支付时，为了满足投资并购资金需求而进行的融资行为，从类型上可以依据融资期限划分为短期和长期融资。

短期融资手段在交易进程中发挥着迅速填补资金缺口，等待更长期、稳定的资金来源到位的作用。过期贷款就是最为常见的一种短期融资方式，具有期限短、利率高、灵活性高的特点。过桥贷款的期限最长不超过1年，通常在3-6个月，年化利率在10%-30%均为合理区间。商业银行、投资银行、担保公司和私募股权投资机构等金融机构都可以为投资并购提供过桥贷款。

长期融资是投资并购中主要的现金来源方式之一，形式包括股权融资、长期债务融资、并购贷款等等。其中并购贷款是指向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的特殊形式项目贷款，提供贷款的机构包括商业银行、政策性银行、信托公司和金融资产管理公司等。并购贷款的期限、利率和还款方式通常根据并购项目的特点进行个性化定制，期限为3-7年较为常见，利率范围一般在3%-6%。并购贷款在审批方面较为严格，不仅要对收购方的财务状况和偿债能力等进行全面评估，还对于被收购方的价值和发展潜力有所要求；除此之外，整个投资并购需要符合商业逻辑，包括合理的交易价格和合规的交易结构等；收购方对投资并购可能的风险具有应对手段。在并购贷款的管理方面，将严格监督资金用途，跟踪并购后企业的运营整合情况，定期检测企业财务状况等。

（五）交易组织

投资并购中为了交易目的的达成，同时基于融资安排、国家政策以及收购后企业的存续等因素，需要通过交易组织的设计对于交易主体和整体流程进行特别设置。以下以正三角收购、反三角收购、吸收合并收购、红筹架构等常见的交易组织形式为例介绍。

1．正三角收购

在正三角收购中，收购方通过其直接设立或控制的全资子公司作为收购主体，对目标公司进行收购。通过这种方式，可以将收购产生的风险主要限制在子公司层面。如果收购过程中出现债务、法律纠纷等问题，一般不会直接影响母公司的核心资产和业务，从而保护了母公司的其他业务板块。适用于收购风险较高、目标公司财务状况或业务前景不太明朗的情况。



2．反三角收购

反三角收购是指收购方并不直接收购目标公司，而是收购方通过设立一家全资的收购子公司收购目标公司，也即存在三个交易主体，即收购母公司、收购子公司和目标公司，形成三角结构。收购的结果是目标公司吸收合并收购方全资子公司, 该子公司不再存续，目标公司继续存续，且目标公司成为收购母公司的全资子公司。采用反三角收购可以避免与众多股东分别签署股份转让协议，程序更为简便。同时，通过反三角收购，目标公司继续存续，其名下的批文、许可以及对外签署的协议均不需要变更主体。另外，反三角收购的交易税务成本更低。常用于需要保持目标公司法人资格或某些特殊资质，同时又要实现对目标公司核心业务控制的情况。



3．吸收合并收购

吸收合并是指一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散。通常是收购方通过向目标公司的股东支付现金、发行股票或其他资产等方式，换取被收购方的全部股权，然后将被收购方的资产和负债并入自己的公司。吸收合并后，公司的组织结构更加简化，减少了多个公司之间的协调成本和管理复杂性。适用于两个公司业务互补性较强、希望通过整合实现规模经济和协同效应的情况。



4．红筹架构

红筹架构是中国境内企业境外上市的主要模式之一，是指通过在境外设立控股公司，将中国境内企业的资产或者权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在境外融资或者上市的架构。红筹架构又分为直接股权控制模式和VIE控制模式。结合图示，搭建红筹架构的常规核心步骤包括：（1）创始人依法合规逐层设立境外持股平台、开曼公司、香港公司、外商独资企业（“WFOE”）；（2）外部投资人股东通过减资或转让方式退出境内运营主体，外翻至开曼公司层面持股；（3）香港公司或WFOE收购境内运营主体，或由WFOE通过协议控制境内运营主体。



（六）风险控制

风险控制是确保投资并购交易成功及后续整合顺利进行的关键防线。投资并购中常见的如决策失控风险、价格风险、或有负债风险、多方竞争风险、重大风险、审批风险等。在交易结构设计阶段，可通过设置下列条款分别应对上述风险。

1．投票权委托

为预防决策失控风险，保障收购方对目标公司的控制权，贯彻其长期战略的实施，可设计投票权差异。投票权差异设计是指设置同股不同权的结构，即公司的不同股份所对应的投票权不一致，如A类股比B类拥有更高的投票权。收购方通过持有高投票权股份，即使持股比例不是最高，仍能够掌控公司的战略方向和关键决策。在以下情况下需要考虑设置投票权差异：目标公司股权结构复杂或分散；为平衡战略投资者与财务投资者的利益诉求；为控制收购成本又保障收购者控制权。

案例：甲公司收购乙公司，将股权设为A和B两类，A类股占总股份的20%，每股有10票投票权；B类股占总股份的80%，每股1票投票权。通过这种投票权差异的设置，虽然甲公司仅持有乙公司20%股权，但其实际拥有的投票权更高，意味着甲公司能够以更低的价格保持对乙公司的控制，既节省了收购成本，又保障了自身长期的战略意图。

2．估值调整条款（对赌）

目标公司的估值易受多种不确定因素影响，对赌设计便是通过设定如净利润、营业收入等业绩指标来平衡这种不确定性。在交易中，双方约定在未来一段时间内，如果目标公司达到预设业绩，收购方按初始估值支付对价；若未达标，收购方有权要求被收购方股东以现金补偿或股权调整的方式来修正交易价格，以此确保交易价格与目标公司实际价值相匹配，降低因估值偏差导致的价格风险。

案例：一家互联网公司A看好一家小型软件公司B的软件技术，对其实行收购，确定以估值的5000万元作为交易对价，采用现金的方式进行支付。但由于A对未来市场拓展情况的不确定性存在担忧，因此设置了估值调整条款。条款规定，如果 B 公司在收购后的一年内，软件产品的市场占有率达到预期的 20% 以上，那么 B 公司的估值将向上调整 20%，即达到 6000 万元，A 公司将额外支付1000万元现金给 B 公司的原股东；反之，如果市场占有率低于 10%，估值则向下调整 30%，为 3500 万元，B 公司原股东需要向 A 公司补偿相应现金差额。这样的估值调整条款，既保障了收购方 A 公司在收购初期对目标公司价值的合理预估，也激励了 B 公司原股东在收购后积极推动业务发展，实现双方利益的平衡。

3．分期付款条款

分期付款条款主要用于应对投资并购中可能出现的或有负债风险。由于或有负债在交易时难以完全明确，如未决诉讼、潜在税务问题等，通过将并购价款分为首付款、中期款和尾款等多个阶段支付，能够为收购方提供观察期。每个阶段的付款都设有明确条件，除了时间条件外，还包括目标公司的财务指标符合预期、未出现重大或有负债事件等。这种方式使收购方能够根据目标公司后续情况决定是否继续支付，有效避免因或有负债问题带来的资金损失。

4．排他条款

排他条款的设计是为了应对存在多个潜在买家竞争目标公司的情况。通过设定排他期限，限制目标公司及其股东与其他潜在收购方进行并购相关的接触和交易。同时为了确保条款的有效性，还会约定若目标公司违反此条款与其他买家达成交易，需向原收购方支付补偿费用，从而保障收购方在交易谈判中的独占地位。

5．回购条款

回购条款是针对投资并购后可能出现的重大风险事件而设计的风险控制方法。当目标公司出现经营业绩严重下滑、核心资产大幅减值或重大违法违规等情况时，回购条款赋予收购方要求被收购方股东回购股权的权利。回购价格的确定方式多样，如按照初始投资价格加利息、目标公司触发回购条件时的净资产价值或者参考同行业类似公司估值水平等。这一机制使收购方在面临重大不利情况时有合理的退出途径，减少可能遭受的损失。

6．延迟生效条款

在涉及跨境交易或特殊行业的并购中，需要获得政府部门或监管机构的审批，交易才能正式生效。双方会在协议中约定在获得全部审批文件前交易延迟生效，并设定一个合理审批期限。若期限内无法完成审批，交易自动终止。此时，根据审批未通过的责任方来确定“分手费”的支付，金额通常与交易规模和双方投入成本有关。

案例：国内一家大型医药上市公司A拟以现金收购的方式获取一家中型医药研发企业B的大部分股权。双方在收购协议中明确规定，协议自签署之日起成立，但需满足以下条件方可生效：获得A企业内部董事会和股东会对本次收购的批准；通过反垄断机构和行业主管部门的审批，确保此次收购符合国家相关法律法规和产业政策的要求。在本案例中之所以设置这样的延迟生效条款，是因为医药行业的并购可能涉及反垄断审查和行业监管等政府审批，流程一般较为复杂且耗时可能过长。延迟生效条款为获取审批预留了时间，降低了因审批未通过导致交易无法生效的风险。