境外上市VIE与红筹架构全解析

Lanita

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境外上市是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并在境外证券交易所公开上市。我国企业境外上市有直接上市与间接上市两种模式。境外上市的优势有适用法律更易被各方接受、审批程序更为简单、可流通股票的范围广、股权运作方便以及税务豁免等。

境外上市一般都是通过VIE架构和红筹架构来完成的，此外还有一种特殊的上市方式——SPAC（SPAC全称为Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，又被称为“空白支票公司”。对于A股投资者来说，可能对SPAC概念比较陌生，但在华尔街资本市场却大行其道，成为资本大佬们竞相角逐的对象。以至于遭到美国证监会和知名投资人的警告。），笔者将在下文一一进行讲解。

VIE架构、红筹架构和SPAC各有优缺点，企业应根据自身业务发展、市场环境等因素进行综合考虑，选择最适合的架构模式。

01 境外上市热潮与架构选择的重要性

在经济全球化浪潮下，境外上市是企业实现跨越式发展的重要战略。近年来热度持续攀升，2024年上半年众多企业成功登陆境外资本市场，新兴行业如信息技术、生物医疗因创新技术和广阔前景受国际资本关注，纷纷境外上市获取发展资源。

境外上市吸引力大，原因有：融资渠道上，境外资本市场多元化、开放，企业可通过多种方式吸引国际资金，满足自身发展需求，如国内快速发展的互联网企业境外上市后获资金支持。在国际知名度提升方面，境外上市是企业走向国际舞台的名片，上市后品牌形象和影响力提升，利于吸引客户、合作伙伴，提高在全球产业链地位和竞争力，像阿里巴巴、腾讯等企业就是典型。此外，境外上市还带来国际化战略机遇，助企业整合全球资源、拓展国际市场、提升国际化运营水平。

境外上市时选择合适架构很关键，VIE架构与红筹架构是常用方式，它们各有独特构造和适用场景。合理选择可规避政策风险，实现境外上市；选择不当则可能带来法律、财务和监管问题，阻碍上市进程，影响企业发展。所以深入了解这两种架构对企业做正确决策意义重大。

02 VIE架构：协议控制的奥秘

1 VIE架构的定义与原理

VIE架构即“可变利益实体”，国内称“协议控制”，用于企业境外上市。架构下境外上市主体与境内运营实体分离，境外上市主体在境内设外商全资子公司（WFOE），WFOE 不直接开展主营业务，而是通过协议控制境内运营实体的业务和财务，实现财务数据并入、实际控制与利益转移。互联网和教育行业许多企业借此绕开外资限制，引入境外资本，如新浪、百度等互联网巨头借此登陆美国资本市场。

2 VIE架构搭建步骤详解

1、设立BVI公司：创始人在英属维尔京群岛设BVI公司，其有隐私保护好、税收优惠、注册要求宽松等优势。

2、设立开曼公司：作为上市主体，开曼法律环境友好，可在多地上市，实行零税率、无外汇管制。

3、设立香港公司：作为中间控股公司，香港地理位置优越，是国际金融中心，税收有优势，与内地联系紧密。

4、设立WFOE：由香港公司在境内设立，通过协议控制境内运营实体。

5、37号文登记：境内居民境外投资融资需进行37号文登记，确保架构合法性。

6、签署控制协议：WFOE和VIE公司及其股东签署独家技术咨询和服务协议、独家购买权协议、股权质押协议等，实现实际控制和利润转移。

3 VIE架构的优势与风险

1、优势：

◆融资：中国大陆实行外汇管制，VIE架构下企业在海外设架构，更易获海外资本。境外资本市场资金多、理念成熟，企业境外上市能吸引全球投资者，拓宽融资渠道，如TikTok借此吸引大量国际投资，助力全球扩张。

◆行业准入：中国部分行业限制外资，VIE架构为这些行业企业提供解决方案，使其在满足监管同时引入境外资本，许多在线教育企业借此发展。

◆上市程序：VIE架构简化上市流程，避免境内企业境外上市繁琐审批，缩短上市时间，上市后企业资本运作也无需反复报批，提高效率。

2、风险：

◆政策不确定性：VIE结构在法律上处于“暧昧”状态，无明确合法性认可也未被禁止，政策调整可能影响企业经营，企业需不断调整架构和模式。

◆回流问题：若VIE架构海外上市受阻，拆除红筹架构成本高、耗时长，涉及复杂法律、财务和税务问题，处理境内外公司股权、资产、债务等事宜有诸多法律障碍。

03 红筹架构：股权控制的路径

1 红筹架构的定义与分类

红筹架构指股东通过境外设离岸公司，将境内主营公司资产或股权注入转移至境外公司，以实现境外控股公司海外上市融资，目的是让特殊目的公司（SPV）合并境内经营实体业务和记录来境外融资、上市。实践中主要分股权控制类和协议控制类（即VIE架构），这里重点讨论股权控制类。

股权控制类按境外控股主体上层控股股东身份又分“大红筹架构”和“小红筹架构”。大红筹主体为国企，是境内公司在海外成立被境内企业控制的控股公司，把境内经营性主体变其子公司，通过境外控股公司融资或上市，如中国移动、中国石油等。小红筹指境内自然人在海外成立被境内自然人控制的控股公司，把境内经营性主体变其子公司或 VIE，通过境外控股公司融资或上市，许多民营互联网和科技中小企业采用，如小米集团。

2 红筹架构搭建步骤详解

1、设立境内运营实体：是开展业务、创造盈利的核心企业，如电子制造企业国内的生产基地。

2、设立境外持股平台：常选英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛等避税天堂设特殊目的公司（SPV），其法律宽松、低税或无税、保密性强，可隔离风险、便于资本运作。

3、返程投资登记：按外汇管理规定向国家外汇管理局申请，确保境外投资和资金回流合法，避免外汇违规风险。

4、设立上市主体公司：在开曼群岛设上市主体公司，其法律成熟、上市条件便利，可向全球投资者募资并进行资本运作。

5、设立香港中介公司：为便于资金流动和税收筹划，在香港设全资子公司，香港经济联系紧密、金融体系完善、外汇管制宽松、税率低且有税收协定，可隔离风险。

6、设立WFOE：通过香港公司在境内设外商独资企业（WFOE），它是连接境外上市主体与实际业务的桥梁，可合法开展业务，还能控制境内运营实体和转移利润。

7、协议控制∕股权收购：WFOE可通过系列合同控制境内运营实体（协议控制∕VIE结构），在无外资限制行业也可直接收购境内运营实体股权。同时在境外上市公司层面引入投资者，为IPO做准备。

3 红筹架构的优势与风险

1、优势：法律合规性上，遵循国际通行法规，法律框架清晰，能避免法律风险。风险控制方面，境外公司结构可降低对国内政策变化的敏感度，缓冲政策影响。融资渠道上，比VIE结构更易获国际资本市场认可，便于融资。

2、风险：管辖权纠纷上，境外公司通过中间层控股，法律纠纷时易引发多国法律管辖权冲突，增加纠纷解决难度。税务规划上，跨国运营面临复杂税务环境，税收政策复杂多变，税务规划有挑战。监管合规上，各国监管制度标准不一，企业需满足不同要求，否则易面临处罚。

04 VIE架构与红筹架构的比较与选择

1 两者的区别

1、定义和结构：VIE架构通过系列合同协议关联境内公司与境外上市公司，以协议控制实现经营收益控制，结构复杂。红筹架构指境外注册、海外上市且主要业务在境内的公司，通过股权控制，结构更简单直接。

2、目的：VIE架构为规避境内特定行业外资投资限制，引入境外资本。红筹架构是为境外上市融资、扩大业务，保留境内经营灵活性，适用于非敏感行业。

3、风险和法律问题：VIE架构存在法律风险，政策不确定性影响大。红筹架构风险较低，但境内业务会受监管，法律纠纷可能引发多国法律管辖权冲突。

4、在公司组织中的作用：VIE架构用于外资受限敏感行业，如互联网、教育。红筹架构为境内企业国际融资扩张提供途径，适用于金融、地产等非敏感行业。

2 如何选择合适的架构

1、考虑行业特点：不同行业外资准入限制不同。互联网、教育等外资受限行业，常选VIE架构以绕开限制引入境外资本，如在线教育企业。金融、制造等非敏感行业，红筹架构更合适，其直接股权控制简单，利于国际融资和资本运作，像大型制造业企业借此境外上市实现国际化扩张。

2、评估法律风险：VIE架构合法性有争议，法律风险较高；红筹架构遵循国际通行法律，框架清晰，受明确保护监管。对法律风险敏感的企业选红筹架构；能积极应对风险且行业外资限制严的可选VIE架构，可通过加强合规管理降低风险。

3、结合企业战略：长期战略为国际化扩张、需频繁国际融资并购的企业，红筹架构更有利。急需大量资金且想快速获国际资本支持，VIE架构更具优势。注重品牌形象和稳定性的企业，红筹架构能满足需求，因其更正规透明，可增强投资者信心。

05 案例分析：成功与失败的经验教训

1 成功案例分析

阿里巴巴是全球知名电商巨头，1999年由马云等18人创立，后为境外上市搭建VIE架构。2014年9月19日，其境外上市主体在纽交所挂牌，创史上最大IPO纪录。通过《淘宝服务协议》等控制协议，与境内运营实体紧密相连。此架构降低上市成本，提高运营效率，吸引国际资本，增强竞争力。

腾讯也是成功运用VIE架构境外上市的典范。1998年深圳市腾讯计算机系统有限公司成立，1999年底因业务重组构建VIE架构，2004年腾讯控股在港交所上市。这一架构助力腾讯融资，实现业务多元化拓展，投入资金研发技术，推出微信等产品，提升竞争力。

2 失败案例分析

重庆百亚卫生用品股份有限公司上市坎坷，VIE架构成绊脚石。2010年设立百亚有限计划境外上市，因红筹架构合理性问题受阻。为A股上市进行股权调整仍未成功，前三次 IPO被否主因是VIE架构带来的控制、税务、外汇管制等风险。从其案例可得教训：搭建架构前应评估业务和战略，确保合理合规；股权调整时保证清晰稳定；密切关注政策变化并及时调整。

06 境外上市架构搭建的未来趋势与展望

1 政策环境的变化与影响

近年来，国内外政策环境变化对VIE架构和红筹架构影响深远。国内监管政策调整，2023年2月17日证监会发布相关办法和指引，统一境内企业境外上市备案管理，将VIE 架构纳入监管，增加了VIE架构企业合规成本。税收政策方面，全球税收合规关注度提高，VIE和红筹架构下企业因跨境资金流动和跨国经营，面临双重征税或税务合规风险，需合理税务规划。国际形势变化，如地缘政治冲突、贸易摩擦等，使国际资本市场不稳定，增加企业境外上市风险，企业需关注并调整战略。

2 新兴趋势与创新模式

境外上市架构搭建领域出现新兴趋势和创新模式。双层股权结构受关注，公司发行普通股和特殊投票权股票，后者多由创始人或管理层持有，可保持其控制权，如京东借此使刘强东保有重大决策权。特殊目的收购公司（SPAC）作为新兴上市方式备受瞩目，它先设现金空壳公司IPO募资，再找收购标的使企业不通过传统IPO上市。SPAC上市时间短、估值高、定价灵活、融资和并购便利，越来越多内地企业通过此方式在香港上市。贾跃亭的法拉第未来就是通过SPAC实现上市的。

07 结语

VIE架构与红筹架构是企业境外上市的两种重要模式，各有特点、优势与风险。VIE架构用协议控制规避外资限制，助力敏感行业企业境外融资，搭建流程复杂但高效。红筹架构通过股权控制，以法律合规、风险可控和国际资本市场认可度高，帮助非敏感行业企业国际化融资扩张。

企业选择境外上市架构时，要全面剖析自身情况与各类因素。行业特点、法律风险评估和企业战略都是关键考量。行业外资准入限制决定架构选择，法律风险评估需权衡风险承受力，企业战略中的长期规划、融资需求和市场定位等影响架构决策。

通过分析阿里巴巴、腾讯等成功案例和重庆百亚卫生用品股份有限公司等失败案例，企业能吸取经验教训。面对多变政策环境和新兴趋势，企业应敏锐洞察、积极调整战略。

境外上市是企业迈向国际舞台的契机，选择合适架构是关键。企业应了解VIE与红筹架构，结合自身实际明智决策，规划上市路径，在国际资本市场稳健前行，实现可持续发展。