上交所发行上市审核动态（第2期）：“技术故事”不能空转 研发披露也需实质主义

Lanita

上交所发行上市审核动态

前言

2025年3月发布的《上交所发行上市审核动态（第2期）》披露了一起典型的IPO项目现场督导案例。

在注册制持续深化的大背景下，A股IPO审核逻辑已从“财务性合规”走向“信息披露实质核查”。其中，研发指标，作为衡量企业创新能力、科创属性与长期成长潜力的核心维度，正逐渐成为决定IPO成败的隐性门槛。

从定量指标审视到定性内容穿透，从材料端到组织端再到系统层面，监管对于研发要素的“深度穿透式核查”正在重塑市场生态，也让一批“研发不够真、创新不够硬”的企业逐步退出发行队列。

“用户实验”双重身份，研发名义遮掩销售动因？

最新披露的《上交所发行上市审核动态（2025年第2期）》揭示了一起极具代表性的现场督导案例：某拟上市公司（以下简称“C公司”）虽在研发投入比、研发人员占比等指标上略高于《科创属性评价指引》所设红线，却在实地督导中暴露出一系列“以研促销”“研发注水”的潜藏问题，连带保荐机构尽调责任亦遭穿透式质疑。

发行人C公司虽然在研发投入占比、研发人员占比等量化指标上“略高于”科创板科创属性评价红线，但在实地核查中却暴露出大量问题，既涉及研发与销售行为的边界混淆，也涉及材料台账、人员工时、系统控制等多方面的数据错配、逻辑冲突和内部控制缺失。这一案例不仅揭示了部分企业“以研促销、以研调利”的潜在操作空间，也反映了保荐机构在面对“刚过门槛”的企业时所普遍存在的执业松懈和核查不足。

C公司披露其研发活动以“实验室研究+用户实验”为核心路径，并形成完整的项目归集和费用核算体系。然而，在现场督导过程中，监管却发现所谓“用户实验”实际承担了大量市场推广职能，甚至部分实验客户即为其经销网络中的终端用户。这种以研发实验为名、以产品推介为实的“双重身份”安排，使得一部分本应归属于销售的支出，被包装进了研发费用核算体系之中。

监管更进一步指出，C公司在销售环节的用户实验缺乏具体流程管理，不采集实验数据，不形成报告，仅由销售人员“寻找用户协助制作报告”作为流程留痕。而在研发环节，部分实验也被直接用于举办展会、现场演示等市场化推广活动，销售人员全程介入，实验物料运费则由代理商承担。这一连串的操作表明，所谓“用户实验”已沦为营销的延伸手段，研发活动的技术本质被削弱甚至掩盖，其所归集的研发费用自然难以构成真实的创新支出。

除了行为目的混淆，更深层的问题体现在研发材料的核算逻辑和物料归集合理性上。报告期内，C公司有超过85%的研发材料被用于“用户实验”，但现场核查显示，该等材料的领用数量远超实验目标所需，且实验记录缺失、台账不全，制备信息、废料处理、交付记录等关键环节全部缺位。部分实验材料甚至不包含核心技术物料，却也被计入研发项目成本，而实验品无发货记录、无签收凭证，材料实际流向更难以核实。

而且，C公司ERP系统控制薄弱，研发材料领料单中竟大量出现销售人员审批记录，且多个账号同时在一台电脑上登录、录入，台账归类由财务人员“根据备注手动判断”。材料归集随意性强、系统逻辑混乱、归属判断主观，直接动摇了研发费用真实性的根基，也严重干扰了研发指标的有效性判断。

研发的“人力投入”层面同样暴露出系统性问题。C公司以工作日志与工时统计为依据，将薪酬合理计入全时与非全时研发人员的研发费用，但监管发现多个维度存在数据错位与逻辑冲突。其一，部分被认定为研发人员的员工，其所属部门实为生产或销售，且在公司使用的信息系统中登记的日常任务也非技术研发，而是销售跟单、客户管理等职能。其二，部分全职研发人员存在频繁创建生产订单、修改销售合同、报销销售费用、领取销售绩效奖金等行为，显然与研发定位不符。更关键的是，工时统计、绩效系统、信息化管理系统之间缺乏交叉验证机制，研发人员实际从事的任务无法与费用分摊实现闭环匹配，导致研发薪酬成本核算依据失效。

在该案例中，保荐机构虽进行了专项核查，并形成了相关尽调报告，但整体执业深度显著不足，尤其在发行人各项指标“临界合规”的背景下，未能有效开展实质穿透，忽视了实验材料、研发人员、系统权限、工时记录等环节之间的数据勾稽逻辑。更未能结合企业所处行业特点、客户结构、渠道模式等背景对“以研促销”的行为模式进行敏感识别。在研发指标已成为判断企业是否具备科创属性的核心参考前提下，这类“研销不分”“材料注水”“组织漂移”的问题如果未被穿透识别，不仅会误导投资者，还可能构成信息披露重大遗漏乃至虚假陈述。

当前A股市场的研发核查逻辑已发生根本转向：不再满足于财务数据表面的披露完整性，而是强调“研发是否真实、可穿透、能落地”，强调从实验设计到人员考勤、从材料领用到系统日志，整个链条必须具备一致性、闭环性与验证性。

这一转向的实质，是注册制下市场化与法治化结合之下的“实质主义”监管哲学，是对创新导向真伪的根本性校验。它要求企业不能仅靠“技术叙事”撑起上市梦，也不能把研发指标当作调节利润与迎合监管的装饰性参数。

C公司的案例表明，一旦研发活动的真实性无法自证，其背后的费用、人员、流程和系统也会一一失效，最终动摇IPO信息披露的核心可信度。而对保荐机构而言，面对这类“指标临界型企业”，更需警惕“数据漂亮但逻辑虚空”的风险陷阱，真正落实穿透式尽调责任，避免自身成为“结构性合规”的共谋者。

研发已不再是可以包装的数据项，而是连接资本市场与技术实力之间的桥梁。一旦这座桥梁的结构不稳，所有“科创属性”的叙述终将失去信任根基。

在新一轮IPO审核实践中，“谁在技术包装、谁在指标漂移”，终将被监管以系统性核查一一拨开迷雾，暴露原形。

科利德之后，IPO再无安全造假区

研发指标，既是市场理解企业创新力的可视窗口，也正在成为监管穿透核查的首要阵地。

2025年5月8日，一起被称作“全链条穿透问责”的案例，再次印证了监管对此问题的高度警觉。上交所对大连科利德半导体材料股份有限公司（以下简称“科利德”）及其保荐机构海通证券、审计机构容诚所及相关签字人员，开出四张纪律处分决定书，严肃处理其在IPO申报过程中针对研发数据造假问题所暴露的系统性失信行为。

这起事件，不仅标志着信息披露底线的一次集中亮剑，也凸显了研发指标核查为何会演变成当前IPO审核的“高压线”。

科利德曾是一家典型的“科技含量高、赛道预期好”的拟上市企业，主业定位于高纯半导体材料，处在国家战略鼓励的关键产业链环节。其招股书中披露的研发投入占营业收入比重、研发人员占员工总数的比例，均刚好跨越科创板“科创属性评价”的硬性指标门槛，表面上看是一家“踩线型”科技企业的标准样本。

然而，正是这种“指标临界”的状态，引发了监管的高度警惕。

在随后的现场督导中，监管发现，科利德围绕研发指标进行了系统性造假——从人员认定、成本归集、系统记录到岗位结构，呈现出“结构性包装”的痕迹。13名原为安环工程师、生产技术员等非研发岗位的员工，在IPO申报后被快速转签为“研发岗位”；15名员工在公司OA系统中“部门归属”被直接调整至研发中心；33名所谓“专职研发人员”实际上长期参与非研发活动，却在薪酬归集中100%计入研发费用。更有甚者，公司未对这些人员进行工时分摊，也未在ERP系统中设置有效的岗位穿透机制，导致整体研发费用被显著高估。

造假不仅体现在人力维度，更延伸至成本核算系统。监管查明，科利德的ERP系统中研发材料领用记录与实际车间投料记录之间存在重大偏差，缺口达287吨，按平均采购价测算金额约1469万元；而系统中“瓶阀领用但无钢瓶记录”“材料使用结构与实验项目不匹配”等问题，更反映其物料归集逻辑严重失真。进一步测算显示，ERP系统中归集的研发材料成本比理论模型少了近3800万元，公司无法对此作出合理解释，意味着研发成本数据基础彻底崩塌。

该事件的性质并非“技术误差”，而是明确意图规避监管指标。监管结论指出，剔除上述虚假数据后，科利德的研发投入占比和研发人员比例将不再满足科创属性的最低要求，从而不具备在科创板发行上市的资格。这一认定直接将问题从“会计差错”上升为“发行条件不成立”的实质性违法，触及IPO制度的核心底线。

事件发生后，科利德于2024年2月主动撤回IPO申请，但这并未终止监管的追责。上交所此番开出罚单，正是对“撤了事”式行为的公开否定，并将科利德记入诚信档案，通报中国证监会。更重要的是，监管机构并未止步于发行人本身，而是将目光进一步投向保荐机构与中介责任。

作为保荐机构的海通证券，在项目推进过程中，未能对研发岗位变更的合规性、薪酬归集的准确性、系统数据的一致性进行实质性穿透，甚至在已被监管两次约谈的背景下，依旧未能建立起有效的项目质控与内核机制；审计机构容诚所亦未在抽凭中识别ERP系统重大异常，未建立起研发材料、研发项目与财务系统间的闭环核查体系，最终导致招股说明书所载数据严重失实。两家中介机构分别受到通报批评与监管警示，相关从业人员也被记入诚信档案系统。

科利德事件的特殊意义，在于它不仅揭示了研发指标造假的技术路径，更清晰地暴露出IPO“非财务信息”失真的新趋势。相比财务指标存在可验证的审计路径，研发指标由于依赖内部岗位、业务流程、系统记录与成本核算之间的逻辑自洽，更容易成为监管盲区。一些企业正是利用“数据穿透成本高”“中介核查深度不够”这一漏洞，将研发指标包装为通过审核的“通行证”。

然而监管实践正逐步改变这一格局。自2023年以来，上交所已多次通过现场督导、专项核查、系统对接等手段，重构对研发数据的验证链条。从岗位职责、绩效记录、系统权限到物料领用、薪酬分摊、实验目的，每一个环节都被纳入穿透式监管范畴。

尤其对那些“踩线式达标”的项目，监管更倾向于“逆向推理”，即先假设数据存在优化动机，再倒查是否具备完整的组织逻辑、系统支持与业务证据链。这种审核方式的升级，本质上是监管理念从“形式合规”向“实质真实性”的过渡。

监管已明示方向：穿透性核查将成为新常态，研发指标将持续处于监管高压线之上。谁仍幻想以指标合成术博得一张“创新门票”，谁就终将被市场与制度双重淘汰。