中国企业境外上市证监会备案中常见关注的法律问题

Lanita

2023年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套监管规则适用指引（合称“境外上市新规”）。根据境外上市新规，境外发行上市的境内企业应当向中国证监会备案，报送备案报告、法律意见书等有关材料，真实、准确、完整地说明股东信息等情况。自2024年1月1日以来，截至12月31日，共有121家公司获得中国证监会境外发行上市备案，证监会合计要求148家企业提供境外发行上市备案补充材料。有基于此，结合今年完成备案和补充材料的案例情况，我们探讨如下：

01 中国企业境外上市证监会备案材料要求及备案情况概览


（一）备案材料要求

根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》，中国企业境外首次公开发行或上市证监会备案材料包括：



就法律事项而言，律师应当出具境外发行上市法律意见书，以直接境外发行上市适用境内法律意见书为例，其主要内容列示如下（对于间接境外发行上市，律师还需对发行人取得境内企业资产、权益情况发表意见）：



除境内法律意见书，境内律师需对照核查要点，针对是否存在不得境外发行上市的情形、是否涉及安全审查、保密和档案管理、股权结构与控制架构、特定适用事项等出具专项法律意见书。此外，对于中国证监会在备案过程就备案材料提出补充性意见的，律师应就有关事项出具补充法律意见书。

（二）备案情况概况

根据中国证监会网站公示[1]，截至2024年12月31日，2024年以来，共有121家公司获得中国证监会境外发行上市备案，其中82家公司间接境外发行上市、38家公司直接境外发行上市、另有L公司和G公司分别与境外特殊目的并购公司合并实现在美国纳斯达克证券交易所上市。除此之外，还有55家公司获得境内未上市股份“全流通”备案。


在境外发行上市备案的公司中，69家公司拟在香港联合交易所上市、44家公司拟在美国纳斯达克证券交易所上市、1家公司拟在美国纽约证券交易所、1家公司拟在新加坡证券交易所上市，另有5家公司拟在美国纳斯达克证券交易所或纽约证券交易所上市。整体而言，赴美上市和赴港上市的公司数量大致相当，赴港上市的公司数量略多。


在境外发行上市备案的公司中，生物医药、交通运输、互联网科技、批发零售相关的企业较多，分别约为23、20、20、16家。除此之外，服务业约9家、环保及能源行业约8家、制造业及基础化工约8家。


02 中国企业境外上市证监会备案常见关注的法律问题

（一）股权架构及股权变动的合规性问题

股权架构及股权变动的合规性为证监会关注的主要问题，主要包括：（1）搭建及返程投资涉及的外汇登记、境外投资、税务管理、外商投资等监管程序的履行情况；（2）是否履行《外商投资信息报告办法》规定的报告义务；（3）股权收购等是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》。

部分案例列示如下：



同时，《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》要求：“发行人存在协议控制架构的，说明：

（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等。

（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险。”

因此，证监会也对于协议控制架构下发行人层面股东与主要境内运营实体股东持股比例不一致的原因及合理性予以重点关注，在FC、YX、JL等案例中，证监会结合发行人及境内运营实体历次股权转让及增资的情况，要求补充说明是否存在代持，相关安排可能引发的控制权稳定、相关主体违约等风险及应对措施。

（二）境内运营实体问题

《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》要求：“备案报告和境内法律意见书应当包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况”、“并说明确定主要控股子公司（或主要境内运营实体）的标准依据。”

证监会对于境内运营实体的主要关注问题包括：（1）境内运营实体注册资本实缴情况；（2）主要运营实体认定合理性；（3）主要境内运营实体历次股权变动的合法合规性。

部分案例列示如下：



（三）股权激励及员工持股的合规性问题

《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》要求：“发行人首发备案前实施员工持股计划的，发行人境内律师应当对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况进行充分核查，并就员工持股计划实施是否合法合规出具明确结论性意见。

员工持股计划原则上应当全部由公司员工持有；新《证券法》施行之前（即 2020年3月1日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，发行人境内律师应当核查相关人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源，如入股价格与员工相同或相近，应当说明是否存在利益输送，并出具明确的结论性意见。

对于离职后仍持有员工持股计划权益的人员，发行人境内律师应当核查相关人员参与员工持股计划时是否为公司员工，目前是否按照员工持股计划章程或协议约定持有权益等。相关人员以发行人顾问身份参与员工持股计划的，发行人境内律师应当核查相关人员是否与公司签署顾问合同，合同中是否明确顾问的具体职责、期限及参与公司经营管理方式等，并出具明确结论性意见。”

在实践中，证监会主要关注：（1）外部人员入股是否存在利益输送；（2）离职人员持股是否存在潜在纠纷；（3）首发备案前制定、准备在上市后实施的期权激励计划对公司控制权的影响。对于这些问题，在我们团队的新书《拟上市公司股权激励计划实务问答》中均有详细解答，在此不进行赘述。

部分案例列示如下：



（四）外商投资准入及牌照资质问题

《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》要求备案报告中应当包含：“业务经营涉及外商投资准入情况：发行人（含子公司及境内运营主体）业务牌照资质涉及外商投资准入限制或禁止领域情况。”

根据证监会要求补充材料的企业中，涉及外商投资准入负面清单的行业主要为物流、医疗及金融等。对于从事第二类增值电信业务、医疗器械生产等的企业，证监会通常关注是否取得相关资质。我们曾在《IPO｜境外上市：外资电信新规下VIE架构的调整与监管要点》中对开展增值电信业务的企业VIE架构监管要点进行深入分析。

部分案例列示如下：



（五）数据安全与个人信息保护问题

境外上市新规虽未对数据安全与个人信息保护进行明确要求，但随着《数据出境安全评估办法》、《促进和规范数据跨境流动规定》等文件的出台与实行，数据安全和个人信息保护成为了证监会关注问题的重中之重。今年以来，近60家企业被要求补充提供相关资料，主要涉及：（1）收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况；（2）上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施；（3）是否依法依规开展数据出境安全评估等。

部分案例列示如下：



（六）其他问题

除上述重点关注问题外，证监会还对于前期申请A股上市的相关情况/A股上市相关计划安排、国资管理审批情况、特殊权利终止、股东穿透核查、经营合规性等问题予以关注。其中部分关注重点与A股IPO审核较为相似，在此不进行过多分析。

03 生物医药行业主要关注的法律问题

具体到生物医药行业，除前述问题外，证监会还额外关注人类遗传资源及外商投资准入问题、医疗业务资质及合法合规性问题、是否存在重大医疗事故或医疗纠纷等行业问题。

（一）人类遗传资源及外商投资准入问题

证监会对于人类遗传资源的关注内容包括：（1）掌握、采集和保管情况；（2）是否采取相应管控及合规措施；（3）是否违反《人类遗传资源管理条例》[2]等。



此外，我们曾在《日常法务｜医疗领域外资准入主要政策变迁》中对于外商投资医疗机构限制、生物技术领域、西药以及医疗器械领域的政策变迁进行分析介绍，整体而言除极个别领域尚有外商投资准入限制外，整体上已经实现基本开放。

就证监会关注重点而言，主要涉及中药饮片炮制技术、中成药相关业务、药物互联网信息服务、医疗器械生产经营等方面。部分案例列示如下：



（二）医疗业务资质及合法合规性问题

与A股领域IPO问询重点相类似，在境外上市备案证监会也对于生物医药企业的医疗许可资质和经营资质等情况予以重点关注，包括：（1）第三类医疗器械生产医疗许可资质/生产经营许可证；（2）互联网诊疗活动的准入许可；（3）医疗机构及其从业人员是否具备相关资质；（4）公立医院业务合作具体模式及合法合规性。

部分案例列示如下：



（三）业务合规性问题及是否存在重大医疗事故或医疗纠纷

与A股领域IPO问询重点相类似，在境外上市备案证监会也对于生物医药企业（主要是医院和医疗机构）的医疗事故、纠纷等情况予以重点关注，主要包括：（1）是否存在超出资质范围经营的行为；（2）是否存在重大医疗事故或医疗纠纷、行政处罚等。



04 小结

基于上述案例情况来看，对于境外上市的中国企业而言，应当尤其关注相关程序的合规性，尤其是在股权架构、外汇管理、税务合规等方面，并且应当重视数据安全和个人信息保护。此外，对于生物医药等行业，还需特别关注人类遗传资源的合规管理和医疗业务资质。

中国企业必须在遵守中国法律法规的同时，适应国际市场的监管要求，确保上市过程的顺利进行和上市后的合规运营。这不仅是企业国际化发展的重要一步，也是中国资本市场进一步开放和融入全球经济的体现。