化债新招丨“专项债+REITs”闭环设计

Lanita

在 2024 - 2025 年期间，我国地方政府专项债将迎来偿债高峰期，2024 年到期规模已超过 1.6 万亿元。与此同时，地方财政收入增速放缓，使得债务风险日益凸显。在这样的背景下，“专项债 + REITs” 闭环模式，作为深化投融资体制改革的创新举措，正日益受到国家层面的高度重视与政策支持。


其核心逻辑在于，先用专项债完成项目建设，再通过 REITs 实现资产退出，从而形成 “资金循环 - 债务化解 - 投资扩容” 的良性机制。国家发改委在 2025 年投融资培训中，明确将基础设施 REITs 与 PPP 新机制并列，强调其对化解债务风险的关键作用。

一、典型案例拆解

（一） 山东高速：高速公路资产的“证券化腾挪”

山东高速的 “专项债 + REITs” 闭环设计始于 2019 年。专项债资金作为资本金投入长深高速高青至广饶段建设，该项目总投资 54.4 亿元，其中专项债占比 20%。通过设立独立的 SPV（特殊目的载体）公司，将专项债资金与政府信用分离，成功撬动银行贷款，杠杆比例达到 1:4，综合融资成本降至 3.2%。在项目运营阶段，2023 年通行费收入超过 3 亿元，内部收益率（IRR）达 6.8%，显著高于行业平均水平。

2024 年，山东高速发行了银行间首单高速公路类 REITs，规模为 36.51 亿元，优先级评级为 AAAsf，年化分派率 6.3%。REITs 发行后，回收资金用于济南绕城高速改扩建，形成了 “建设 - 运营 - 退出 - 再投资” 的滚动开发循环。这一模式不仅使负债率降低了 4.7 个百分点，还通过市场化定价机制（如通行费年均涨幅 3.5%），有效覆盖了通胀及运营成本上升，成为省级平台转型的标杆。

（二）合肥高新产业园：产业载体的“滚动开发”

合肥高新创新产业园的实践，是产业基础设施与资本循环相结合的成功典范。项目总投资32亿元，其中市场化融资占比70%（含银行贷款、产业基金等），专项债资金占比30%（9.6亿元），主要用于园区智慧化配套升级（参考安徽省2025年首批专项债投向中“新型基础设施”类别）。通过设立双层SPV架构（专项债资金注入项目公司，REITs资产池独立运营），实现风险隔离与资金专款专用。项目撬动社会资本跟投比例达1:3，综合融资成本控制在4.2%，显著低于传统城投债利率（参考安徽省同类项目平均融资成本5.5%）

园区2024年投入运营后，引入高新技术企业38家（含2家独角兽企业），出租率85%。收益来源包括租金收入、资产增值（依托量子信息、人工智能等产业集群，园区评估价值从建设期的32亿元提升至2025年的38亿元）和增值服务（提供研发孵化、知识产权交易等衍生服务，贡献年收入4400万元）。

2025年，合肥高新产业园发行首单产业园区公募REITs，首期规模15.17亿元，优先级评级AA+，年化分派率6.28%，通过REITs退出降低政府负债率1.8个百分点，年偿债压力减少0.6亿元，引入安徽新兴产业发展基金等跟投，形成“专项债+REITs+产业资本”混合融资模式，成为中部地区产城融合的典范。

三、闭环设计的操作路径与核心要点

操作路径主要分为三个阶段：项目筛选与专项债注入、运营提效与收益夯实、REITs 退出与资金循环。

在项目筛选与专项债注入阶段，应优先选择经营性现金流稳定、权属清晰的项目，如收费公路、产业园区等，并严格避免土地出让收入占比超过 30% 的领域。专项债资金作为项目资本金，可撬动银行贷款或社会资本跟投，杠杆比例需控制在 1:4 以内。例如，山东高速通过专项债资本金加银行贷款的组合，实现了综合融资成本降至 3.2%。

进入运营提效阶段，可通过智慧化改造和市场化定价来提升收益。广州白云停车项目部署 AI 调度系统后，车位周转率提升了 25%，每用户平均收入（ARPU 值）增长 18%；山东高速 REITs 建立了通行费动态调价机制，年均涨幅 3.5%。同时，要确保项目土地用途为非商业、非住宅用地，并完成环评、能评等合规手续。

在REITs退出阶段，专项债期限需与 REITs 退出周期相匹配。济南供热 REITs 回收周期为 3 年，专项债期限也同步进行了调整，以防止期限错配风险。从政策层面看，2025 年拟试点 “借新还旧 + REITs 置换”，允许 REITs 回收资金直接偿还存量债务；10 省市试点 “自审自发” 权限下放，加速了粤港澳大湾区等优质项目的落地。

核心要点在于交易结构创新与风控平衡：通过双层杠杆（专项债资本金 + 银行贷款）和 SPV 风险隔离，避免政府信用与项目风险捆绑；设置极端情景下的现金流压力测试，如经济下行期客流量下降 30%，并接入财政、交易所数据平台实时监控资金流向。四川通过 “资金热力图” 拦截违规支付 23 亿元，合肥高新 REITs 引入毕马威审计，确保现金流预测误差率低于 5%。

三、结语

“专项债 + REITs” 闭环模式有望成为化解债务的有效工具。山东高速与合肥高新产业园的实践表明，只有坚持市场化定价、专业化运营、合规化退出，才能实现 “降负债” 与 “促发展” 的双重目标。未来，随着政策红利的不断释放与技术赋能的持续深化，这一模式有望成为地方政府资产负债表重构的核心动力。